李佳岚 万迪昉 陈 楠

(1.西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049;2.浙江树人大学 管理学院,浙江 杭州 310015;3.卡内基梅隆大学 泰珀商学院,宾西法尼亚州 匹兹堡 15106)

0 引言

以交易所为主体的金融创新主要指交易品种、技术、渠道和风险控制机制的创新[1],具有知识密集性、生产与消费的同步性、服务过程中的持续学习性等特征[2]。早期全球交易所的代表性创新如芝加哥商品期货交易所在1988 年推出的SPAN 风险管理系统和1992 年推出的期货与期权电子交易平台CME Globex,近期如澳大利亚交易所从2016 年开始筹备并计划于2021 年推出的区块链结算平台。我国为提高金融对实体经济的服务效能,也加快了交易所市场的创新步伐,如大商所在2020 年上市的液化石油气期货期权产品和获批的生猪期货产品,如中金所在2019 年启动的国债期货做市交易等。交易所的金融创新对提高市场信息效率、缓解暴涨暴跌有重要意义,并且,在坚持金融对外开放的过程中,加快交易品种尤其是衍生品的创新能避免定价权旁落,维护金融主权和经济安全[3]。值得注意的是,不同于发达市场交易所创新的原创性、活跃性、创新效益能贯穿交易所整条价值链的特征,我国交易所的创新更多表现为跟随和学习,创新结果的单一性和滞后性与市场需求的多元化快速发展格格不入。

已有部分学者试图从金融机构在创新过程中的目标冲突出发,分析当存在信息不对称时,偏好否定性措施的传统监管模式容易使金融创新陷入市场稳定、创新有效和规则简明的三难境地,最终导致监管失效和创新失败[4]。解决办法是通过合理的监管权限配置激励交易所自发地在竞争中注重风险防范,有效调和追求经营目标最大化和投入足够监督成本来保护投资者利益的矛盾[5]。但同时,若进一步考虑交易所作为“被治理者”①对于非金融企业的公司治理而言,金融机构是作为公司治理重要监督力量的“治理者”。但金融机构自身的治理结构问题也可能引发巨大的金融成本,因此同样需要注意金融机构作为“被治理者”的身份(参见:李维安.公司治理学(第三版)[M].北京:高等教育出版社,2016:173-178.)。的另一重身份,众多且复杂的利益相关者使交易所在金融创新过程中需要额外处理会员间、会员与股东、会员与其他市场参与者、股东与其他市场参与者的利益冲突,这同样对创新决策产生重大影响[6]。换言之,交易所创新实质上需要面对内外两层治理维度上交织的双重目标冲突。

具体到我国,交易所的内外部治理均存在问题。从内部治理结构来看,以上交所和深交所为代表的会员制交易所由政府牵头成立,尽管法律赋予会员制的身份,规定交易所的财产积累和权益由会员共同享有,但法律又同时规定了政府对市场和交易所的管理权力,交易所所有权没有明确归属,高管层由国家直接任免,无法发挥会员大会对管理层的监督和制约作用[7];以中金所为代表的公司制交易所则由于所有股东的背景都是由国家发起设立的事业法人,因此管理层的任命和经营实践同样呈现出浓厚的行政色彩[8]。从外部监管权限安排来看,现行《证券法》和《期货交易所管理办法》尽管明确规定交易所是实行自律管理的法人,但涉及自律管理职权的表述依旧不明朗[9]。具体到交易所创新的管理,更是表明交易所没有掌握实质的监管权限。比如,《证券交易所管理办法》第九条指出“证券交易所可以根据证券市场发展的需要,推动交易品种和交易方式的创新”,但第十条又规定涉及“上市新的证券交易品种或者对现有上市证券交易品种作出较大调整”“证券交易方式的重大创新或者对现有证券交易方式作出较大调整”等业务规则的制定或修改时,除应由交易所理事会通过外,还应报证监会批准。可以看到,内外部治理问题使我国交易所无法发挥快速处理金融市场运行过程中各类突发问题的灵活性、专业性优势,也无法根据行业环境和竞争地位的变化来迅速开拓创新业务,反而对金融市场的进一步发展产生制约。

现有针对金融机构创新的研究习惯于将内部治理结构的影响和机构在创新过程中与政府监管博弈的两重维度进行分割,仅在单一维度下展开讨论,并鲜见以交易所为创新主体的分析。因此,本文立足于交易所在金融创新过程中必须同时面对的内外部双重目标冲突,在统一框架下系统分析治理结构和监管权限安排对交易所创新的共同作用具有重要的理论和现实意义。

1 文献回顾

1.1 交易所治理结构对创新的影响

交易所治理结构主要分为互助制和非互助制两大类,在我国也称作会员制和公司制,其中,非互助制交易所还包括了上市和非上市两种情况。交易所去互助化不仅表现为所有权和会员席位分离,更为重要的是打开原先封闭①交易所去互助化的主要方式是用股权交换会员席位,但Oldford 和Otchere指出部分交易所去互助化后,会员仍旧可能是交易所的所有者,并继续掌握关键事项的决策权,此时所有权结构依旧是封闭状态,只有上市才是更为彻底的去互助化。的所有权结构[10],并实现关键性资产的剩余控制权②Hart 和Moore 认为交易所的关键性资产包括有形的交易场所和设备,无形的交易规则、声誉和市场深度等。由于契约的不完全性,互助制交易所由会员掌握关键性资产的剩余控制权,非互助制交易所由外部投资者掌握关键性资产的剩余控制权。部分学者认为逐利性是非互助制交易所的主要特征,但Hart 和Moore 认为互助制交易所同样具有逐利性,不能以此作为区分两者的标志。向会员以外的投资者转移[11]。因此,一般认为上市是更深层次的去互助化。交易所治理结构对创新的影响主要包括如下两个方面。

