丁子惠

【摘要】随着社会经济的日益发展，越来越多的企业开始通过并购来扩大经营规模，增加市场竞争力，从而提高企业盈利能力。文章以美的并购小天鹅为例，在剖析企业并购动机的基础上，重点分析了企业并购中的估值、融资、支付和整合风险，并针对不同财务风险提出防范建议。

【关键词】企业并购；财务风险；风险防范

【中图分类号】F271；F275

一、企业并购的动机

随着社会的发展与进步，企业所处的竞争环境也在不断地发生变化，企业若抓不住发展机遇，会在市场竞争中处于劣势地位。如果企业通过自身建设进行扩张，会有建设周期、资源配置等的限制，并购活动能够有效规避这些限制。所以，并购有利于企业扩大经营规模，并购方可以获得被并购方的市场份额，提高市场地位和竞争力。通过并购避免进入新行业初期可能遇到的困难，使企业以较低的成本和风险快速进入某个行业。并购可以给企业带来协同效应，也就是说，并购的整体效益会大于并购双方经营产生的效益。

二、企业并购财务风险分析

（一）企业并购中的估值风险

估值风险存在于企业并购前期，是由于并购双方信息不对称导致并购方对目标企业的估值不准确而带来的风险。高估被并购企业的价值会导致并购企业付出更高的并购成本，低估被并购企业价值会降低并购的积极性，进而导致并购失败。一方面，这种风险是由被并购方提供的财务报表信息不真实造成的，并购方通常通过目标企业的财务报表来了解财务状况和发展状态，然而，目标企业为了获取更高的并购价格会刻意隐瞒本企业真实的财务状况，这种存在欺骗的财务报表往往会影响并购方的判断。另一方面，由于我国资产评估机构起步较晚，还缺乏客观、独立的职业规范，使得一些评估机构和客户为了自身利益，出具与实际情况有较大差异的评估报告，这也会给并购方带来一定的财务风险。

（二）企业并购中的融资风险

企业并购中的融资风险是企业并购过程中存在的风险，是并购双方签订并购协议后，并购方未能按照协议筹集到足够资金支付交易金额，从而影响并购活动所产生的风险。融资结构是指债务融资和股权融资在企业资本结构中的比例，并购需要大量资金，不合理的融资结构会造成财务风险，因此，融资方式的选择就显得尤为重要。若选择债务性融资，虽然资本成本低，但融资时间长，筹集金额有限，如果企业后期经营效果未能达到预期，企业可能会面临严重的利息偿还风险。若选择权益性融资，如果企业只关注这种融资无固定还款期限和无固定利息，从而大量发行股票，這会对股东的利益造成损害。可见，任何融资方式都存在一定融资风险。

（三）企业并购中的支付风险

支付风险也是并购过程中的一种风险，是并购方为实现并购活动所采用的不同支付方式所带来的风险。它与融资风险密切相关，不同的支付方式所带来的影响和风险也有所不同。我国目前的支付方式包括现金支付、股权支付和混合支付。现金支付是最常见、最快捷的支付方式，可以有效降低并购成本，但对并购方的自由现金流要求非常高，可能会给并购方带来一定的资金负担。股权支付会影响股东对企业的控制权，增加并购风险。混合支付会给并购后的整合阶段带来一定困难。各种支付方式都存在一定的风险，如果企业不能选择正确的支付方式，就会带来严重的财务风险。

（四）企业并购中的整合风险

整合风险是存在于并购后期的风险。由于双方企业的经营战略、文化背景、人力资源等方面的差异造成被并购方未能达到预期的盈利目标，从而产生风险。并购整合包括财务整合、文化整合、战略整合和人力资源整合等内容。其中，财务整合是核心，是实现并购目标的重要保证。只有成功的财务整合，才能充分发挥双方企业的最大财务优势，实现财务协同，保证战略意图地如期实现。如果财务整合失败就无法发挥其在企业管理体系中的作用，从而导致企业财务管理失控，进而导致并购失败。文化整合的风险主要是因为并购前双方企业所处的环境不同，所以双方的文化体系和业务规模也不同，这给双方企业的文化整合带来了一定困难。战略整合是指企业并购后，面对内外部条件变化，企业与外部环境之间要达到动态平衡，需要整合双方企业的经营战略目标，制定适合双方的长期经营战略目标。否则，双方的经营目标就有可能出现相互排斥的情况，最终影响企业利润，导致企业失去市场竞争力。人力资源整合风险是因人力资本的变动影响企业的收益，从而影响企业并购效果。同时，被并购方通常会要求并购方安置其原有员工，如果并购方处理不当会给企业带来额外的成本。

