王竞萱，胡旭微

（浙江理工大学 经济管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在企业的经营过程中，企业的风险承担水平对其经营业绩和未来发展都有着重要影响。风险承担表现为企业在投资决策时积极选择高风险高收益的项目，重视研发创新，从而获取更多利润、提高企业竞争力以及促进企业的发展。企业获取收益和面临风险往往是并存的，过度的风险可能会威胁企业的长久发展，所以，企业需要结合自身发展情况，既要能够承担适量风险实现利润最大化，也要避免过度承担风险带来的财务危机。

风险承担与公司高管的决策紧密相关，它反映了企业对哪一类投资项目的偏好，企业承担的风险越高，意味着管理者更少放弃高风险但预期净现值大于0 的投资项目（李文贵和余明桂2012）[1]。在两权分离的背景下，管理层作为企业决策的核心，他们对风险的选择就成了关键问题，企业管理层出于自身利益和声誉考虑，常表现出厌恶风险的态度，此时，通过股权激励可以调节股东和高管间的利益关系，提升高管的风险承担意愿和容忍度。现如今，如何合理利用高管股权激励机制来影响高管的风险承担意识，进而提高企业创新绩效和竞争力，也成了学者们研究的焦点问题。

很多研究者将2008 年金融危机的爆发归咎于企业承担了过度的风险，良好的内部控制制度由于在风险规避方面的显著作用，在这里就体现出其重要性。安然事件的发生也唤起了各国各界对内部控制质量的重视。为了提升我国企业的综合管理水平和风险规避能力，规范化企业的内部控制体系，实现企业的可持续发展，五部委在2008 年和2010 年相继颁布和实施了与内部控制相关的规范和指引。因此，本文基于当前现实背景，结合内部控制因素，检验高管股权激励对企业风险承担的作用，同时也聚焦于内部控制质量对二者的调节效应。

本文可能的贡献在于：现有文献大多探讨高管股权激励和企业风险承担的关系，或者是内部控制质量与企业风险承担的关系，鲜少有文献将这三者结合起来分析。本文在探究高管股权激励与企业风险承担关系的基础上，进一步研究了作为调节变量的内部控制质量对于高管股权激励和企业风险承担之间关系的影响。本文的研究对引导高管积极承担企业风险，加强对企业内部控制体系的建设，以及对企业风险承担影响因素的研究有一定的现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）高管股权激励与企业风险承担的关系分析

现如今两权分离是我国公司治理的特点所在，正因如此，委托代理问题也逐渐显露，所有者和经营者中存在着信息的不对称，经营者追求自身利益的最大化，双方存在着利益冲突。为了解决代理问题，股权激励也随之产生。股权激励的特点在于通过授予企业管理者股权，让高管可以站在股东的立场上进行决策，避免短视行为，从而使股东和高管的利益和目标尽量趋向一致。

相较于股东，高管对风险的厌恶程度更高。通过多元化投资的方式，股东可以有效规避风险，但是高管因为人力资本的专用性以及个人工作需求难以有效防范风险，同时，高管也承担着投资决策所带来的高风险，高管一方面要为新项目付出大量人力成本，而当投资失利导致企业业绩不佳时，高管却很可能会被问责，减少薪酬。因此，高管对风险往往持规避态度，以免对自身的职业生涯造成不利影响。此时，通过对高管进行股权激励，让高管获得企业剩余控制权，与股东们共享收益、共担风险，进而提升高管对风险的容忍度和风险承担意愿，抑制高管的风险规避行为，提高风险承担能力。Shivaram 和Terry（2002）[2]以石油和天然气行业数据为样本，以投资项目产生的未来现金流量方差来衡量公司风险承担水平，发现对高管进行股权激励，企业研发活动支出增加，也得出了对高管的激励与未来经营活动的风险承担呈正相关关系。王栋和吴德胜（2016）[3]表示由于股票的波动性，高管对报酬的预期也会提升，股票期权能够让偏好规避风险的高管选择风险较高的项目。Wright 等（2007）[4]研究也证实了对高管进行固定薪酬激励与企业风险承担呈现负相关的关系，股权激励则能提升企业的风险承担水平。多项研究表明，股权激励为高管提供了获取更多个人财富的机会，提高了高管对风险的容忍度，让高管将更多资源和精力用于风险投资，更注重企业的可持续发展，企业也呈现出更高的风险承担水平。本文基于以上阐述，提出假设：

假设H1：高管股权激励程度越高，企业风险承担水平越高，二者正相关。

（二）内部控制质量与企业风险承担关系分析

《企业内部控制基本规范》中提到内部控制是在企业全体员工努力下，实现控制目标的过程。吴宁等（2015）[5]指出企业内部控制的目标是提高企业经营管理水平和风险防范能力，提高经营效率和效果，促进企业实现发展战略。