一方面,创新具有资源依赖性,交易所治理结构影响重要资源的获取和吸收效率[12]。创新活动对资金约束更为敏感,互助制下交易所封闭的所有权结构导致筹资渠道单一[13]。周友苏和杨照鑫发现交易所去互助化后资金来源增多、规模扩大,能有效支持日常运营和组织创新,并凸显了交易所融资的天然优势[14]。Sharif 分析巴基斯坦交易所改制的案例,进一步指出去互助化不仅解决了交易所设备和技术升级的资金缺口,更为重要的是外部股东能够带来其他非互助制交易所的成功经验,通过引入先进的人力资本激发组织创新活力,中小板就是巴基斯坦交易所去互助化后的新业务[15]。Slimane 和Angulo 针对伦敦证券交易所的案例研究同样证明了这一点[16]。

另一方面,决策方式影响组织创新投入,不同治理结构下交易所呈现出不同的决策方式[17]。当交易所为互助制,由会员大会进行重大事项的决策,并采用“一个会员席位代表一张投票、少数服从多数”的投票原则,但这种决策方式往往由于会员的异质性无法在实际操作中产出最优决策[18-19]。互助制交易所的经营目标为会员收益最大化,会员收益来源主要包括以金融中介的身份向投资者提供服务的收益和对交易所总收益的分享。因此,尽管创新能提升交易所的整体价值,但如果对一半以上会员的市场份额造成威胁,最终投票结果将放弃创新[11]。非互助制交易所的经营目标为股东收益最大化,一定程度上可解决会员异质性导致的组织内部目标冲突,在单一目标下使决策程序得到简化,并可设计更为明确有效的经理人激励契约,提高创新效率[20]。

1.2 交易所监管权限对创新的影响

针对交易所市场的监管主要包括审核上市交易品种,制定交易和监管规则,监督各类市场参与者的交易行为(常见的如监督证券、期货公司等交易所会员的经纪代理服务,并对损害投资者利益的行为进行惩罚)[21]。监管权限配置由相关法律确定,主流形式包括以政府直接监管的方式将权力集中于政府手中,或者通过让渡一部分权限形成交易所和政府的合作监管,此时交易所在专业领域内获得自律监管权限[22]。

交易所监管权限对金融创新的影响主要源自金融创新的过程性特征[5]。由于投资者缺乏对创新风险的甄别和管理能力,并处于信息不对称的劣势方缺乏对交易过程的监督能力,为避免引发系统性风险,金融创新从设计到上市需要历经层层审批[23]。以衍生品创新为例,考察合约现货市场,审查合约条款,考察与宏观经济目标是否匹配等任务都对不同监管权限安排下监管主体的学习能力、知识传递速度以及决策效率提出要求,并因此产生不同程度的创新延迟[24]。

更为重要的是,由于规则的不完全契约特征,创新服务的具体交易和监管规则需要在创新推出后做进一步的调整和修改。此时,事前确定的监管权力归属将决定未来由哪一方对规则进行相机调整,从而影响对被监管方的激励效果和规则的改进效率[25]。Grajzl 和Murrell 将监管权力具体化为“制定补充法规的权力”,在不完全契约的理论框架下分析指出,当未来市场环境发展的不确定程度较高时,将监管权力赋予受法律规制的一方,即采用自律监管的授权方式能实现市场效率改进[26]。李有星和王琳则以金融科技创新为背景指出应当在多元主体共享话语权的互动博弈下形成市场化的投资者保护机制,要求金融科技创新主体承担“看门人”角色,遵循简明性披露规则进行实质性信息披露,并在未尽职提供真实信息时承担相应责任,强调通过责权利匹配的激励性监管授权机制实现市场参与各方的互惠共赢和市场整体效率的改进[4]。

1.3 统一框架:内外部治理机制共同影响创新

制度嵌入下的组织治理研究认为分析内部治理机制能否发挥作用应当充分考虑外部制度环境的影响[27-29]。例如,在高经济管制、低经济自由度的政府直接干预模式下,对“合法性”③“合法性”指“在由规范、价值观、信仰和定义构建的某个社会体系之内,组织的行为是可取的”。对合法性的追求来源于制度压力,能促使组织追求更有经济效率的资源,但同时也会迫使组织分散精力去博得更多利益相关者的认可(参见:Suchman M C.Managing legitimacy:Strategic and institutional approaches[J].Academy of Management Review,1995,20(3):571-610.)。的追求使金融机构经理人的激励更多来源于按计划规定的路径行事,甚至因为制度的刻板性表现出对创新风险的抗拒和厌恶,阻碍金融机构的学习机制从而影响创新效率[1]。具体到交易所行业,由于金融创新的高风险和过程性特征使其不可避免地受到品种审核、市场监督、规则调整等具体事务权限安排构成的外部监管制度影响,这种需要同时处理内外部双重治理目标冲突的特征刚好契合了制度嵌入下的组织治理理念:对外需要调和交易所创新收益最大化和以政府为代表的投资者风险最小化的目标冲突,对内需要调和创新引发的会员间、会员和股东间的利益冲突。

现有基于双重治理维度的交易所治理问题研究集中于运用理论分析指出不同治理结构的交易所在处理外部目标冲突时存在的问题。在互助制下,交易所会出于为会员牟利的目的容忍市场欺诈行为,无法投入满足投资者要求的最低监管努力水平[30];在非互助制下,由于履行监管职责会产生相应成本,为追求股东收益最大化,交易所会将“自我规制”变为“不作为”,即使通过成立第三方监管部门将监管职能“外包”,也可能因为交易所对“外包”对象投资不足导致失职[6];如果交易所在自身市场上市,更要进一步克服“又当裁判又当运动员”所导致的利益冲突[31]。考虑到交易所失职可能引发的市场风险,政府往往选择集中监管权限进行直接干预[32-33],最终将扭曲内部治理机制的激励作用。换句话说,受外部制度影响,即使交易所进行改制,也无法对金融创新产生实质性的推动作用。但值得注意的是,上述理论研究主要采用比较静态分析,隐含的假设是交易所和政府都是短视的,并未在金融创新背景下进行动态分析;并且,上述研究均只针对某种特定的交易所治理结构独立展开讨论,并未比较不同治理结构与外部制度对创新的共同影响。

