张宗新 孔让峰

(1.复旦大学金融研究院，上海 200433；2.复旦大学经济学院，上海 200433)

一、引言

完善和落实科创属性评价指标体系，发挥科创属性在科技企业市场价值评估中的引导作用，是科创板坚守“硬科技”定位的根本保障。2020年3月，中国证监会首次发布《科创属性评价指引(试行)》，通过研发投入力度、发明专利产出及其对企业经营业绩的实际影响，三方面核心指标衡量科技企业的科创属性。经过一年的运行后，中国证监会于2021年4月对上述科创属性指标评价体系进行了修改，新增研发人员数量占比超过10%的核心指标，以充分体现科技型人才在企业科技创新活动中发挥的核心作用。2022年4月，上海证券交易所组织召开证券公司科创板保荐业务座谈会，进一步强调严格落实科创属性评价标准，扎实做好“硬科技”企业的推荐与申报工作，努力做到“应科尽科”。可见，完备的科创属性评价与审核体系，直接关系到科创板的战略导向，关系到我国科技强国战略的贯彻落实，关系到我国关键核心技术的创新迭代能力和科技强国战略的引领能力。

然而，在逐步完善的科创属性评价指标体系背后，越发严格和细化的科创属性审核要求却在一定程度上与“硬科技”所具有的“时变性”和“渐进性”特征所背离，导致了科技企业的逆向选择行为(施东辉，2021)，甚至在部分科技企业中出现依靠财务报表调整“凑”研发投入等科创属性乱象。在科创板运行将满三周年之际，现行科创属性评价指标体系能否真正向市场传递科技企业的科创价值，又是否能够引导市场对科技企业形成合理的价值评估，是当前中国资本市场改革关注的核心问题，直接影响到科创板市场增量改革能否激发科技企业的创新活力并且提高资本在科技企业中的配置效率，这也是本文研究的重要出发点。

关于科创属性对上市公司的价值引领与价值提升功能，现有文献主要以上市公司的研发投入力度(Lev and Sougiannis, 1996；Hirshleifer et al.，2013；Hirshleifer et al.，2018)或专利成果产出(Griliches, 1981；黎文靖和郑曼妮，2016；Howell, 2017)为单一切入点，研究其对上市公司市场价值的影响，因此难以在现行科创属性评价指标体系下全面刻画科技企业的科创属性。此外，尽管已有诸多文献基于A股上市公司和创业板上市公司，探讨了高研发投入对上市公司股价表现的促进作用(张倩倩等，2017；周铭山等，2017)，但相较于上交所科创板“硬科技”的市场定位而言，现有国内文献的研究样本普遍存在“科创属性”不足的问题，无法真正识别科创属性对高新科技企业市场价值的作用效果。

为此，本文将围绕以下问题展开论证：其一，科创属性是否能够显著提升科技企业的市场价值，即现行科创属性评价指标体系是否有助于充分展现科创企业的科技“硬核性”，并且引导市场对其形成合理的价值评估？其二，从具体影响路径来看，科创属性是通过何种机制对科技企业的市场价值产生影响？其三，不同维度的科创属性评价指标在影响科技企业市场价值的过程中是否存在异质性，其根源何在？对上述问题的实证检验和理论剖析，正是本文的研究重点及其研究价值所在。

针对上述研究问题，本文创新点在于：第一，基于最新修订的《科创属性评价指引(试行)》，全面考察了三项科创属性评价指标，即研发投入力度、发明专利产出和研发人员规模对科创板上市公司市场价值的影响，丰富了目前针对科创板上市公司的定量研究文献。第二，以科技企业的科创属性为研究切入点，通过“科创属性-内部机制&外部机制-科技企业市场价值”的逻辑，系统论证科创属性对科创板公司市场价值的影响方式及其潜在影响路径，从而揭示外部“投资者关注”在科创属性影响科技企业市场价值中发挥的重要作用。第三，通过考察科创板企业的科创属性能否获得市场投资者的理性关注和合理价值评估，有助于研判《科创属性评价指引(试行)》对于“硬科技”企业的甄别效率及价值引领与价值提升功能，为监管层进一步丰富和完善科创属性评价指标体系、提升科创板“硬科技”水平，提供了切实的研究依据与政策启示。

二、理论分析与研究假设

(一)科创属性与科技型上市公司的市场价值

科创属性是科技型企业区别于一般上市公司的本质特征。目前，上交所科创板在中国的多层次资本市场中承担着支持和鼓励“硬科技”企业上市的重要使命，汇聚了大量具有“新技术、新产业、新业态、新模式”的高科技上市公司(申万宏源课题组，2020)。本文以上交所科创板市场为研究对象，并参照中国证监会最新修订的科创板拟上市企业《科创属性评价指引(试行)》，通过科技企业的研发投入力度、专利成果产出及研发人员数量占比三个方面来衡量科技型企业的科创属性。