三、案例研究—以美的并购小天鹅为例

（一）案例背景

美的集团是我国最具规模的家电品牌之一，主要业务包括冰箱、洗衣机以及各种小家电等。2013年在深交所上市，并于2019年荣登中国家电行业首位。小天鹅原名无锡洗衣机厂，主要从事洗衣机的研发和生产，是中国最早从事洗衣机业务的公司，先后与西门子等众多海外知名品牌合作，拥有先进的生产技术。于1996年和1997年分别发行B股和A股，成功在深交所上市，连续多年获得国内洗衣机销量冠军，成为可以同时生产全自动波轮洗衣机、滚筒洗衣机、搅拌式洗衣机的全球三大洗衣机制造商之一。但自2003年以来，由于成本上升等一系列问题，导致其严重亏损，最终被判为国家所有，移交给国联集团经营。

（二）并购动机及过程

1.并购动机

（1）提高自身竞争力

由于美的在洗衣机业务方面明显落后于其他业务，而小天鹅拥有良好的口碑，在滚筒洗衣机领域具有较强的优势，完成并购后，美的可以通过小天鹅的洗衣机业务弥补自己在这方面的弱势，扩大销售份额，提高市场占有率，小天鹅在洗衣机行业多年的发展基础有助于美的提升其在家电行业的地位。而且，近年来家电行业的发展明显减速，各品牌之间的竞争越来越激烈，美的若想在洗衣机市场与海尔旗鼓相当，并购拥有市场占有率17%的小天鹅是最好的选择。

（2）优势互补

随着技术的发展，全自动洗衣机逐渐成为主流，但美的在全自动洗衣机的研发上发展滞后，而小天鹅拥有在全自动波轮和滚筒洗衣机方面的技术优势。美的并购小天鹅后可以依靠其在此方面的优势增强自身技术，在核心技术上取得突破和发展，进一步站稳其在洗衣机市场的位置。虽然美的早已收购荣事达，但荣事达面向的更多的是中低端市场，小天鹅此前经常与西门子等海外品牌合作，积累了大量经验拥有成熟的技术，因此美的并购小天鹅后可以更好向高端市场领域进军。

（3）发挥协同效应

美的集团在国内家电市场具有良好的品牌效应，其拥有一整套完备的采购体系、仓储体系以及物流配送体系，小天鹅可以利用美的集团的物流、仓储以及采购中的优势，以较低的成本获得好的原料。也就是说，小天鹅大部分的销售和采购渠道是通过美的实现的。同时，并购小天鹅可以避免横向竞争，优化美的内部产业结构，消除关联交易，更好地发挥协同效应。

2.并购过程

为了让小天鹅发展得更好，2008年国联集团决定找一家有家电背景的公司来接管小天鹅。最终美的集团脱颖而出，美的电器与无锡国联签署了《股份转让协议》，拟以16.8亿元受让国联持有的约8767万股小天鹅A股股票，该股份占小天鹅总股本的24.01%。加上美的之前取得的小天鹅4.93%的股份，美的共持有其28.94%的股权，成为小天鹅的第一大股东。之后美的又通过多次收购、换股合并提高持有小天鹅的股份。最终于2020年10月23日双方董事会通过了美的以143.8亿元吸收合并小天鹅的方案。

（三）美的并购小天鹅的财务风险分析

1.并购中存在的估值风险

由于美的并购小天鹅是为了长期持有，因此选用收益法进行评估最为合理。但是收益法要求并购方应充分考虑可能影响被并购方未来收益的各种因素以及并购后对并购方的影响。因此，不合理的预测会影响企业对目标企业的价值评估，带来财务风险。

2.并购中存在的融资风险

企业融资风险是指企业能否在有限的时间筹集到并购所需的全部资金。美的此次通过发行短期债券进行融资，由于短期债券偿还期短、偿还压力大的特点，美的需要在并购后达到预期的收益，否则会面临资金流短缺的风险。

3.并购中存在的支付风险

美的在此次并购活动中采用的是现金支付方式，一方面是因为前期四川长虹与小天鹅进行谈判时，提出了互相持股，或者部分现金、部分持股的方案，但是都遭到了小天鹅方的拒绝。由此可见，小天鹅方希望以现金作为支付方式。另一方面，美的对外宣布此次并购是以现金支付进行的，可以给投资者传递企业资金充沛的信号，从而增加投资者信心。但由于美的一部分现金是通过发行短期债券筹集到的，美的在支付并购价的同时还需偿还债券的本金以及利息，因此存在很大的支付风险。