Stefanadis 认为,金融创新的过程性和动态持续性特征使政府和金融机构之间建立的是一种无限期重复博弈关系,通过构建无限期重复博弈模型,将监管权力具象化为“确定创新产品价格透明度的权力”,指出政府和金融机构可以在长期目标约束下实现合作监管均衡,此时金融机构设置的创新产品价格透明度总是刚好满足政府对投资者保护的要求,并能及时推出创新来提高机构收入[5]。无限期重复博弈的特点是由于同一个博弈被重复无限次,因此只要有一方违约,其他参与方能在后续期对其进行惩罚和报复。例如,不再与其合作使违约方遭受长期损失。在这种无限期重复博弈关系下,政府可以将收回监管权限作为维持后续期合作监管均衡的威胁点,只要合作双方足够重视各自的长期利益,金融机构不存在罔顾创新风险损害投资者利益的动机,政府也不存在收回监管权限的动机,从而能够通过特定的子博弈精炼均衡实现满足所有个体理性的可行支付向量。现实中,由于合作监管方式能加快金融创新效率[34],从长远来看这能够提高交易所的产品多样化程度,获得更高的市场流动性。而对于政府而言,高效且专业的金融创新能为实体经济提供强有力的支持,顺应宏观经济发展的长远目标,即博弈双方存在形成合作均衡的前提。因此,我们借鉴Stefanadis 的理论模型作为本文构建交易所金融创新理论模型的基础。

遗憾的是,尽管Stefanadis 通过无限期重复博弈模型构建了金融机构在创新过程中处理外部目标冲突的理论框架,但其设定的创新主体仅仅是笼统的专业性金融机构。若将创新主体进一步具体化为交易所,由于互助制和非互助制是两种不同的治理结构,如果未将内外两层治理机制的不同情况纳入统一框架比较分析对金融创新的共同影响,则结论的现实意义有待商榷。Hart 和Moore 基于不完全契约理论对交易所治理结构进行了重新定义[11],指出区分互助制和非互助制的主要标志是关键性资产的剩余控制权归属方。具体到金融创新,互助制(非互助制)交易所由会员(外部所有者)决定创新与否、创新产品收费方式、创新产品交易规则等无法事前通过合同约定的事项。进一步,Hart 和Moore 通过构建服务产品定价模型比较互助制和非互助制交易所在决策过程中的差异,并指出由于存在不同的利益冲突,两种治理结构下的定价决策都可能存在效率损失。显然,Hart 和Moore 的分析也是在单一治理维度下展开,但我们可以借鉴其对不同治理结构交易所在服务定价过程中的特征刻画,作为Stefanadis 理论模型对金融机构内部治理结构考虑不足的良好补充。

本文的核心工作之一为聚焦于交易所在金融创新过程中的双重目标冲突,在统一交易所内部治理结构和外部监管授权机制两重治理维度的框架下,采用博弈模型分析交易所的创新决策。模型不仅分析政府监管和合作监管两种授权安排下,不同程度的监管延迟如何影响交易所的创新决策,同时将交易所的内部治理机制纳入模型,充分考虑互助制和非互助制交易所在产品定价过程中的差异如何影响创新决策,从而分析内外部治理机制对交易所金融创新效率的共同影响。同时,本文还利用来自全球37 个国家(地区)85 家交易所2006 至2016 年间的衍生品创新个数作为衡量交易所金融创新效率的指标,对理论模型的假说进行实证检验,并一定程度上弥补了非银行金融机构创新影响因素在实证研究方面的空缺。

2 理论模型

2.1 基本假设

交易所每一期持续经营的时间长度标准化为1。在持续经营期间,交易所投入的成本主要包括两类。一类是提供服务的日常经营成本:当交易所没有提供创新服务,边际成本为c＞0。当交易所创新服务方式,由于需要在服务过程中进一步学习相关信息,边际成本呈现随时间递减的学习效应。假设创新服务的边际成本为g(W),其中,W为创新服务推出的总时长。g′(W)＜0 说明,交易所在持续经营期间引进创新服务的时间越早,服务的边际成本越小。g(W=1)=c′＜c说明,如果交易所在整个经营期间都提供创新服务,则边际成本小于未提供创新服务时的边际成本。

交易所的另一类成本来自监管活动。假设,在持续经营期间,交易所投入监管努力的边际成本为h(β),其中,β为监管规则的严格程度。假定＞0,说明监管规则越严格,交易所需要投入更多监管努力,产生的监管边际成本越高。同时,β也是衡量市场风险的反向指标。β越大,监管规则越严格,市场风险越小;β越小,监管规则越宽松,需要政府动用更多公共资源S(β)来清理市场风险,即＜0。为简化,令=+∞且S(β*)=0[35]。

假设交易所共有(2N-1) 家会员(i=1,2,…,2N-1)。交易所向所有会员出售同质且可按标准单位分割的服务,并针对每单位服务统一收取费用p。在价格水平p上,会员i根据自身市场规模确定对交易所服务的需求Di(p)。假设v为会员统一的期望效用,≤p≤v(β)(＞0 为外生变量)。＜0 表明监管规则越宽松,会员侵占投资者利益的机会越大,有机会获得更高的收益[21]。当p=,所有会员的需求都不再随着p的下降而上升,此时多购买一单位交易所服务增加的边际效用为零。那么,根据p=时会员i的最大需求qi,将所有会员按递增方式排序,并编号:q1＜q2＜…＜qN＜…q2N-1。交易所的市场总需求为Q=。

2.2 监管权限安排

假设监管权限指决定监管规则严格程度β的权力。在初始阶段,政府首先进行市场监管的授权安排:一种是政府直接监管,即交易所只能依照行政指令来提供创新服务和调整监管规则,并在此基础上管理交易过程和市场参与者的交易行为,此时β由政府决定;另一种是合作监管,即政府让渡部分监管权限,允许交易所在专业领域内、在遵守法律和行业规范准则的基础上,相机提供创新服务、调整监管规则,并运用市场手段监管交易过程和市场参与者,此时β由交易所决定。