现有海外文献认为，高研发投入强度普遍具有正向的公告效应，研发投入强度是企业股票未来投资收益的正向预测指标。Lev and Sougiannis(1996)研究发现，具有高研发投入强度的企业通常面临更高的经营风险与回报不确定性，因此持有该类企业股票的投资者会要求更高的风险溢价作为补偿，导致高研发投入强度企业在资本市场的价格表现优于低研发投入强度企业。Gu(2016)进一步指出，高研发投入强度企业股票的超额市场收益在竞争激烈的行业更为显著，其原因是，R&D项目在高竞争行业中面临的失败风险更高，因此投资者会额外得到由企业所在行业的高竞争度带来的超额风险收益。由此可知，研发投入强度更高的企业通常能在资本市场中获得更高的价值评估，而我国的实证研究也普遍印证了上述命题。张倩倩等(2017)基于A股上市公司数据，通过研究上市公司研发投入与托宾Q之间的关系发现，资本化研发支出对企业价值具有明显的“未来效应”，可以向市场传递研发“成功”的信号，提高企业研发支出在下一期的价值增值能力。周铭山等(2017)以创业板上市公司为研究对象发现，创业板上市公司的高创新投入能使投资者获得更高的超额收益，且该现象在“牛市”或企业资本化研发投入占比较高时更为显著。综上来看，国内外既有文献研究普遍认为高研发投入有助于提升上市公司的市场价值。

专利授权量作为科创企业科技研发活动的主要成果，是企业科技创新能力的重要衡量指标。对于科技型企业而言，企业拥有的专利数量不仅能够提升企业的当期价值，而且能有效促进企业后续的科技研发和产品生产效率，进而提升企业的未来价值(Griliches, 1981；Howell, 2017)。黎文靖和郑曼妮(2016)基于中国的产业政策研究发现，相较于非发明专利，发明专利更能够体现企业的科技创新能力，并通过推动企业的技术进步，帮助企业获得竞争优势，从而提高企业的市场价值。此外，考虑到中国企业存在利用低质量非发明专利进行专利管理的行为(龙小宁和张靖，2021)，本文仅将科技型企业拥有的发明专利数量作为其科创属性的定量考察指标。

综上文献可见，高研发投入力度与专利成果产出有利于促进科技型企业在资本市场中的股价表现，进而提升科技型企业的市场价值。此外，研发人员是科技企业进行科技研发活动的微观主体，其规模体现了科技企业的智力型资本投入力度，因此拥有较高研发人员比例的科技企业通常具备更强的研发活力与成果产出效率，从而更可能在资本市场中得到较高的价值评估。在我国科创板市场上，科技型企业的科创属性是否也能够正向促进科技企业的市场价值？尚未有文献进行研究。基于此，本文提出一组待检验的对偶研究假设：

H1a：科创板企业的研发投入强度越高、研发人员数量占比越大、持有的发明专利数越多，科创板企业的市场价值越高。

H1b：科创板企业的高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利产出未必能够促使科创板企业获得更高的市场价值。

关于科创属性对科技型企业市场价值的潜在影响渠道，现有文献研究主要集中于企业内部经营绩效提升渠道(Deng et al.，1999；Lin, 2012；周铭山等，2017)与外部投资者关注渠道(Barber and Odean, 2008；周铭山等，2017)，下文将分而述之。

(二)内部渠道：科创属性对科技型企业经营业绩与市场价值的影响

针对科技企业的科创属性能否通过改善企业经营业绩提升企业市场价值的问题，Deng et al.(1999)研究发现，对于高研发投入强度企业而言，与企业科技创新活动紧密相关的专利产出，是企业未来产品市场和资本市场表现的正向预测指标。Lin(2012)进一步指出，当期的高研发投入强度将在未来2年内显著提升企业的雇佣水平与销售增长率，从而提升企业的经营绩效。此外，科技原创性也是提高企业盈利能力与盈利稳定性的重要决定因素，而具有较高科技原创性的上市公司则能够依赖其高质量盈利获得更高的资本市场超额回报(Hirshleifer et al.，2018)。综上，现有国外研究普遍支持科技创新投入与专利成果产出能够通过改善企业经营业绩，提升企业的资本市场表现。

