叶文辉

CXO、光伏、新能源车以及军工，是今年以来A股少数景气尚佳的成长板块。然而，近期CXO走势却并未随新能源和军工走出强势的反弹。与此同时，龙头之一的康龙化成半年报业绩预告增收不增利。结合近期公募二季报持仓变化来看，或许该关注CXO行业发展的新变量了。

二季度公募进一步削减了对CXO板块的持仓。以对行业景气更敏锐的医药基金为例，葛兰的CXO重仓持股比例从去年三季度高峰的51.28%降到44.31%，同时包括赵蓓、郑磊和刘江等医药明星二季度CXO持股也下降到去年初的水平，上述行为至少折射出机构投资者对CXO高景气预期的调整，主要基于几点逻辑：

一是新冠订单的脉冲性。近两年CXO的高景气与新冠订单有不小的相关性，如药明生物，2021年与新冠相关的订单收入有30亿（占总营收30%），公司预计今明两年来自新冠业务的收入约有20亿、8亿，即明年开始新冠业务要快速下滑了。同样，博腾股份今年初公告收到来自辉瑞CDMO大订单，金额约6.81亿美元，比公司去年整年30亿的营收还高。所以，CXO企业是疫情的受益品种，接下来要找到足够多的订单来填补新冠的脉冲式订单难度不小。

二是投资收益的稳定性。由于在药品价值的把控上更有优势，近年来不少CXO企业也在做投资孵化项目。的确在行业景气上行期，被投资企业的估值上涨也会变相拔高CXO企业估值，但这是把双刃剑：随着创新药企上市步伐放缓，风险点或成现实，康龙化成公布的半年度业绩预告提到，上半年由于公允价值变动造成了8000万元的损失。

三是对欧美衰退的担忧。作为医药行业“卖水人”，其本身无法逃离下游景气的波动。目前欧美衰退预期不断提升，而国内CXO企业承接了大量的海外订单（药明生物、药明康德、康龙化成2021年来自国内的收入占比仅为24.4%、25.3%、17.3%），看似高景气的行业实际面临诸多不确定性。

去弱留强景气下行期的应对法则

在整体减配CXO的背景下，公募却不约而同地保留了对龙头CXO的持仓。包括赵蓓、葛兰、吴兴武在内的顶流，二季度对药明康德的配置几乎都还处于10%的“顶格”状态，与对CXO整体减仓形成鲜明对比;而“一哥”张坤也在二季度新进了另一CXO龙头药明生物。他们的交易邏辑在于，在当前CXO“一超多强”的格局下，龙头企业才有更大的机会渡过接下来的寒冬，二线几乎没有实现“阶级跨越”的空间了。

创新药研发的过程，决定了CXO外包订单的数量前多后少、规模前小后大，因此药明系“跟随分子”的战略会显现出强大竞争力。药明系的思路是跟着新药的分子式走，即在源头开始就承接大量的实验室订单。虽说这部分订单多为小试、中试级别，需求较小，通常从几公斤到几十公斤（不怎么赚钱），客户黏性在这个阶段也还比较弱，但这类实验室CMO订单是个很好的引流手段。

因为一旦转化为后期工厂CMO订单，数量级将从几十公斤上升为数吨，给公司业绩带来爆发式增长的可能;而且随着新药的上市，订单还有逐年增加的机会。这也意味着药明系早期孵化的项目，后期对公司业绩会有越来越强的拉动力，所以在接下来经济衰退时，药明系抵御外部风险的能力会更强（不用持续地靠外部新接订单贡献业绩）。当然，由于早期CMO项目工艺难度大，对研发的要求能力高，一体化的布局也费时费力，所以这种商业模式往往只有一线公司才能实现。

至于张坤新进的药明生物，原本和药明康德也是同一家。当前两家公司业务有所侧重：药明生物主要从事的是大分子CDMO，通俗理解即生物药、疫苗等大分子产品的代工生产;而药明康德主要从事临床及临床前CRO，并通过控股子公司合全药业从事小分子CDMO，后者通俗理解即化学药的代工生产。目前CDMO是CXO企业利润的主要来源，但长期竞争力的本质还是全产业链的配套服务。

综合型CXO所展现出来的流量转化和吸金能力，成为众多细分型CXO企业的学习方向，但眼下细分型CXO想进行复制并完成转型的概率正越来越低。原因在于，细分型CXO企业延伸产业链环节需要大量的前置资本开支和技术投入，即便可以攻克技术投入的难关，CXO企业在短期内也很难找到足够多的订单填满产能。

此时资产折旧摊销带来的业绩压力是很大的，即便国内第二大的CXO企业在做这个延伸上的业绩压力也不小，可以看到，今年中报除去投资收益的影响外，由于大量新业务还处于整合和投入阶段，因此也出现了拉低利润率的情况，造成增收不增利。

数据来源：Wind

因此，对于二三线CXO来讲，先守住基本盘（而非全产业链布局）才是王道。细分型CXO公司其实还不少，比如聚焦安评的昭衍新药，聚焦药物发现的药石科技等等。前者而言，公司在国内非临床安全性评价市场的份额是15.7%，位列第一，主要做的包括药品的安全性研究、药物动力研究以及药理药效研究。但公司面临的挑战并不小，看似国内第一的安评基本盘，实际上也不是那么的稳固，放眼全球，在非临床药物安全性评价这一领域，CharlesRiver才是排在首位的公司，占据28%的市场份额。Labcorp位居第二，市场份额19%。

而昭衍新药实际全球市场份额有限，不仅面临海外同行的压力，同时药明康德在这一领域的排名也仅次于昭衍新药，考虑到药明康德相对全面的布局，稍有不慎昭衍新药在安评领域可能就得让位药明系。在细分CXO短时间内无法突围综合CXO的大背景下，或许保住自身的一亩三分地更为重要。