当政府选择直接监管,如果交易所不提供创新服务,由于旧服务的相关信息均为公共知识,政府监管者可以立即确定β;如果交易所要推出创新服务,由于政府在审核创新时需要投入更多的时间和信息成本,同时,交易所为追求合规性也需要在创新成果落地前投入更多时间成本[36],导致β只能在时滞T后决定,创新服务也只能在时滞T后引入,在时滞期内只能提供旧服务。根据g′(W)＜0,假设时滞T使交易所提供创新服务的边际成本增加L,即g(1-T)=c′+L。但如果政府选择合作监管,由于交易所的专业水平相对更高,为简化,假设交易所能立即确定β并推出创新服务。

2.3 单期博弈时序

首先针对单期的基础博弈模型进行分析。在单期的交易所创新决策过程中,政府监管者与交易所的博弈顺序如下:

阶段1,政府决定监管权限安排。

阶段2,交易所决定是否推出创新服务:如果政府在阶段1 决定进行合作监管,则β由交易所决定;如果政府在阶段1决定直接监管,则β由政府决定,并且,交易所如果创新只能在时滞T后推出。

阶段3,政府动用公共资源S(β) 清理市场风险。

对上述单期博弈均衡的求解主要采用逆向归纳法。

2.4 单期博弈下治理结构和监管权限对交易所金融创新的影响

2.4.1 非互助制①非互助制交易所的情况有上市和非上市两种。为便于讨论,我们参考Hart 和Moore,令模型中非互助制交易所的设定更接近现实中的上市交易所,即关键性资产的剩余控制权完全向外部投资者转移,通过比较治理结构的两种极端情况来分析交易所的去互助化程度对金融创新的影响。交易所创新决策(阶段2)

(1) 政府直接监管

如果政府在阶段1 决定进行直接监管,交易所只能根据政府确定的β=β*及此情境下的边际服务成本进行创新决策。假设交易所面对的总需求曲线为D(p)=[v(β*)-p]bQ,其中b为大于零的常数。当交易所为非互助制,经营目标为股东收益最大化,目标函数为:

其中,下标D表示交易所为非互助制。变量C为边际服务成本,当交易所提供旧服务,C=c;当交易所引进新服务,C=c′+L。显然,其他因素不变,如果c＜c′+L,说明时滞T导致创新服务边际成本高于旧服务边际成本,为维持收益,交易所将继续提供旧服务;如果c≥c′+L,说明推出创新能降低服务成本,交易所将选择引入创新服务。

为最大化股东收益,对公式(1)用p求导,得到非互助制交易所提供一单位服务的均衡价格:

(2) 合作监管

如果政府在阶段1 决定将部分监管权限让渡给交易所,此时,非互助制交易所的目标函数和提供一单位服务的均衡价格分别为:

在合作监管的情境下,由于c′＜c,为最小化边际成本,交易所总是在一开始就引入创新服务。

同时,交易所需要决定监管规则严格程度β。对公式(3) 用β求导,得到:

那么,在合作监管时,非互助制交易所选择创新,提供一单位服务的均衡价格为:

2.4.2 互助制交易所创新决策(阶段2)

(1) 政府直接监管

互助制交易所采用“一席一票、少数服从多数”的民主投票方式进行决策,因此决定最终投票结果的是位于中位数、编号为N的会员。互助制交易所的经营目标为会员收益最大化,实质上等同于最大化关键投票会员N的收益。

当交易所提供一单位服务定价为p时,会员N产生需求DN(p)=[v-p]bqN,其中v是会员N购买一单位服务所能获得的边际效用。那么,会员N的消费者剩余为。同时,由于会员共享交易所的经营收益并进行等额分配,每位会员额外获得。那么,当政府直接监管,会员N的收益函数为:

对公式(7)用p求导,得到会员N收益最大化时的均衡价格:

其中,θN=。公式(8)说明,使会员N收益最大化的均衡价格是对成本和期望效用的加权求和。值得注意的是,θN关于qN递增。说明,随着会员N的市场规模扩大,会偏好更接近成本的服务价格。尤其,当qN＞,即会员N的需求高于全体会员总需求的均值时,θN＞1,(1-θN)＜0,此时会员N偏好的均衡价格甚至低于成本。然而,当qN＜,即会员N的需求低于平均需求时,随着市场规模的进一步缩小,会员N会偏好更高的均衡价格。直观的解释是:会员确定交易所服务的定价时需要综合考虑两方面情况。一方面,会员作为交易所服务的购买者,希望降低价格从而减少经纪业务成本;另一方面,会员能够共享交易所的经营收益,希望通过提高服务售价攫取其他会员的利益。总之,当会员的市场规模较大、对交易所服务的需求较大时,会偏好降低服务价格;当会员的市场规模较小、收益主要来自共享交易所经营收益时,会偏好抬高服务价格。

因此,当政府直接监管,互助制交易所的创新决策将由会员需求的分布情况决定。如果一半以上会员偏好降低服务价格,那么,当c′+L≤c,互助制交易所推出创新服务,降低经纪业务成本;当c′+L＞c,交易所继续提供旧服务。如果一半以上会员的市场规模较小,即使c′+L≤c也将放弃创新,通过保持更高的服务价格来获取共享收益。

(2) 合作监管

如果政府在阶段1 选择合作监管,会员N的收益函数和提供一单位服务的均衡价格分别为:

根据公式(10),如果会员N的需求高于平均需求,显然最小化服务边际成本C更能满足大多数会员对低价的偏好。

同时,合作监管时交易所自行选择β。对公式(9) 用β求导,得到:

而当会员N的需求低于平均需求,一半以上会员偏好定高价,因此放弃创新。即在合作监管时,当qN＜,互助制交易所放弃创新,提供一单位服务的均衡价格为:

2.4.3 政府监管授权决策(阶段1)

假设政府的目标是最大化社会总体福利。不考虑交易所的治理结构,当交易所决定推行创新服务,如果直接监管,政府目标函数为:

其中,公式(14)右边第三项是全体会员消费者剩余的加总。

如果合作监管,政府目标函数为:

当交易所不提供创新服务,如果政府直接监管,目标函数为:

如果合作监管,政府目标函数为:

引理1在金融创新的单期博弈过程中,政府选择直接监管并确定监管严格程度为β*,此时交易所只有在c′+L≤c时选择创新,并且,受会员需求分布影响,非互助制交易所选择创新的概率高于互助制交易所。

由引理1 可知,由于参与双方短视,单期博弈的均衡结果只能在政府直接监管这种外部制度下实现。然而,尽管政府直接监管能在一定程度上降低创新风险,但审核周期过长会产生创新延迟,当延迟成本过高,不论交易所是哪种治理结构,均可能放弃创新。即,不合理的外部治理机制导致内部治理结构对创新的促进作用失效。此时,控制风险带来的收益可能无法弥补扭曲创新激励阻碍市场功能改善导致的损失。

现实中金融创新是一个动态连续的过程,政府和交易所均能通过提高金融创新效率获得长期收益,因此有必要将单期博弈扩展至无限期,讨论当远期利益对博弈各方产生约束时,能否实施更科学的内外部治理机制,从而在有效控制风险的前提下提高创新效率。

2.5 无限期重复博弈下治理结构和监管权限对交易所金融创新的影响

2.5.1 基本假设和博弈时序

将基础博弈模型扩展至无限期,博弈期t=1,2,…。假设每一期交易所持续经营的时间长度依旧为1,但跨期之间存在贴现因子δ=,其中γ为利率,0＜δ＜1。交易所提供新旧服务的边际成本、不同监管授权安排下βt的选择方式均同基础博弈模型。交易所的创新仅持续一期,在该期结束后所有创新相关信息均成为公共知识,并在后续期不再被当做创新。即创新服务提供过程的学习效应无法跨期传递,后续期推出另外的创新服务将重新开始学习过程。

如果合作监管,交易所在第t期确定的监管严格程度βt也将在第t期结束时成为公共知识。因此,可以合理地将βt作为衡量交易所在第t期是否履行监管职责的声誉指标,并作为政府在后续期进行监管权限安排的重要参考。

第t期,政府和交易所的决策顺序如下:

阶段1,政府决定是否在第t期对市场进行直接监管。

阶段2,交易所决定是否在第t期推出创新服务。如果政府在阶段1 选择合作监管,βt由交易所确定;如果政府在阶段1 决定直接监管,则βt由政府决定,并且如果交易所决定创新,必须在时滞T后推出。

阶段3,政府动用公共资源S(βt) 清理市场风险。

阶段4,第t期结束,βt成为公共知识,所有参与方将回到阶段1 重新开始第(t+1) 期博弈。

为简单起见,只考虑两类纯策略均衡:一类是政府监管的非合作均衡,另一类是政府让渡部分监管权限的合作均衡。

2.5.2 政府监管的非合作均衡

此时,无限次重复博弈均衡的结果之一和单期博弈均衡的结果一样[37],即政府选择直接监管交易所的金融创新,并确定监管严格程度为。当交易所为非互助制,在c′+L≤c时选择创新,在c′+L＞c时放弃创新。当交易所为互助制,如果一半以上的会员对交易所服务的需求超过平均需求,创新决策同非互助制交易所;如果一半以上会员的需求小于平均需求,将放弃创新。

2.5.3 合作均衡

根据无名氏定理(Folk Theorem),在无限期重复博弈中,如果参与人的耐心足够大(即δ无限接近于1),通过特定的子博弈精炼均衡能够实现所有满足个体理性的可行支付向量。即当各参与方都足够重视长期利益时,能实现政府和交易所在金融创新过程中的合作均衡。考虑以下策略组合:

(1) 政府监管授权决策(阶段1)

无限期重复博弈中,政府在第(t+1)期的阶段1 如何安排监管授权,取决于交易所在合作监管的第t期设定的βt。如果交易所设定βt≥βL(βL是政府直接监管和合作监管时产生相同社会总体福利的监管严格程度),则政府认为交易所声誉良好,并同意在第(t+1)期继续选择合作监管的授权机制;如果交易所设定βt＜βL,则政府认为交易所违约,作为惩罚,将从第(t+1) 期起永远选择直接监管,并令β=β*。因此,如果交易所创新,则βL必须满足:

如果交易所不创新,则βL必须满足:

(2) 交易所创新和监管投入决策(阶段2)

①非互助制交易所

根据引理1,β=β*是非合作均衡下的监管严格水平,此时提供一单位服务的均衡价格为完全竞争价格,如果进行创新,交易所和会员的收益均为零;如果因为监管延迟成本过高放弃创新,交易所又会由于交易品种过于单一影响长期的市场流动性。因此,以政府收回监管权限并设置βt+1=β*为威胁点,能激励交易所在合作监管的第t期令监管严格水平不低于βL,通过维持未来每一期的合作监管获得长期收益。同时,交易所在第(t+1) 期设置的βt+1也取决于政府在合作监管下的第t期是否实施过度干预。如果政府没有过度干预,那么,交易所在获得监管权限的第(t+1)期将继续令监管严格水平不低于βL。否则,从第(t+1) 期开始,一旦获得监管权限,交易所将设置β=。可见,在无限期重复博弈中,双方采用触发战略来维持合作均衡,一旦有一方违约偏离了合作均衡路径,将在后续期永远转为非合作均衡。

假设,非互助制交易所始终不偏离合作均衡路径,那么,第t期起期望收益贴现加总等于πD(δ)=(1+δ+δ2+…+δn)[p-c′-h(βL)][v(βL)-p]bQ。其中,1+δ+δ2+…+δn=,由于0＜δ＜1,=0,得到。因此,第t期起,非互助制交易所在合作均衡下的期望收益贴现加总为:

如果交易所违约,在第t期设置βt=,触发非合作均衡,政府将从第(t+1) 期起直接监管,并令后续各期的监管严格程度永远为β*,那么,从第(t+1) 期起,由于均衡价格为完全竞争价格,交易所和会员的收益均为零。

保证合作均衡的前提是交易所偏离合作均衡路径时无利可图,即:

②互助制交易所

当互助制交易所的关键投票会员需求qN＞,创新决策结果同非互助制交易所:如果政府选择合作监管,交易所将选择创新。假设互助制交易所不偏离合作均衡路径,从第t期起,会员N的期望收益贴现总和为:

那么,为激励互助制交易所不偏离合作均衡路径,必须满足:

类似地,可以证明当qN＞,只要贴现因子δ足够大,互助制交易所没有偏离合作均衡的动机。

但是,当互助制交易所的关键投票会员需求qN＜时,为维持高价,投票结果将放弃创新。根据等式(19),如果交易所不创新,政府只有在交易所设置β=βL=β*时才会继续选择合作监管。然而,当监管严格程度为β*时,交易所和会员的收益均为零,那么

显然,此时不存在贴现因子δ激励交易所在追求经营目标最大化的同时履行监管职责,合作监管机制失效,触发非合作均衡。由此可见,要稳定外部授权机制的激励效果,需要具备科学的内部治理结构,互助制交易所在会员利益冲突过大时将无视远期利益,导致最终作出无效的决策。由此得到引理2:

引理2在金融创新的无限期重复博弈过程中,存在唯一的δ*∈(0,1),当δ∈[δ*,1)时,政府和交易所形成合作监管,此时,交易所令监管严格程度为βL且选择创新。并且,非互助制交易所维持合作监管的概率高于互助制交易所。

由引理2 可知,内部治理机制的不合理也会反过来破坏外部授权机制对金融创新的激励作用。当互助制下的决策方式无法协调过高的会员间利益冲突时,合作监管的授权机制将无法获得预期的创新激励效果,并偏离合作均衡路径,回归非合作均衡下的政府监管模式,影响交易所金融创新的效率。

将引理1 和引理2 相结合,可以看到外部授权机制和内部治理机制共同影响交易所的金融创新效率,需要两者进行科学匹配。相对而言,将合作监管的授权模式与较高的交易所去互助化程度相结合,即,当会员对交易所资产的所有权和使用权脱钩的程度越高,关键资产的剩余控制权向会员以外的外部投资者转移得更多,同时,交易所对市场的监管权限进一步上升,政府在专业领域向交易所让渡的监管权限更多时,对金融创新的促进作用更大。由此得到理论假说1:

假说1交易所的内外部治理机制共同影响金融创新,其他条件不变,交易所的去互助化程度越高,掌握的市场监管权限越大,交易所的金融创新效率越高。

接下来,本文将以全球交易所的面板数据为研究样本对假说1 进行实证检验。

3 实证研究设计

3.1 变量定义

3.1.1 被解释变量

金融创新数量(Inno_Nit)。我们构建指标Inno_Nit计算交易所i在第t年的期货期权产品创新个数,作为交易所金融创新数量的衡量指标,编码方式遵循Sandor[38]、Silber[39]及Su 和Si[1]。具体地,如果一项期货或期权产品在第t年第一次出现在交易所i的产品列表中,则Inno_Nit加1。同时,筛查并确认每一例创新是否由并购产生。

3.1.2 解释变量

治理结构虚拟变量(Str)。进一步地,构建交易所不同治理结构的虚拟变量。其中,“互助制”表示交易所为互助制,“非互助制”表示交易所去互助化但未上市,“上市”表示交易所已上市。

监管权限(SP)。交易所监管权限数据的空缺是造成该领域实证研究匮乏的主要原因,但如果直接根据各国证券法规定的权限分配制度对其进行名义上的划分则过于笼统。Grajzl 和Murrell 认为监管权限的配置并非0/1 分配的离散方式,而是动态、连续地在政府和自律组织之间形成分配,并且,监管授权方式和法治水平密切相关[26]。法治水平完善的国家由于具有更高的契约履行质量和更好的产权保护水平,自律监管规则发挥作用的空间越大[40],执法和监管过程也更具灵活性和独立性[41-42];而在法治水平较差的国家,为弥补制度缺陷,政府会更倾向于用直接监管、直接持股等手段对金融市场进行干预[43-45]。因此,我们以法治水平作为交易所监管权限的代理变量。法治水平高,代表监管制度偏向于合作监管,交易所掌握的监管权限越多;法治水平低,代表监管制度偏向于政府监管,监管权限更多集中于政府手中。

根据假说1,我们主要关注两个解释变量的交互项(治理结构虚拟变量×监管权限)对被解释变量的影响。

3.1.3 控制变量

我们控制了组织层面变量和国家宏观层面变量,包括组织规模(交易所年交易量的对数值)、组织年龄(交易所成立时长)、产品个数、交易所集团(虚拟变量,当交易所附属于某一交易所集团,取值为1,否则为0)、组织成长性(交易所交易量的年增长率)、GDP 增长率(衡量宏观经济增长,滞后一期)、CPI 增长率(衡量宏观经济稳定性,滞后一期)、汇率、利率、货币供应增长、信息披露程度(该指数由世界银行发布,用于衡量投资者受保护程度,指数范围为0 至10,数值越大表明披露程度越高)。此外,我们控制了国家(地区)效应,以缓解金融监管制度等宏观层面相关重要变量遗漏的问题,同时,我们控制了年度效应,进一步缓解可能随时间变化的制度变量遗漏问题。

3.2 样本与数据来源

我们以国际期货业协会(FIA)的会员交易所作为研究对象。为衡量交易所的金融创新产出,使用FIA 在2006 至2016 年间根据会员交易所期货期权产品合约的年度交易量汇编而成的数据库。