在国内研究方面，现有实证研究大多认为科技型企业的科技创新投入能够帮助企业改善经营绩效。李璐和张婉婷(2013)研究发现，我国制造业上市公司的研发投入能够显著提升企业当期经营绩效，而且在各项研发投入指标中，研发资金投入对当期绩效的提升效果更显著，但研发资金投入对当期绩效的提升效果具有一定的滞后性。然而，周铭山等(2017)基于深交所创业板的研究却发现，科技创新投入只能在一定程度上提高创业板企业的净利润，并且对其经营业绩和经营现金流无显著促进作用，因此科技创新投入通过企业内部绩效提升机制改善企业资本市场表现的渠道将会失效。综上可知，对于科创属性通过改善科技企业经营业绩提升科技企业市场价值的内部渠道是否成立这一问题，现有国内文献存在一定程度的分歧。

本文提出，科创属性影响科技型企业市场价值的内部业绩提升渠道是否有效，取决于研究样本的选择及其科创属性差异。相较于我国现有的其他层次资本市场定位，上交所科创板市场主推“硬科技”企业上市，因此上市企业普遍具有技术新、前景不确定、业绩波动大、风险高等特征，高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利产出可能会加剧科创板企业的业绩压力、增加科创企业未来业绩的不确定性与波动性，从而导致科技创新活动通过提升科技企业经营业绩、进而影响其资本市场表现的内部渠道受阻。然而，现有文献尚未对此进行过定量研究。基于上述分析，本文提出一组待检验的对偶研究假设：

H2a：高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利产出能够通过改善科创板企业的经营业绩，提升科创板企业的市场价值。

H2b：高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利产出不能显著改善科创板企业的经营业绩，导致科创属性影响科技型企业市场价值的内部渠道失效。

(三)外部渠道：科创属性对投资者关注度与科技型企业市场价值的影响

科技型企业的研发信息披露，是投资者了解和关注科技企业的重要渠道。相较于传统上市公司通过投放广告博取投资者关注的方式(Gurun and Butler, 2012；Lou,2014)，科创企业的科技创新活动与科研成果往往无法通过广告渠道为投资者带来直接的感官“冲击”，进而引起投资者关注(周铭山等，2017)，而是需要投资者主动收集、挖掘上市公司披露的科研信息。因此，对于科技含量极高的科创板上市公司而言，可以通过选择自愿向市场披露其科技研发投入、研发团队规模、产品研发进程，以及专利授权量等研发信息，提高其股票的市场关注度。

投资者在发现吸引其关注的股票后，通常对该类股票表现出更加乐观的态度，因此更倾向于“买入”而非“卖出”该股票，从而对股票交易形成“买入”压力，进而推动股票价格上升(Barber and Odean, 2008)。Lou(2014)进一步指出，即便企业的业绩没有发生显著改善，企业通过增加广告宣传力度，能够在短期内吸引投资者关注，从而为股东获得短期超额回报。除此之外，高投资者关注度也将同步提高投资者对科技企业信息的挖掘程度，提升对科技企业科创信息的解读与传播效率，降低外部投资者的信息不对称(Drake et al.，2012)，从而有助于资本市场形成充分反映科技企业质量的市场价值评估。由此可知，具有更高研发投入强度、更大研发人员规模和更多高质量发明专利的科创板企业，能够通过定期自主披露研发信息，在引起更多投资者关注的同时向资本市场传递科技企业的科创信息，从而改善股票的资本市场表现，进而提升其公司的市场价值。然而，假如投资者在短期内形成对某企业股票的过度关注，股票价格走势将明显脱离基本面，并且该行情缺乏实质性需求与基本面支持，最终，科技企业的高科创属性可能仅会导致其资产泡沫的过度积累。随着科技企业的基本面信息逐渐向股价传递，发生股价异动的股票会在短期内出现明显的股价反转，在造成股价崩盘的同时，使其市场价值迅速回落(Hutton et al.，2009)。

综合上述文献梳理与学理分析可知，科技型企业的高科创属性能够有效提高该企业在资本市场的关注度，而高投资者关注度能否提升科技企业的市场价值则取决于投资者关注的理性程度。假如高投资者关注度激发了投资者的非理性乐观情绪，投资者过度关注将无法发挥对科技企业市场价值的稳定提升作用；相反，如果高投资者关注度增加了科技企业股价的信息效率，降低了外部信息不对称，则将有助于资本市场根据科技企业的科创属性形成理性的市场价值评估，最终提升高科创属性科技企业的市场价值。就上交所科创板而言，由于科创板市场对投资者开户设置了较高的门槛，且吸纳了众多境内外机构投资者参与市场交易，因此，参与科创板股票交易的投资者相对其他层次资本市场而言，普遍具有更丰富的交易经验和专业素养、具备更强的市场信息挖掘和解读能力，这在一定程度上缓解了由于投资者非理性情绪造成的潜在过度关注问题。然而，尚未有文献对科创属性、投资者关注与科技企业市场价值间的内在关联进行过定量研究。基于上述分析，本文提出一组待检验的对偶假设：