4.并购中存在的整合风险

小天鹅在并购后的经营成果并不是很理想。2008年小天鹅的营业收入、净利润都较上一年呈下降趋势，在2009年的第一季度该下降趋势仍在继续。由此可以看出美的与小天鹅在后期整合方面存在问题。在并购前期，美的表示要将小天鹅作为集团旗下第一品牌进行经营，但在并購后该承诺并未履行。其次，在美的正式完成并购后对小天鹅进行的一系列改革，引起了小天鹅原员工的强烈不满。原因在于并购前，小天鹅为国企性质而美的是私企，美的一系列改革措施对于曾就职于国企的小天鹅员工来说难以接受，双方企业性质的不同造成了此次冲突。

四、企业并购财务风险防范对策

（一）估值风险防范对策

首先，并购方应对被并购方提供的财务报表的真实性进行核查，注意报表中可能存在的漏洞，如是否虚增收入、少记费用等，要对目标企业的财务信息进行全面系统的调查，确保各环节信息的准确性。其次，并购方可以聘请经验丰富、可靠的独立第三方机构对被并购方的情况进行全面分析，并做出最符合实际情况的估值。最后，企业应该注意选择恰当的评估方法。并购方应根据不同的并购动机以及持有被并购企业的时间长短选择不同的评估方法。如果并购方计划长期持有被并购企业则可以选择收益法进行估值，即将企业未来收益的现值作为其企业的价值。如果被并购方未来收益无法确定，并购方可以通过市场法进行估值，即将被并购企业与市场上相似企业进行比较从而获得其企业价值。

（二）融资风险防范对策

首先，要结合企业自身情况选择正确的融资模式。一般来说，企业并购需要大量的资金，这就需要企业根据目前的经营状况制定详细的融资方案，然后选择正确的融资模式。其次，要增加融资渠道，企业的并购可以采用多元的金融工具，从而使资金来源和资金成本有更多的弹性。

（三）支付风险防范对策

首先，并购方可以根据企业自身的财务状况以及被并购方的意愿制定不同的支付组合方式。支付方式的多样化可以规避单一支付方式的风险，同时降低并购成本。其次，企业可以通过延缓支付时间的方式降低风险。一次性付款会增加企业的财务压力，分期付款可以有效缓解压力，并购方可以与被并购方协商好每年支付的金额以及支付期限。并购方还可以用并购后企业实现的利润逐年支付并购款直至支付完毕。

（四）整合风险防范对策

对于财务整合风险的控制，并购方作为并购后的主导企业，应当按照自己的财务管理制度对被并购方进行约束。并购前双方企业实施的财务制度可能有所不同，这就要求企业制定合理有效的财务整合制度，整合企业财务组织结构。企业可以以财务人力资源整合为重点，结合自身企业发展实际状况制定合理财务管理目标。

关于人力资源整合风险的防控，一方面企业应根据人员的个人能力进行岗位配置，将人才分配到合适的岗位，明确各部门和员工的职责，避免出现人员过剩情况，这样才能更有利于企业未来的发展。另一方面需要建立激励机制，增强企业员工工作动力，避免因企业并购产生的消极情绪。同时，还要对未予以雇佣的员工给予一定的补偿。

在文化整合风险防控方面，企业应在适当保留被并购方原有文化优势的同时尽量向并购方企业文化靠拢，使双方企业文化互相渗透实现共享。

对于战略整合风险的防控，由于不同企业在生产经营过程中有各自不同的经营战略目标。并购后，双方企业应形成优势互补，并购方在保持自身优势的同时也要弥补自身的不足，吸收被并购方的优势，增强并购后企业实力，以此达到并购后的协同效应。

五、结论

虽然我国对于企业并购财务风险的研究起步较晚，但随着改革开放的深入，我国企业在不断发展壮大，且有很多成功的并购案例。通过案例得到经验，我们需要从并购前期的估值、并购过程中的融资、支付和并购后的整合这四个方面采取合理措施防范并购风险。因此，企业可以前期通过全面系统的调查以及聘请专业的第三方机构对目标企业进行估值；中期通过恰当的融资方式以及符合并购双方意愿的支付方式；后期通过对企业财务、人力资源、文化以及经营战略的整合实现协同效应，让双方企业实现资源共享、强强联合。只有这样才能减少企业并购的财务风险，达到并购的预期效果。

主要参考文献：

[ 1]李明.企业并购中的财务风险及其防范探索[ J].质量与市场，2021（17）：19-21.

[ 2]任江.企业并购中的财务风险防范与控制[ J].财会学习，2020（10）：7-9.

[ 3]李阳一.企业并购中的财务风险防范[ J].财会月刊，2019（S1）：72-87.