为获取交易所治理结构的具体信息,我们主要通过三种渠道:(1)各大交易所的官方网站;(2)交易所对应国家(地区)的权威期货监管部门官方网站;(3)维基百科。通过手工翻阅以上渠道公开披露的交易所年报、财务报告、监管文件、新闻报道和百科词条,收集交易所的治理结构、并购事件、成立年份、国别等信息。

法治水平作为交易所监管权限的代理变量,数据出自世界银行WGI 数据库中的法治水平(Rule of Law)指标报告[46],该指标汇报了各个国家(地区)自1996 年起的法治水平,并逐年补充更新。指标取值范围在-2.5 至2.5 之间。

我们对金融创新主体的筛选条件遵循Fabrizio 和Thomas[47]以及Su 和Si[1],必须是嵌入某国(地区)制度情境并且保持连续经营的组织,这种筛选方式也有助于我们考察内外部治理机制对金融创新的共同影响。因此,我们界定的金融创新主体是处于某国(地区)境内的交易所或交易所集团的子公司,并且以“交易所-国家(地区)”为分析单位。首先,我们将跨国交易所集团在不同国家(地区)的分部确认为独立的金融创新主体,比如将洲际交易所集团(ICE Group)在美国、加拿大、英国以及新加坡的期货交易所确认为4 个独立的创新单位。其次,我们将交易所集团位于同一国境内的子交易所确认为独立的金融创新主体,比如将芝加哥商业交易所集团(CME Group)下属的芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥粮食交易所(CBOT)、纽约商业交易所(NYMEX)确认为3 个独立的创新单位。再次,如果两家交易所合并但在数据库中有独立的产品列表,我们也将其分别确认为独立的创新主体,比如于1994 年与NYMEX 合并的纽约商品交易所(COMEX),也作为1 个独立的创新单位加入研究样本。最后,为区分场内交易和场外交易,我们剔除了样本交易所产品列表中含有“Forward(远期)”“Swap(掉期)”等字样的数据,因为这是典型的场外交易合约特征。基于以上程序,最终我们构建了来自全球37 个国家(地区)85 家交易所689 个观测值(创新产品个数/年)的非均衡面板数据。

3.3 模型设计

由于研究样本同时包含横截面信息和时间信息,我们采用面板数据的回归分析方法。同时,由于被解释变量为计数变量(创新产品个数),因此我们采用面板泊松回归模型进行分析,具体形式为P(Yit=yit|xit)=,其中λit＞0 为泊松到达率,表示事件发生的平均次数,由解释变量xit决定。为保证λit为非负,假设λit=exp(x′itβ+ui),那么lnλit=x′itβ+ui。由此得到基本回归模型:

我们借助Hausman 检验在面板泊松回归的固定效应和随机效应之间进行选择,结果表示支持固定效应模型。但是,固定效应泊松回归会剔除所有yit观测值均为0 的个体,损失样本个数。事实上,我们的研究样本有多家交易所在样本期内没有创新产出,但这些样本与我们的研究主题密切相关,直接剔除反而会影响结论的真实性。同时,权威计量学家和现有文献对两种模型的选择仍持保留意见[48-50]。因此,我们最终采用随机效应的面板泊松回归。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计分析

表1 展示了描述性统计分析的结果。从金融创新数量来看,最大值为126,最小值为0,不同交易所之间差别较大。从治理结构来看,截至2016 年,样本交易所中有54.1%的交易所已经上市,30.3%去互助化但未上市,剩余15.6%的交易所则依旧保持互助制的治理结构。从监管权限来看,最大值为2.120,交易所的监管权限较大,最小值为-0.905,政府干预市场的程度较高,均值0.975 说明大部分交易所都拥有一定的自律监管权限。

表1 描述性统计分析Table 1 Descriptive statistical analysis

4.2 面板泊松回归模型分析

表2 通过面板泊松回归模型分析交易所内外部治理机制对金融创新数量的共同影响。模型(1)和模型(2)是全样本下的回归结果。模型(1)仅针对交易所内外部治理机制的变量分别进行回归,并未考虑两重治理机制的共同影响。从内部治理结构来看,非互助制但未上市交易所的虚拟变量为负且不显著,上市交易所的虚拟变量为5%显著性水平下的负值,这与Su 和Si[1]的研究结论一致;从外部治理机制来看,交易所监管权限为1%显著性水平下的正值。

表2 交易所内外部治理机制对金融创新个数影响的面板泊松回归Table 2 Panel poisson regression of influence of exchange′s internal and external governance mechanisms on financial innovation numbers

模型(2)进一步引入交易所治理结构与监管权限的交互项后,发现治理结构主效应的系数绝对值和显著性水平明显上升,且符号方向依旧为负。但是,上市交易所与监管权限的交互项为1%显著性水平下的正值,普通非互助制交易所与监管权限交互项的回归系数也为正,但不显著。这表明交易所的去互助化程度越高,掌握的市场监管权限越大,金融创新数量就越多,支持了理论模型提出的假说1。同时,将模型(1)和模型(2)的回归结果进行比较,证实了要通过改进交易所的治理机制来提升金融创新效率,不应将内外两层治理维度割裂开来,应当在统一框架内进行合理搭配才能有效发挥机制对创新的激励效用。

在组织层面的控制变量方面,组织规模为1%显著性水平下的正值,表明规模大的交易所有更高的创新产出。产品个数为1%显著性水平下的正值,表明原有的产品规模是创新的良好基础。交易所集团变量为1%显著性水平下的正值,表明交易所能利用战略联盟的协同效应促进创新。组织成长性为1%显著性水平下的正值,表明成长中的交易所创新意愿更强。