随着企业规模的扩大、经营模式的复杂化以及多元化投资战略出现，企业上级组织选择将一部分权力下放给下级部门。由于代理冲突、信息不对称等问题对企业管理效率和投资决策的影响，以及企业各部门层级之间价值取向的偏差，这都加重了企业的决策风险。黄轩昊（2019）[6]指出有效的内部控制可以通过提升会计信息质量，进而增强企业透明度，这有利于缓解代理问题。冯根福和赵珏航（2012）[7]研究发现有良好的内部控制质量的企业，对风险的评估和控制能力更强，从而降低企业风险。

拥有较好内部控制质量的企业，能够对企业的投资决策进行风险分析。在高管选择高风险的项目时，企业会用严格的内部控制制度去保证项目符合企业对风险的承受能力，这会加重企业的管理成本和工作任务，从而使得高管倾向于中低风险的投资项目。同样，当企业内控体系健全时，管理层进行投资决策时常处于公开透明的状态，受到监督的高管往往会更为规范自己的行为，更偏向于规避风险，稳定企业的风险承担水平。据此，本文提出假设：

假设H2：内部控制质量越高，企业风险承担水平越低，二者负相关。

（三）内部控制质量对高管股权激励和企业风险承担的调节作用

对高管进行股权激励，能够鼓励高管在决策时承担风险，选择收益更高的项目。而由于两权分离导致代理问题的存在，高管在工作中很可能出现逆向选择和道德风险。高管受到股权激励的诱惑，为了追求更高的业绩，可能会做出过于激进的决策，这会使企业经营业绩波动较大，承担过高的风险。为了解决这一问题，需要在企业内建立完善的内部控制机制，对管理层形成监督，在合理范围内约束管理层的行为，去削弱对高管激励带来的过量风险。

从内部控制五要素来看，有良好的控制环境的企业，能帮助企业有效识别相关风险信息；能够更为精准地判断哪些项目能够为企业带来更高的价值；还可以强化公司各部门的沟通，以及有效监督高管是否尽心决策，选择对公司发展最有利的投资项目。内部控制约束了高管的极端行为，保护了股东的利益同时也减少了管理层投资失误的可能性。高质量的内控所带来的公司经营的良性循环和公开透明的监督，有效避免了高管对业绩的极端追求所带来的高风险对企业的打击，企业的经营状态也呈现出平稳态势，从而降低了公司的风险承担水平。据此，本文提出假设：

假设H3：内部控制质量的提高，能负向调节高管股权激励与企业风险承担的正相关关系。

图1 理论假设模型

三、研究设计

（一）数据来源

本文选取沪深A 股上市公司2016—2020 年的数据为研究样本，并对研究样本做了以下处理：1.剔除相关数据丢失或者不完整的上市公司；2.不包括样本观测值没有达到在观察期内连续五年的企业；3.不含ST、*ST 和金融业的上市公司；4.保留资产负债率小于1 的企业；5.对所有连续变量进行1%水平的缩尾处理。最终获得8 405 个研究样本。除调节变量内部控制质量的数据来源于深圳迪博企业风险管理数据库（DIB），其余变量的数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。本文用软件Excel 和Stata 16.0对数据进行处理和实证分析。

（二）变量选择

被解释变量为企业风险承担（Risk）。企业的业绩表现可以用来衡量其风险承担水平，投资有较高风险的项目时必然会对企业利润或者股票收益率带来波动。业绩波动不仅能体现企业的盈利能力，也能映射出企业的风险承担意愿和水平，因此，较多学者选择用企业的业绩表现这一指标来衡量企业的风险承担水平（Cheng，2008；余明桂等，2013）[8-9]。同时，用业绩波动性的测量方式得到的数据也更加全面客观。本文参考其他学者的研究，用业绩波动性来衡量企业的风险承担水平，即被解释变量。根据Faccio 等（2011）[10]的年份滚动方法，以3 年作为观测时段来滚动计算，先对每一年企业的ROA 进行行业均值调整，得到调整后的ROA，然后再计算调整后的ROA 在观测时段内的标准差。计算公式如下：

其中i 表示某公司，t 表示观测年限，X 表示行业内的上市公司总数，j 表示同行业内第j 家公司，N 取值为3。

解释变量为高管股权激励（SI），本文选取的高管股权激励指标是每年年末高管持股总数和公司对外发行流通总股数的比值，能够直接反映高管股权激励程度。

本文借鉴黄娟和张配配（2017）[11]的做法，选用深圳迪博内部控制与风险管理数据库里2016—2020年企业内部控制指数除以100 后的数值作为内部控制质量的衡量指标。迪博数据库对企业内控质量的衡量不仅从企业实际内部控制效果出发，还以注册会计师对企业出具的审计报告意见类型为依据打分，所得结果相对权威合理。