高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利数量能够显著提升投资者对科创板企业的关注度，提升科创板企业的市场价值。

高研发投入强度、研发人员数量占比与发明专利数量不能通过提升科创板企业的投资者关注度，提升其市场价值，导致科创属性影响科创板企业市场价值的外部渠道失效。

三、研究样本、变量选择与描述性统计

(一)样本选择与数据来源

为论证科创属性与科技型上市公司价值间的内在联系，本文以上交所科创板市场作为研究对象，选用研究样本为2019年7月22日至2021年9月30日在科创板上市的公司。本文对样本进行如下筛选和处理：(1)剔除了上市不满一个季度以及研发投入等关键科创属性特征变量缺失的样本；(2)为了降低异常值影响，本文对连续变量在上下1%分位进行了缩尾处理；(3)对于存在少量财务数据缺失的上市公司，本文将该项取值为0，同时参考Fama and French(2002)、Flannery and Rangan(2006)的方法，加入是否披露该项财务数据的虚拟变量作为控制变量，由此控制将该项观测值设置为0所导致的潜在样本选择偏差。经处理，本文得到由301家科创板上市企业，2019年第一季度至2021年第三季度的季度财务数据和2019年第三季度至2021年第三季度的季度市值数据，构成的非平衡面板数据。本文所采用的科创板上市公司财务数据来自Wind数据库，市场行情等其余数据来自CSMAR数据库。

(二)变量定义与指标选择

科技创新活动为上市公司带来的资本市场超额收益是科技型企业市场价值的直接表现。本文借鉴已有研究(周铭山等，2017)，将科创板上市公司的超额收益Ret作为科技型上市公司市场价值的衡量指标之一，并采用如下方法进行度量：

其中，r表示科创板上市公司股票在每季度内的日收益率，r表示上证A股市场股票的流通市值加权平均收益率，表示季度内交易天数。

本文将托宾Q作为科技型上市公司市场价值的衡量指标之一，计算科技型上市公司市场价值与其资本重置成本的比值，以反映科技型上市公司的价值创造能力。借鉴张倩倩等(2017)的研究，采用如下方式计算科技型上市公司的值：=(每股价格×自由流通股数+每股价格×非自由流通股数)/ 期末总资产。

本文根据中国证监会于2021年4月16日发布的修订后《科创属性评价指引(试行)》，分别从研发投入占营业收入比例、研发人员占当年员工总数比例和发明专利数量，共计三个维度对科创板上市公司的科创属性进行度量。

本文采用研发投入强度()对科技型企业进行科技研发活动的货币性支出进行度量。研发投入强度在数值上等于科创板上市公司的当期研发支出与营业收入的比值。

中国证监会在对《科创属性评价指引(试行)》的最新修订中，通过将研发人员数量占比纳入科技型企业申报科创板的硬性考察指标之一，强调了科技人才在创新活动中的核心作用。基于此，本文进一步将科技型企业的研发人员数量占比作为衡量其科创属性的重要指标之一。具体而言，本文采用上市公司当期拥有的研发人员数量占员工总人数的比例()对科技型企业进行科技研发活动的智力型资本支出进行度量。

考虑到发明专利相较于非发明专利更能体现出企业的科技创新能力(黎文靖和郑曼妮，2016)，并且其价值远高于实用新型与外观设计专利(龙小宁等，2018)，本文选取科创板企业的发明专利数量()作为科创成果产出指标的代理变量。其中，=ln(1+当期发明专利数)。

本文采用表示科技型上市公司经营业绩表现。根据既有文献，分别用净资产收益率、总资产报酬率和经营净收益占期末资产比重进行度量(周铭山等，2017)。

本文采用表示投资者对科技型上市公司的关注度。关于如何度量投资者对于上市公司股票的主动关注程度，现有国内外研究普遍认为投资者具备通过搜索引擎进行信息搜索的能力，因而主要采用谷歌搜索指数和百度搜索指数作为投资者关注的代理变量(Drake et al.，2012；俞庆进和张兵，2012；周铭山等，2017)。然而，由于科创板自开市至今运行时间尚不足三年，以科创板股票简称作为关键词搜索获得的百度指数数据缺失严重。