为保证结论的稳健性,我们根据交易所所在国家(地区)的法律起源将全样本划分为两个子样本,分别进行回归,模型(3)是针对英美法系国家(地区)交易所的回归结果,模型(4)是针对大陆法系国家(地区)交易所的回归结果。结果表明:在英美法系下,交易所治理结构和监管权限的主效应同样对创新并无促进作用,甚至抑制了创新,但,内外部治理机制的交互项均为1%显著性水平下的正值,尽管两类去互助化交易所的系数值差异并不明显;在大陆法系下,上市交易所和监管权限交互项的系数值和显著性水平均明显高于普通的非互助制交易所。进一步比较不同监管授权水平下去互助化程度加深对金融创新的边际效应,发现,当监管权限高于1.799,英美法系国家(地区)上市交易所金融创新的预测边际值显著高于普通的非互助制交易所,且后者促进创新的边际效应显著高于互助制交易所,并且,随着合作监管程度的进一步加深(即交易所监管权限增加),相对于未上市的非互助制交易所,上市交易所的创新领先优势变得更加明显。而在大陆法系下,只要监管权限高于0.195,两类去互助化交易所的创新预测边际值就显著高于互助制交易所,并且,同样是上市交易所促进创新的边际效应更大。一方面,这与英美法系国家(地区)金融市场的投资者保护水平和合作监管授权机制原本就更加完善有关[25,51],同时也说明大陆法系国家(地区)的交易所通过同时改善内外部治理机制来提高金融创新效率的空间相对更大。总之,分样本下的回归结果同样支持了假说1。

此外,我们还从以下两方面进行稳健性检验。(1)对创新产品个数变量进行右侧截尾,没有发现影响原有结论的变化。(2)使用WGI 数据库6 个指标(法治水平、腐败控制能力、民众话语权、政治稳定程度、公共部门效力和私人部门管制)的平均值代替法治水平指标,作为交易所监管权限的代理变量[40],结论依旧不变。

5 结论和启示

交易所的内部治理结构和外部监管授权安排均对金融创新效率产生影响。尽管国内外学者从这两方面展开了大量讨论,但始终未考虑在实际的金融创新过程中,交易所需要同时处理内外部的双重治理目标冲突,而是将两重治理机制对创新的影响割裂开来进行理论分析,并且也缺少对此类问题的实证研究。本文基于金融创新的过程性和动态性特征,提出在统一框架下分析治理结构和监管权限的不同安排对金融创新效率的影响,并且对理论模型的分析结果进行了实证检验。理论研究主要发现:交易所的内外部治理机制需要科学配合才能对金融创新效率产生促进作用。相对于政府监管,合作监管能有效避免金融创新延迟。但是,外部监管授权安排对创新发挥激励作用的前提是交易所和政府都足够重视创新效率提高后带来的长远利益,从而自觉维护在无限期重复博弈下的合作均衡。然而,当会员间异质性过高,互助制交易所的治理结构无法协调创新过程中产生的内部利益冲突时,创新效率提高带来的长远利益约束失效,交易所失去维持合作均衡的动力。为防止发生系统性风险,政府选择直接监管,导致创新产品引入时间增加,创新边际成本上升。相对于互助制交易所,非互助制交易所的决策方式能有效避免创新过程中由于会员利益冲突导致的无效决策,从而更稳定地维持合作均衡。因此,交易所的去互助化程度越高,同时,交易所和政府间形成合作监管的程度越深,金融创新的效率越高。实证研究的结果证明了理论研究假说:其他条件不变,相对于互助制和非互助制但未上市的交易所,上市交易所获得的市场监管权限越多,金融创新产品数量越多。

基于研究结论,得到以下启示:有效推动金融创新的治理机制要求高效的内部治理结构和科学的外部监管授权机制共同作用,两者缺一不可。一方面,在金融创新的过程中,要在夯实金融市场法治建设的基础上明确政府和市场的边界,强调交易所和政府间的合作监管,以及政府的包容性监管。结合我国金融市场的发展现状,新《证券法》落地和创业板试点注册制显示了我国金融市场进行深化改革的决心。新《证券法》显著提高了证券违法违规成本,进一步强化了信息披露和发行审核透明度的要求,同时落实“放管服”取消了相关行政许可,从顶层设计出发为全面推行证券发行注册制筑牢市场基础制度。注册制意味着发行审核权限进一步下放至交易所,从专业化和市场化的角度出发,在保证依法合规、公开透明的基础上简化发行条件、提高发行效率。具体到金融创新,目前,自上而下的创新监管路径依旧使我国交易所市场呈现出交易品种单一,单边特征明显,对实体经济服务效能不足等缺陷,政府应当从法律上明确交易所作为重要金融创新主体在专业领域内的自律监管职能,包括对创新品种审核、交易规则调整等具体事务的监管权限,缓解过于冗长和复杂的审核过程可能造成的创新激励扭曲。在强调法治化和市场化结合的前提下,在牢牢守住不发生系统性风险底线的基础上,政府应当对交易所的金融创新赋予有限度的民事责任豁免权,并可形成以交易所声誉为信号的监管权限动态差异化配置机制——在交易所履职的基础上赋予其专业范围内的自律监管权限,并根据交易所监管努力投入的程度高低相机调整监管权限范围。就政府本身而言,应当回到市场“守夜人”的位置,主要发挥弥补制度缺陷、协调各方利益的作用,通过为市场提供政策支持来增强制度包容性,实现多元主体合作监管创新的灵活性和时效性,逐步形成政府指导培育下的适合我国国情的市场自律监管机制和制度。

另一方面,本文讨论交易所治理结构的基础是不同类型的交易所都有明确的所有权归属,这也是改善我国交易所治理水平,使其不再作为行政权力附属品的起点。对于互助制交易所,首先要从法律上明确其所有权归属,真正发挥会员大会和理事会在交易所经营决策中的作用,在此基础上再进一步考虑逐步去互助化。对于非互助制交易所,要改变目前单一的、纯国有事业法人的所有者类型,在保证金融安全的前提下适度丰富所有者类型,构建政府主导的混合所有制治理机制,发挥市场对交易所经营管理的监督功能。总之,要在明确责权利归属的基础上推动交易所的治理结构向现代企业制度靠拢,这样才能与科学合理的外部监管授权机制相结合,为金融创新提供源源不断的动力。