在已有参考文献的基础上，并结合实际情况，本文设置了4 个控制变量：盈利能力（ROA），企业盈利能力较弱的公司更倾向于去冒险，选择高风险高收益的投资项目，从而获得更多盈利；股权制衡度（CR），也就是第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，股权制衡可以有效制约大股东损害中小股东利益的行为，降低大股东对企业管理和信息操纵的可能性；公司成长能力（Growth），营业收入增长率反映了企业的经营和成长情况，通常成长能力较高的公司，风险承担能力也较强，因为高成长性的公司往往有更多的投资机会。企业规模（Size）为企业总资产的对数，一般来说，企业规模越大，往往倾向于保守的发展策略和稳健型风险投资。除此之外，为避免多重共线性和控制时间、年份的影响，本文还设置了年份和行业虚拟变量，如表1 所示。

表1 变量说明

（三）模型构建

1.高管股权激励与企业风险承担

该模型用来验证假设H1，如果解释变量SI 的系数为正且显著，则假设H1 成立。

2.内部控制质量与企业风险承担

该模型用来验证假设H2，如果调节变量Icq 的系数为负且显著，则假设H2 成立。

3.内部控制质量对高管股权激励和企业风险承担的调节作用

模型3 加入了高管股权激励和内部控制质量的交互项，从而检验内部控制质量对高管股权激励和企业风险承担之间的调节效应。

该模型用来验证假设H3，如果解释变量SI 的系数为正且显著，同时交互项SI*Icq 的系数为负且显著，则假设H3 成立。

四、实证分析

（一）描述性统计

如表2 所示，被解释变量企业风险承担（Risk）的平均值为0.027 4，标准差为0.034 1，最小值为0.001 57，最大值为0.207，由此可知企业都存在一定的风险承担行为，企业对风险承担的态度不尽相同，风险承担水平差异较大。解释变量高管股权激励（SI）的最小值为0，最大值为0.470，说明我国上市公司存在未进行高管股权激励的现象，且不同企业之间股权激励程度差异较大，平均值为0.073 2，可以看出我国上市公司高管股权激励强度不高。调节变量内部控制质量（Icq）的标准差为0.667，数值较大，表明企业间内部控制质量是有较大差异的。本文选取的4 个控制变量的取值均在合理范围内，与以往文献差距不大，可以使用相应数据继续研究分析。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

表3 为变量的Pearson 相关系数表。如表3 所示，企业风险承担水平（Risk）与高管股权激励（SI）的相关系数为0.084，在1%的水平上显著正相关，也就是对高管股权激励的程度能够正向影响企业的风险承担水平，假设H1 得到初步验证。内部控制质量（Icq）与企业风险承担（Risk）的相关系数为-0.232，且在1%的水平上显著，这初步验证了假设H2，即企业内部控制质量越高，企业风险承担水平越低。控制变量与解释变量均在1%的水平上呈显著相关关系，说明本文控制变量的选取是合适的。此外，在方差膨胀因子检验中，所得VIF 值均小于2，均值为1.186，可以认为文中变量间不存在严重的多重共线性，能够对模型进行回归分析如表4 所示。

表3 Pearson 相关性分析结果

表4 方差膨胀因子检验

（三）回归分析

1.高管股权激励与企业风险承担回归分析。假设H1 的回归结果如表5 列（1）所示。从表5 中可见，高管股权激励（SI）通过了5%的置信区间的检验，并与企业风险承担（Risk）呈正相关关系，从而验证了假设H1。这也说明了对高管进行股权激励能够提升企业的风险承担水平。上市公司将一部分股票分给高管，来缓解因两权分离导致的代理问题。股权激励让股东和高管的利益相关联，高管主动且敢于承担风险来扩大企业利润，企业的风险承担水平也随之提升。

此外，本文选取的控制变量盈利能力（ROA）、股权制衡度（CR）、成长能力（Growth）、企业规模（Size）都通过了显著性检验。企业风险承担（Risk）与盈利能力（ROA）负相关，表明盈利能力已经较强的公司更倾向于选择稳健性风险投资，保持稳定且良好的业绩，不愿承担过高风险。股权制衡度（CR）在1%的水平上显著为正，原因在于股权制衡能够缓解控股股东和小股东之间的代理问题，让公司的各项投资决策的出发点在于提升所有股东利益，企业的风险承担水平得以提高。企业成长能力（Growth）和企业规模（Size）也都在1%的水平上显著，说明营业收入增长率越高，企业风险承担水平也相应提高，而随着企业规模的扩大，高管承担较高的业绩压力以及公司经营的多元化，往往会限制高管冒险投资的意愿，投资决策倾向于保守稳健。