针对上述问题，本文参考Chen et al.(2002)、Aghion et al.(2013)的研究方法，分别从投资者关注的宽度和投资者关注的深度两个方面衡量投资者对科创板企业的关注度。由于机构投资者通常具备更强的信息敏感度与信息搜寻效率，不仅更有可能发现高质量的科技型企业(Aghion et al.，2013)，而且机构投资者持仓入股的行为本身也会进一步引起个人投资者的关注(周铭山等，2017)，因此本文采用机构投资者持股家数对数值()与基金持股家数对数值()衡量投资者关注的宽度，采用机构投资者持股比例()与基金持股比例()衡量投资者关注的深度。其中，=ln(1+当期机构持股家数)、=ln(1+当期基金持股家数)。

主要变量的详细定义如表1所示。

表1 变量定义、名称与度量

(三)主要变量的描述性统计

表2是主要变量描述性统计结果。对科创板上市公司市场价值指标而言，的均值和中位数分别为-4.99%和-12.35%，而其最大值达到332.40%，表明科创板企业的资本市场表现存在严重分化。科创板上市公司的均值为3.4602，最大值达到17.0945，表明科创企业的市场价值显著高于其资产重置成本，科创板企业具备较强的价值创造能力。

表2 主要变量的描述性统计结果

对科创属性指标而言，的均值为0.2211，中位数达到0.0942，表明平均来看，科创板企业的研发支出占营业收入的比重高达22.11%，且样本值普遍高于《科创属性评价指引(试行)》中规定的5%门槛值。的均值和中位数分别为0.2886和0.2283，均明显高于《科创属性评价指引(试行)》中规定的10%标准。的均值和中位数分别达到3.6220和3.4965，表明科创板企业平均拥有37项发明专利，且科创板企业拥有发明专利数量的中位数达到33项。上述两项指标同样远高于《科创属性评价指引(试行)》对于科创板拟上市公司应满足“形成主营业务收入的发明专利 5 项以上”的规定。综上可知，科创板企业普遍具有优质的科创属性，然而，根据表2可知，各项科创属性指标的极差较大，表明少数科创板上市公司存在“科创成色”不足的缺陷，科创板企业间的科创属性差距较大。

对经营业绩指标而言，、与的中位数分别达到6.57%、4.98%和5.64%，说明绝大部分科创板企业已经具备较强的盈利能力。然而，、与的最小值均小于0，说明少数科创板上市公司尚未实现盈利，科创板企业之间的盈利能力存在明显差距。

四、实证结果与分析

(一)科创属性对科技型上市公司市场价值的影响

本文基于面板数据，通过构建模型(2)对研究假设H1进行实证检验，从而研究科创板企业的科创属性能否有效提升科技型企业的市场价值。为克服同期变量间反向因果关系所来的潜在内生性问题，本文将滞后两期的研发投入强度RDI、发明专利数量Inpat，以及研发人员数量占比Reratio(=1,2)作为模型(2)的核心解释变量；为模型(2)中的控制变量。同时，模型(2)控制了时间和行业固定效应，并对待估计参数的标准误进行了公司层面的聚类调整。若β(=1,2,3,4,5,6)显著为正，则研究假设H1a成立。

其中，Value表示科创板企业的市场价值，分别用超额收益Ret和托宾QTobinQ来度量。为了避免变量之间存在多重共线性，本文对表3估计模型中的解释变量进行了VIF检验，VIF检验值为7.60，表明解释变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3是科创属性对科技型上市公司市场价值影响的回归结果。可以发现，科创板企业研发投入对其市场价值的提升作用存在显著的滞后效应，且滞后一期与滞后二期研发投入强度对科创板企业市场价值的影响存在时间异质性。具体而言，科创板企业滞后一期的研发投入会显著降低企业超额收益，并且抑制科技企业的市场价值。相反，根据表3第(1)列和(2)列可知，滞后二期研发投入强度对科创板企业市场价值指标的回归系数至少在10%水平下显著为正，表明科创板企业滞后二期的高研发投入不仅能显著提高企业超额收益，且能够正向促进科技企业的市场价值。针对实证结果中不同滞后期研发投入强度对科创板企业当期市场价值影响的差异性，其可能的原因在于：滞后一期的高研发投入强度会对科技企业当期的经营业绩产生显著的负面影响，而在当下的科创板市场环境中，经营业绩仍然是科创板企业市场价值的正向促进因素，因此滞后一期的高研发投入强度反而会显著降低科创板企业当期的市场价值；相反，滞后二期的高研发投入强度则不会对科技企业当期的经营业绩造成显著的负面约束，而且能够通过激发市场投资者的关注度显著提升科创板企业当期的市场价值，从而导致研发投入强度对科创板企业市场价值的影响在不同滞后期上存在显著的时间异质性。

