邓英 张全青

摘 要：公司两权分离产生的代理问题始终是公司内部治理效率的阻碍。机构投资者在调研过程中能凭借其规模化和专业化优势挖掘企业私有信息并进行监督，对企业发展具有重要作用。基于此，本文对机构投资者调研这一动态行为的公司治理效应进行梳理，并在此基础上作出评述与展望。

关键词：机构投资者调研;公司治理;监督效应;信息溢出效应

一、引言

机构投资者调研是搜集上市公司私有信息的一种重要途径。有些机构投资者为了获取更多非公开信息会积极调研公司，有些企业为了传递积极信息，也会主动邀请机构投资者调研，将其作为直接的投资者关系管理活动。根据东方财富网关于机构投资者调研信息的统计，2020年基金、资管、私募、证券、信托、银行、保险、财务等八类机构投资者对上市公司的调研次数合计达到95428次，而2013年仅为33816次，由此可见，越来越多的机构投资者参与到对上市公司的调研活动中。

2012年深交易所推出“投资者关系互动平台”，上交所也于2013年推出“上证e互动”，要求上市公司对投资者调研相关信息进行披露。在一系列政策的指引下，近年来，机构投资者的调研行为对上市公司的治理效應也受到越来越多的关注，本文从不同的视角对机构投资者调研对公司治理效应进行梳理与总结，并作出评述与展望。

二、机构投资者调研对公司治理效应

经过学者研究，机构投资者调研对上市公司行为一般体现了明显的监督治理功能。王珊（2017）认为机构投资者调研活动除了为其本身提供了信息，影响了投资决策外，还对公司的行为产生了重要影响，一定程度上抑制经理人的盈余管理行为。杨侠和马忠（2020）认为机构投资者调研获取的企业信息使他们能够较好的识别大股东潜在的掏空行为，及时采取有效的监督和治理行动，抑制管理层与大股东合谋掏空。曹新伟（2015）发现机构投资者调研行为使企业财务报表更加透明，提高投资者对公司业绩的理解，进而抑制管理层的操纵行为。

从现有研究来看，机构投资者可以通过调研获取企业相关信息，建立信息优势，对公司治理起到一定的积极作用。那么机构投资者调研是通过什么样的传导机制才能最大程度上对公司的内部治理发挥积极的影响？本文总结了机构投资者调研可能影响上市公司治理的三种机制，分别是监督效应、信息溢出机制、声誉激励效应。

（一）监督效应

由于信息不对称的存在，如果处在信息劣势方的投资者不能有效地监督管理者的决策，那么，管理层就会以牺牲股东利益为代价利用自身的信息优势和自由裁量权进行私利行为，进而阻碍企业价值最大化。机构投资者具有较强的专业能力和信息处理能力，能凭借其各种优势发挥监督公司经营和财务信息质量治理的作用。他们通过调研直接观察企业更为真实的经营和管理情况，验证公司披露的信息是否真实可靠，来降低信息不对称，管理层实施机会主义行为被发现的可能性就会增加，这个过程也成为了监督管理层的重要渠道。此外，在调研过程中，机构投资者直接对管理者进行询问和沟通，能对管理者的动作神态进行评估，对管理者形成一种外部压力。机构投资者在调研之后可能持续关注被调研的上市公司财务状况、经营状况等，必要时还会定期走访被调研过的公司（张勇，2018），增加了管理层操纵的难度，缓解代理冲突。

（二）信息溢出效应

机构投资者在调研之后，通过调研信息披露或者投资决策向资本市场传递有价值的信息，能够产生信息溢出效应，缓解了公司内部和外部的信息不对称。唐松莲等（2017）发现，由于机构投资者的专业性，市场中的投资者较为认可和依赖机构投资者的行动，机构投资者的投资决策易引发市场上其他投资者的高涨情绪。机构投资者调研引起其他投资者注意对抑制上市公司管理层的盈管理行为和操纵企业资源流的行为具有重要治理效应。此外，除了专业能力较弱的个人投资者关注机构投资者的调研信息，财务分析师、债权人等利益相关者以及旨在改善市场信息环境的监管部门同样会进行关注，有利于市场对企业管理者实施全体监督，增加了公司管理层操纵行为的成本和风险。

（三）声誉激励效应

在资本市场中，机构投资者作为企业与投资者的信息中介，起着传播信息的作用，进而塑造企业声誉。管理层想要机构投资者在调研之后向市场释放企业利好的信号，以达到提升公司股价的目的，会主动提高公司治理水平。另外为了避免不利消息对自身职业声誉和职业前景造成的影响，管理层在行为决策中也可能更注重约束自身的逆向选择，努力地工作提升公司价值。因此，企业管理者会重视机构投资者的调研活动，倾向于主动提高公司信息披露水平和公司治理水平以迎合机构投资者的需求，为公司树立良好形象。

三、评述与展望

随着机构投资者调研行为越来越频繁，相关学者开始以调研为视角研究机构投资者，且结论多数证实了机构投资者调研在获取信息与发挥监督效应方面的优势，认为机构投资者调研对公司具有积极的治理效应，机构投资者调研能够促使公司规范其经营行为。本文为机构投资者调研对上市公司治理的传导机制提供了一个扩展的分析框架，归结起来主要是监督机制、信息传递机制和声誉机制，哪一种机制更为有效目前未形成统一的理论体系。

随着调研机构投资者专业化程度提高、资本市场信息透明度提高、以及相关法律制度进一步健全完善，机构投资者调研将在市场中发挥越来越重要的作用，有效的机构投资者调研通过促进公司治理，间接地促进经济的发展，也为资本市场逐步成熟提供更大的支持。因此，相关监管部门应密切关注投资者调研活动的质量和效果，根据需要适时完善相关的规则。积极引导机构投资者充分利用现有的调研渠道参与到公司治理之中，并通过有效举措实质性地降低投资者调研的成本，以充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。

参考文献：

[1]王珊.投资者实地调研发挥了治理功能吗？——基于盈余管理视角的考察[J].经济管理，2017，39（09）：180-194.

[2]杨侠，马忠.机构投资者调研与上市公司内部控制有效性[J].中南财经政法大学学报，2020（01）：13-25+158.

[3]曹新伟，洪剑峭，贾琬娇.分析师实地调研与资本市场信息效率——基于股价同步性的研究[J].经济管理，2015，37（08）：141-150.

[4]张勇.投资者实地调研与企业会计信息可比性——来自深交所“互动易”平台的经验证据[J].证券市场导报，2018，{4}（05）：13-22.

作者简介：邓英（1972-），女，湖南涟源人，博士，长沙理工大学经济与管理学院副教授，研究方向为企业财务管理和人力资源管理

基金项目：湖南省教育厅科学研究项目“商誉泡沫的形成机理、经济后果与监管创新研究”（项目编号：19A002）