庞 明，张 雅

（西安石油大学 经济管理学院，陕西 西安 710300）

能源是人类生存发展所不可或缺的战略资源，各个行业的发展都离不开能源。随着社会经济的不断发展，能源所面临的约束逐渐加强，环境问题日益凸显，为使能源行业能够顺利度过“瓶颈期”，我国出台一系列相应举措。2014年国家发布的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》中明确提出：行动计划的核心和重点是技术进步，技术的发展和进步大大提高了我国能源行业以科技为核心的综合竞争力，创造了一个中国版的能源技术改进；2016年为了解决产能严重过剩的问题，国家提出“去产能，去库存”的一系列改革措施；针对中国日益严重和加剧的环境污染和恶化问题，中国也已将注意力投向绿色清洁可再生能源；2020年习近平总书记在第七十五届联合大会上提出“力争于2030年前二氧化碳排放量达到峰值，在2060年前努力实现碳中和”的倡议。融资活动促进了我国企业各个环节中的社会资本和市场需求相互关系得以更加均等地充分发挥。中国证券交易委员会主席易会满于2020年10月发表题为“增加直接融资份额”的文章中阐述了在第十四个五年计划期间有关增加直接融资份额的六项优先任务。在2021年政府最新报告中认为，货币和社会融资增加率将接近名义增长，而当前宏观经济的稳定性将保持不变，人民币在一段合理的范围内来回上下变化。能源类上市公司规模庞大且常以产业链的形式经营，跨越多个经济领域，对于资金的需求量大。2017年发表的《中国能源金融发展报告中》中提到2013年至2017年期间，中国对能源的直接投融资需求已经超过了6万亿人民币。同年，国家能源局发表的文件中指出要充分激活资本对于能源企业投资的活力以及发挥政府在能源行业投资的带头作用。

为此，结合当前陕西省能源类上市公司的融资情况对陕西省能源类上市公司的融资效率现状进行具体分析，然后利用融资效率影响因素为陕西省能源类上市公司建立一套行之有效的融资效率评价体系，运用DEA模型综合评价陕西省能源类上市公司的融资效率。利用评价结果，可以分析出陕西省能源类上市公司的融资效率水平，并将分析结果与实际情况相联系，确定陕西省上市能源公司融资问题，提出有针对性的提高融资效率的建议。

一、文献综述

Modigliani和Miller(1958)提出了众所周知的MM理论，即企业内外源融资比例构成不会影响企业价值的大小。MM理论的诞生标志着现代金融理论的开创。MyersStewart和Majluf(1984)在论文中提出了啄食优序的理论，他们认为在我们选择这种融资模式时，由于对成本以及风险被考虑，因此，首先可能会需要内部的融资，其次是需要偿还债务的融资，再其次就是需要股权的融资。Wessels和Titman(1998)对上世纪70年代和80年代在制造业上市的美国公司的资本结构进行了回归模型分析，其结果表明融资成本、资金的需求变化以及企业的独立性都将影响企业的融资结构与盈利能力。Hong MeiWen，Jing Chang和Jing Xue(2014)通过建立DEA模型对农村融资效率及其影响因素进行分析，其结果显示出农村融资情况存在大量冗余。与此同时，农村的融资水平受外界环境影响较大。Lixia Liu，XueliZhan和Benjamin M.Tabak(2019)根据中国农业企业面临的财务问题，使用DEA-Tobit模型，对其2013-2017年农业上市公司进行融资效率测算。根据研究发现总负债与财务费用是导致融资效率低下的主要原因。Wang Qian，Wang Jianxu等人(2021)针对装备制造业所当前面临的融资约束问题，对2009到2018年这十年间中国上市设备制造企业面板数据回归分析。结果表现出，中国装备制造业融资水平处于平均水平，劳动力投入是融资效率低下的主要原因。

综上所述，国外学者分别从不同角度阐述了影响融资效率的因素，早期的学者通过对融资结构、融资效率以及融资顺序等理论进行分析研究。虽然这不是对资金使用的有效性直接分析，但这些研究提供了夯实的理论基础。直到上世纪末、本世纪开始，国外研究的重点开始转移到实证研究方面，开始对特定国家以及行业的融资效率进行建模分析。