表3 科创属性对科技型上市公司市场价值影响检验

此外，表3的回归结果表明，科创板企业的发明专利数量与研发人员数量占比对其市场价值具有一定的提升作用，但总体效果并不显著。其中，科创板企业在滞后一期拥有的发明专利数量对其市场价值的提升作用最为明显，而研发人员数量占比则对科创板企业的市场价值普遍具有促进作用。上述回归结果可能的原因在于：科创板企业获取更多发明专利的行为并不能明显改善科创企业的经营业绩，或者提升市场投资者对于科创企业的关注度，导致发明专利对科创企业市场价值的提升作用有限；相较而言，尽管建立大规模研发人员团队并不能改善科创板企业的经营业绩，但能在一定程度上吸引市场投资者的关注度，使得高研发人员数量占比对科创板企业市场价值具有一定的提升作用。

(二)科创属性对科技型上市公司市场价值影响的内部经营业绩提升渠道检验

在实证检验科创属性对科技型企业市场价值影响效果的基础上，本文下一步探究的问题是，科技型企业的高科创属性如何影响科技企业的经营业绩，及其对企业市场价值是否存在“内部业绩提升”的作用机制，即对研究假设H2进行实证检验。为此，本文采用中介效应检验模型，对企业经营业绩在科创属性影响企业市场价值中发挥的中介作用进行实证检验。借鉴陆静等(2021)的研究方法，本文首先采用模型(3)检验科创属性是否能够显著提升科技型企业的经营业绩。

其中，Perfor表示科创板企业当期的业绩表现，分别用净资产收益率ROE、总资产报酬率ROA和经营净收益占期末资产的比重OI来度量。若β、γ与μ(=1,2)的估计值显著为正，则说明科创属性对科创板企业的经营业绩具有显著提升作用；若β、γ或μ(=1,2)的估计值显著为负，则说明科创属性非但不能提升科创板企业的经营业绩，反而会对其产生负面的削弱作用；若β、γ与μ(=1,2)的估计值均不显著，则说明科创属性不会对科创板企业的经营业绩造成显著影响。上述后两种检验结果对应于研究假设H2b成立。

在对模型(3)进行估计的基础之上，本文为了进一步检验研究假设H2a，在模型(2)中加入中介变量Perfor进行计量回归，得到如下模型(4)：

其中，为科技型企业经营业绩中介变量的回归系数。在模型(3)的β、γ与μ(=1,2)估计系数显著为正的条件下，若模型(4)中的估计值显著为正，且在引入中介变量Perfor后，模型(4)中β(=1,2,3,4,5,6)的系数不再显著，则说明经营业绩改善是科创属性影响科技型企业市场价值的重要中介机制(周铭山等，2017)，研究假设H2a成立。若在引入中介变量Perfor后模型(4)中β(=1,2,3,4,5,6)的系数仍然显著，则说明经营业绩改善发挥的是部分中介作用(陆静等，2021)。

表4是根据模型(3)对科创属性与科创板上市公司经营业绩间关系的检验结果。可以发现，RDI的回归系数至少在5%水平下显著为负，说明科创板企业的高研发投入强度会显著降低科技企业下期的经营业绩。Inpat和Reratio的回归系数均明显为负但并不显著，说明科创板企业在当期增加发明专利产出或扩大研发人员规模会对企业下期的经营业绩产生负面影响。此外，表4中Inpat和Reratio的回归系数均明显为正但同样不显著，说明科创板企业滞后二期的发明专利产出数量与研发人员规模能够一定程度上改善科技企业的经营业绩，但改善效果尚不显著。由此可见，科创属性对科创板企业经营业绩的改善效应尚待显现，因而科创属性尚未通过“内部业绩提升”机制提高科创板企业的市场价值，研究假设H2b成立。

表4 科创属性对科技型上市公司经营业绩影响检验

为进一步检验科创板企业的经营业绩是否会显著影响企业的市场价值，本文对模型(4)进行了估计，对科创属性、经营业绩与科技企业市场价值间关系的检验结果具体见表5。根据表5中各Panel的回归结果可知，科创板企业的经营业绩对于其市场价值具有明显的当期提升效应，且ROA和OI对科创板企业市场价值的提升作用最为显著。