2.内部控制质量与企业风险承担回归分析。内部控制质量与被解释变量企业风险承担的回归结果如表5 列（2）所示。内部控制质量（Icq）通过了1%的置信水平的检验，并与企业风险承担（Risk）呈显著负相关，也就是说企业的内部控制质量越高，企业所承担的风险就越低，假设H2 也得到验证。回归结果也说明良好的内部控制可以缓解因两权分离带来的信息不对称等问题，降低了代理成本。对高管的监督能够限制其做出极端经营决策，从而降低了企业的风险。本文选取的控制变量的结果也都显著。

3.高管股权激励、内部控制质量与企业风险承担回归分析。在验证内部控制质量对高管股权激励和企业风险承担的调节关系时，本文将高管股权激励（SI）、内部控制质量（Icq）以及高管股权激励和内部控制质量的交互项（SI*Icq），放入同一个模型中进行回归分析。如表5 列（3）所示，三者均通过了显著性检验，其中高管股权激励（SI）的回归系数仍然为正值，内部控制质量（Icq）的回归系数也仍为负值，交互项（SI*Icq）的回归结果在1%的水平上显著为负，假设H3 得到有效验证，即内部控制质量具有调节作用，内部控制质量的提高，能够削弱高管股权激励和企业风险承担水平之间的正相关关系。回归结果说明当企业拥有良好的内部控制系统时，高管的投机行为会受到限制，对其有效的监督能够降低企业盈利能力发生大幅波动的可能性，企业风险承担水平也因此降低。在该回归模型下，控制变量也都通过了显著性检验。

表5 模型回归结果

（四）稳健性检验

为检验上述回归结果的可靠性，本文将企业风险承担（Risk）的指标替换为在观测时段内，经过行业均值调整过后的AdjROA 的极大值和极小值之差。除改变被解释变量的计算方法外，其余变量的设置和前文一致。

回归结果如表6 所示，用替代后的企业风险承担（Risk）重新验证假设H1 后，高管股权激励的回归系数为0.067 55，在1%的水平上显著，假设H1得到验证。进而验证内部控制质量的调节效应，发现高管股权激励回归系数仍然为正且显著，同时高管股权激励和内部控制质量的交互项的回归系数为-0.028 33，并在5%的水平上显著，假设H3 也再次得到验证。综上，本文的研究结论是具有稳健性的。

表6 稳健性检验回归结果

五、结论与建议

（一）研究结论

本文实证分析了高管股权激励与企业风险承担之间的关系，并探讨了内部控制质量在高管股权激励与企业风险承担之间起到的调节作用。研究表明：（1）高管股权激励对企业风险承担产生了正向效应，股权激励让高管愿意承担潜在的风险，让其更关注企业的可持续发展，从而提高了企业的风险承担水平。（2）内部控制质量能够弱化高管股权激励对企业风险承担的正相关关系。高管在有良好的内部控制质量的企业工作时，其行为会受到监督，这限制了高管为了获取更高盈利做出的极端投资行为，从而降低了企业的风险承担水平。

（二）政策建议

对高管的股权激励能够提升企业的风险承担水平，但同时也要防范高管在面对激励诱惑时所做出的极端投资行为，造成企业财务危机的不良结果。因此，企业应制定合理科学的股权激励机制，在利用高管股权激励，提高其工作积极性的同时，也要引导高管重视企业的可持续发展。此外，在企业内部，企业要结合自身发展情况，制定合理的内部控制制度，提高企业内部控制质量，完善企业风险管理系统，改善薄弱环节，对高管及各部门员工做到合理监督，有效规范高管的极端投资行为。

企业的风险承担水平，既需要通过对高管股权激励所带来的风险承担能力的提升，也需要良好的企业内部控制制度的约束以防止企业承担过度风险。企业在经营过程中，要留意影响企业风险承担水平的各种问题，通过激励和监督两个方面的影响，让企业达到风险均衡的状态，从而推动企业的稳健和可持续发展。

（三）研究局限与展望

第一，当前对于高管股权激励、企业风险承担等各个变量的衡定，在学术界尚未有统一的标准，因而，本文对变量的衡量方法还可以再考量；第二，对企业风险承担有影响的因素较多，本文的考虑还不够完全；第三，本文选取的是沪深A 股全行业样本，未细分到行业，得出的结论在代表性方面稍显欠缺，在未来的研究中还可以继续探讨。