国内学者也进行了相应的研究。曾康霖(1993)在国内首次提出了关于融资效率的相关概念，通过对直接和间接的融资进行比较，分析了它们的成本和效率，他建议融资时首先考虑间接筹资，其次考虑直接筹资。宋文兵(1998)确定了“融资成本”的含义。他认为，筹资方式是一个系统的安排，而效率包括了两个方面：交易过程中的效率和分配过程中的效率。卢福财(2000)在论文中提出了"企业融资效率"体系。他认为，企业的财务效率是企业从储蓄转向投资的能力。同时，他还指出上市公司要以股权融资为主要手段，尽量规避债权融资方式。宋淑琴(2009)认为企业的融资效率是要在充分利用资源时选取恰当的融资结构来募取资金所实现的，如果想要企业价值最大就必须要健全公司架构，合理配置资源。廖艳、沈亚娟和杨选思(2017)通过建立DEA分析模型对2014年新增的中国新三板上市公司进行了融资效率研究，结果表明，新增融资的规模、企业管理经营能力与融资效率大小成正比，资产负债率则与融资效率大小成反比。程小康(2020)就中小企业融资难、融资贵的问题分析了新三板企业当前的融资困境，从而认为新三板中的中小企业应当通过调整市场准入结构、提高信息披露质量等方式来拓宽融资渠道，加强融资效率。张毅(2021)通过对电商金融平台下的小微企业优势与特点进行分析，认为当前该领域的小微企业缺少融资基础、信息化平台建设不完善以及对融资风险认识不够全面等问题。

整体来看，国内的研究学者对于中小型企业的融资绩效问题的研究较为广泛，既有理论的方面也有实证的方面。我国对于企业的融资绩效问题研究的工作还是起步相对比较迟，在理论方面的研究主要涉及了对于融资效率、融资成本等相关概念的界定；在实证方面，国内学者则是针对国内融资现状，对相关企业行业融资效率进行分析，并提出相关改进建议。

二、研究设计

(一)模型选取

数据包络分析(Data Envelopment Analysis,DEA)，是由美国运筹学家查恩斯于1978年首次发明和提出。DEA模型主要被用于衡量具有多个输入或者输出指标的相似决策单位(Decision Making Unit,DMU)的绩效，其中BCC模型与CCR模型使用最为广泛。DEA模型丰富了我们在微观经济学当中的关于生产函数的各种相关理论研究和实践,与其他研究方法相比,该模型算法更好地避免了主观上认为的影响，拥有简化了算法、降低误差等特点。现如今,DEA模型被认为是应用在管理学、系统工程等相关领域当中的一项十分常见的研究分析工具。

结合实际的外部环境来看，CCR模型是以规模效率不变为前提条件，即也就是只要增加投入就可以扩大产出规模，这与实际情况存在偏差。因此，文章将会选用BCC投入模型对陕西省能源类上市公司的融资效率进行测算。假设有n个DMU，每个DMU中有m种类型的输入指标以及s种类型的输出指标。其投入指标为：x=(x，x，…，x)；相应的产出指标为：y=(y，y，…，y)，故其生产可能集为：

则其BCC模型为：

(二)指标构建与数据选取

1.指标选取。为合理测算陕西省能源类上市公司融资效率，文章选取资产总额和负债总额作为投入指标；选取营业收入与总资产收益率为产出指标。并对相应的投入与产出指标进行了相关性分析，结果如下所示。

表1 投入与产出指标相关性分析

根据上述表格可以看出,投入指标和产出指标呈现同向变动关系。与此同时，大部分指标在0.01的置信区间内呈现显著相关关系。这满足DEA模型进行融资效率评价的基本要求。

2.数据来源。文章选取陕西省2020年12月31日之前上市的能源类上市企业为样本，来研究其融资效率。数据采集来源于东方财富网、新浪财经等网站所披露的陕西省能源类上市2016-2020年年报。从公司所披露的资产负债表、利润表、现金流量表以及附注中摘取相关指标值。根据所公布的《上市公司行业分类指南》，从陕西能源上市公司中挑选了11家。根据DEA模型测算条件要求DMU要至少为投入与产出指标的二倍。文章中共有11个样本，投入与产出指标之和为4，符合DEA测算条件。

3.原始数据的非负处理。在使用DEA模型时，要求所有的数据均为正值。根据所选取的指标来看，总资产收益率可能会存在为负值的情况。因此，我们需要对其进行使其成为正值处理。考虑到查恩斯所提出的加法模型所含有平移不变性的特征，本文将采用这种办法处理负值，对同一指标全部进行平移，使得最小值最终替换为0.01%。

三、陕西省能源类上市公司融资效率实证分析

文章运用DEA-Solver Pro5软件对陕西省能源类上市公司进行融资效率评价。根据陕西省11家能源类上市公司，分别建立了11个决策单元，分别记为DMU(j=1，2，…，11)。

(一)融资效率评价

利用DEA-Solver Pro5软件对各个决策单元进行分析，从而得出了技术效率(TE)、纯技术效率(PTE)、规模效率(SE)、规模报酬状态及其排名(Rank)。

表2 陕西省能源类上市公司融资效率测算结果

根据上表，可以归纳出陕西省能源类上市公司的融资效率是否达标。

表3 陕西省能源类上市公司融资状况

根据上述表格，我们可以看出在11家公司中仅有美畅股份1家公司在DEA模型测算的结果中显示出是有效的，即也就是美畅股份既不需要减少投入也不需要扩大产出。其余的10家公司的效率值均小于1，或者其中的某1项等于1，这表明，这些企业要么投入太多，要么生产不足。综上所述，陕西省能源类上市公司的融资效率并未达到最佳，大部分公司仍然存在着投入冗余或产出过少的问题，这些问题影响其融资效率的提高。因此，这些公司需要及时做出相应的调整。