表5 科创属性、经营业绩与科技企业市场价值间关系检验

另外值得注意的是，尽管ROE作为科创板企业经营绩效代理变量的回归结果在表5的两个子表中均明显为正，但却并不显著，与ROA和OI作为代理变量的回归结果存在差异。造成上述回归结果的原因可能有以下两个方面：第一，科创板上市标准大幅放宽了对于科技企业盈利水平的硬性要求，使得部分低利润、甚至亏损企业得以挂牌上市，导致样本内科创板企业间的水平存在极大差距，乃至出现个别极端负值；第二，科创板企业大多是处于成长期的高科技企业，其净资产水平相较传统行业企业或成熟企业而言明显更低，可能导致科创板企业的水平过高，因而无法真实地反映科创板企业利用净资产创造利润的能力。相比之下，科创板企业的总资产水平更稳健，因此与指标能够较好地反映科创企业利用总资产实现盈利的能力，从而更适用于具有高成长性的科创板企业。

(三)科创属性对科技型上市公司市场价值影响的外部投资者关注度渠道检验

本部分重点探究的问题是，科技型企业的高科创属性是否能够通过引起投资者关注，提升科技企业的市场价值，即对研究假设H3进行实证检验。为此，本文首先采用模型(5)检验科创属性是否能够显著提升市场投资者对科技企业的关注度。

模型(5)中，IVAT表示科创板企业当期的投资者关注度，分别用机构投资者持股家数对数值LNins、基金持股家数对数值LNfund、机构投资者持股比例Ins与基金持股比例Fund来度量。若β、γ与μ(=1,2)的估计值显著为正，则说明高科创属性能够显著提升市场投资者对于科技企业的关注度。在对模型(5)进行估计的基础之上，为了进一步对投资者关注度发挥的中介作用进行检验，本文在模型(5)中加入中介变量IVAT进行计量回归，得到如下模型(6)：

模型(6)中，为科技型企业投资者关注度中介变量的回归系数。在模型(5)β、γ与μ(=1,2)估计系数显著为正的条件下，若模型(6)中的估计值显著为正，且在引入中介变量IVAT后，模型(6)中β(=1,2,3,4,5,6)的回归系数不再显著，则说明投资者关注度是科创属性影响科技企业市场价值的重要中介机制。若在引入中介变量IVAT后模型(6)中β(=1,2,3,4,5,6)的回归系数仍然显著，则说明投资者关注度提升发挥了部分中介作用。

表6报告了根据模型(5)对科创属性与科技型上市公司投资者关注度间关系的检验结果。根据表6可知，RDI和RDI的回归系数均至少在10%水平下显著为正，表明高研发投入强度能够显著提升投资者对于科技企业的关注度。表6中Reratio的回归系数大多显著为正，说明科创板企业滞后二期的研发人员数量占比能一定程度上激发投资者对科技企业的关注度，但其对投资者关注的提升作用相较于高研发投入强度偏弱。此外，表6中Inpat和Inpat的回归系数并未显著大于0，说明科创板企业拥有的高发明专利数量无法显著提高科创板企业的市场关注度。造成发明专利产出与研发人员数量占比无法显著提升科创板企业市场关注度的根本原因在于，现有科创板上市公司中仍然存在科创企业科技硬核性与技术领先性不足的现象，主要表现为：第一，科创企业所拥有专利技术的独立性、先进性、可持续性、稳定性，及其与核心技术、主营产品的对应性不足；第二，考虑到行业竞争、商业秘密等因素，部分科技企业会选择放弃为核心技术申请专利，导致现有公开披露的发明专利无法反映科技企业真实的核心技术水平；第三，由于现行科创属性评价指标体系缺少对于研发人员概念清晰的界定，因此部分科创企业存在研发人员数量“掺假”的现象，导致研发人员数量占比“虚高”(黄思瑜，2021)。相较于发明专利产出与研发人员数量这两类相对独立的财务指标数据，研发投入强度与科技企业营业收入、全要素生产率等企业经营绩效指标之间存在显著关联(赵毅等，2021)，因此研发投入强度相对具有更高的客观性与真实性。在此情况下，市场投资者，尤其是具有专业投研团队的机构投资者与基金公司，将淡化对于发明专利与研发人员绝对数量的关注度，转而更倾向于挖掘和关注真正代表科创板企业“硬科技”成色的高质量发明专利与高水平研发人员，由此使得科创板企业发明专利产出与研发人员规模的绝对数量无法直接提升市场投资者的关注度，进而无法借此渠道显著提高科创板企业的市场价值。

表6 科创属性对科技型上市公司投资者关注度影响检验

为了进一步检验投资者关注是否为科创属性影响科技企业市场价值的重要渠道，本文进一步对模型(6)进行了估计，结果见表7。根据表7的回归结果，各Panel中投资者关注度的回归系数基本在1%水平下显著为正，说明高投资者关注能够显著提升科技企业的市场价值。此外，相较基准回归而言，在引入投资者关注指标后，表7中RDI和RDI回归系数的显著性水平及t统计量值均明显降低，而Reratio回归系数的显著性水平及t统计量值则未见明显降低，且仍然对科技企业的TobinQ具有显著的提升作用。综上可知，科创板企业通过提高滞后期研发投入强度、扩大研发人员规模，能够吸引更多外部投资者的关注，进而显著提升科创板企业的市场价值。因此，研究假设H3a中，高科创属性通过引起投资者关注、提升科技企业市场价值的外部传导渠道得到验证。

另外值得注意的是，在基准回归模型中加入中介变量IVAT进行回归估计后，仍然有部分科创属性代理变量回归系数显著，表明投资者关注度提高在科创属性提升科技企业市场价值的过程中发挥了部分中介作用。对此，本文借鉴陆静等(2021)的方法，以IVAT为中介变量，科创属性评价指标为自变量，利用Sobel检验对投资者关注度发挥的中介效应进行检验，并计算出相应的中介效应比例，表7对投资者关注度发挥的中介效应比例及其值进行了报告。可以发现，投资者关注度发挥的中介效应基本在1%水平下显著，且中介效应比例悉数超过50%，最大值高达89.06%。综上可知，投资者关注度提高是科创属性提升科技企业市场价值的关键传导渠道，上述中介效应检验结果再次印证了研究假设H3a。

表7 科创属性、投资者关注度与科技企业市场价值间关系检验

(四)稳健性检验

首先，本部分主要分析并修正内生性问题对模型估计的影响。在科创板企业层面，可能存在某些不可观察因素同时影响科创板企业的研发投入强度和市场价值，由此导致潜在的内生性问题。为此，本文借鉴周铭山等(2017)的方法，采用科创板企业同一季度、同一行业其余科创板企业的研发投入强度均值，作为该科创板企业当期研发投入强度的工具变量，并通过两阶段最小二乘法(2SLS)进行稳健性回归。其中，本文采用所属全球行业分类系统(GICS)对科创板上市公司进行分类。采用工具变量的回归结果(限于篇幅，未在本文中列示，下同)依然保持稳健。

其次，本文使用科创板企业对数市值来衡量科创企业的市场价值，回归结果基本一致。

五、结论与建议

本文采用上交所科创板上市公司相关数据进行实证研究，从科创板企业的研发投入强度、发明专利产出和研发人员数量三个方面，综合考察科创属性与科创板企业市场价值之间的关系及其可能的传导机制。研究发现：(1)研发投入强度对科创板企业市场价值的提升作用呈现明显的滞后效应，高研发投入强度会在短期内显著降低科创板企业的市场价值，但在长期则具有显著的促进作用，而发明专利数量与研发人员规模对科创板企业市场价值的提升作用有待显现。(2)科创属性对科创板企业整体经营业绩的改善效果尚未体现，使得科创属性影响科创板企业市场价值的“内部经营业绩提升”渠道失效。(3)科创属性是激发市场投资者对科创板企业关注的重要因素，且市场投资者最关注拥有高研发投入强度与研发人员规模的科创板企业。具有更优质科创属性的科创板企业能够通过吸引外部投资者关注，显著提升企业的市场价值。

科创板如何进一步完善和落实科创属性指标评价体系，保障科创板上市公司的“硬科技”属性，发挥科创属性对资本配置的引领作用，是科创板践行科技强国战略的重要切入点。为此，本文提出如下建议：

第一，就监管机构而言，应当继续完善和细化科创属性定量评价指标体系。在保留现有各项科创属性门槛指标的基础上，监管机构应当增设针对拟上市科创企业技术原创性、领先性与独立性的硬性考察要求，严格把好对于科创属性“审核关”，充分发挥资本市场对我国重大科技创新的支持功能。

第二，由于发明专利数量与研发人员规模在促进科创板企业市场价值方面还没有表现出明显的积极影响，科创板企业应注重提高发明专利本身的质量，增强专利产出与主营业务之间的关联，并进一步提升研发人员团队的整体素养。

第三，市场各方应积极引导投资者全面、客观地关注和分析科技企业的科创属性，逐步优化和过滤科创板市场中尚存的中小投资者投资思维，从而依托于市场投资者对科创板企业特质信息的挖掘，识别和筛选出真正具有创新实力的“硬科技”企业，提升科创板市场的资源配置效率，真正将科创板打造成为中国“硬科技”企业的孵化器，最终促成科技、资本和产业间的高水平循环。 ■