散点图。我们将陕西省能源类上市公司以纯技术效率和规模效率为坐标轴放在散点图中进行观察，更能形象直观地观测出其融资效率。将测算结果中的纯技术生产效率与规模效率两个平均值之比作为一个散点作为图上的一个交点，大致分为4个部分。从散点图整体来看，ABCD四个区域的点基本上是平均分布，这就说明陕西省能源类上市公司的水平参差不齐。对于A区域的企业，其资金投入与产出均达到一个较为理想的状态，它们作为整个行业的标杆，目前所需要做到的就是在保持现有状态的前提下继续发展壮大。针对B区域的公司，它们SE较高但PTE低，它们需要改进自身经营管理模式来提高融资效率；C区域的公司SE和PTE均处于一个较低的水平，它们不仅需要改善经营模式还需要调整融资状况；D区域的公司SE水平较低，它们则需要根据规模报酬的状态来调整融资情况。

图1 陕西省能源类上市公司融资效率散点图

根据散点图与上述分析情况，我们能够得出以下结论：

首先，陕西省能源类上市公司的融资水平普遍偏低。能源类上市公司中仅有两家公司的融资效率水平在平均值之上的，占比约为18.18%，其他公司都居于平均线之下。

其次，陕西省能源类上市公司融资水平参差不齐，具有两极分化态势。在11家能源公司中存在纯技术效率与规模效率都等于1的情况，但是大部分的公司都并未达到最佳状态。针对这些未达最佳经营状况的公司，需要从经营模式，融资规模以及技术层面进行调整。

最后，从平均值中可以看出，纯技术效率是高于规模效率的。那么，提高规模效率从而增强整个行业的融资效率就成为了能源类上市公司的前进方向。

(二)规模报酬分析

所谓企业规模性收益，就是泛指企业中的生产要素随着相同的比例发生变化所对应的产出价格发生变动的幅度。根据规模收益的发展状况，可以将其划分为规模收益上涨型、规模收益持续性不变型、规模收益递减型。根据BCC投入角度模型，我们可以得到陕西省能源类上市公司的规模报酬情况。

表4 陕西省能源类上市公司规模报酬情况表

根据上表我们可以看出，陕西省能源类上市公司中有3家公司的规模报酬不变，即也就是通过融资获取的资金得到了充分的利用。其余的8家公司规模效率均处于递减状态，这说明企业可能存在监管、资金运用效率低下等问题使得生产效率降低，对于此类企业需要采取调整资本结构、加强监管力度等方式来提高效率。

四、结论与建议

(一)研究结论

文章将陕西省能源类上市公司作为研究对象，通过投入与产出视角来分析其融资效率。首先对截至目前国内外的研究发展现状情况进行了综述，其次就相关的概念做出了界定与阐述，最终形成了一个建立企业融资绩效评价体系的理论框架，分别对陕西省能源类上市公司进行理论与实证研究，得出以下结论:

第一，陕西省能源类上市企业内源性融资的比例偏低。通过将陕西省能源类上市公司的内源融资与外源融资的计算结果相对比，我们可以发现其内源融资比例严重低于外源融资比例，这与融资优序理论的结论恰恰相反。

第二，陕西省能源类上市公司的融资效率低。通过DEA分析模型，我们可以清楚地看出，目前融资规模和效率较高的上市公司中仅有3家，占比27.27%，融资规模和效率低下是陕西省大部分能源类企业所面临的主要问题之一。

第三，陕西省能源类上市公司生产规模过大。通过数据分析的结果，在11家能源类上市公司中有8家都存在规模和报酬率递减的情况。究其原因，主要是由于这8家企业中公司的生产规模太大，导致各个生产要素之间的比例不够合理，从而大大降低了其生产效率。

(二)研究建议

第一，调整企业规模结构，优化融资比例。能源行业作为国家的基础行业，决定国家经济发展走向，切忌不能盲目过大产业规模，导致资源的无故浪费。因此，企业应当在生产经营过程中，提高资本使用效率，优化资本结构，充分利用自己所获取的资源。

第二，提高产业技术水平，提高核心竞争力。能源行业是一个以高危性和专业性为主要特征的行业，这就要能源行业加大技术研究投入，提高能源开发水平。能源行业如果想要发展，就必须要形成自己的核心竞争力，这样能够扩大企业所占市场份额，更加容易吸收投资，从而提高融资效率，降低融资困难程度与融资成本。

第三，充分利用政府政策支持。一直以来，能源行业都倍受国家重视，国家相应给出政策予以支持。能源类行业应当积极利用宏观政策，加强对融资风险的管理，提高自身融资效率水平，更要合理规划资金使用途径。