李濤

推動經濟高質量發展，需要構建大中小企業良性互動、協同發展新格局，需要建設一個「面向中小企業的證券交易所」。

北京證券交易所定位為「服務創新型中小企業的主陣地」；滬深市場的主板將繼續為成熟的大中型企業服務，科創板為硬核科技產業板塊的企業服務，創業板為高新技術企業、戰略新興產業企業和成長型創新創業企業服務。

北京證券交易所的設立，形成了京、滬、深三地交易所功能互補、各具特色、各顯優勢的證券市場新格局。

隨著北交所開市平穩運行，市場活力得到激發，改革效應初步顯現，無論是創新型中小企業、中介機構還是各類投資者，都迎來了新的機遇。如今，運行已逾百日，北交所取得了哪些成績？怎樣助力中小企業發展？未來的發展思路如何？

從2021年9月21日至今，北京證券交易所（下稱「北交所」）運行已逾三個月。開市以來，市場整體運行平穩，交投活躍度提升，後備陣容有序擴容。北交所官網統計數據顯示，截至2022年2月11日，北交所上市公司合計84家，總股本123.49億股，總市值2279.30億元（人民幣，下同）。

繼深交所、上交所之後，為何設立北京證券交易所？

成立背景

2021年9月2日，國家主席習近平在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會致辭中宣佈，繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。

如是金融研究院院長管清友提到：「北京證券交易所主要是打造服務創新型中小企業的主陣地，因為北京的創新型企業很多。另一個很重要的意義在於，通過實現三家交易所的差異化競爭，提高它們服務上市公司的水平。」北交所的成立可以提高監管的能力，同時規避現在交易所監申不分的問題。「交易所正常狀態應該是和監管機構分離的，交易所應該是個企業，它有個被監管單位。」

在銀泰證券股轉業務部總經理張可亮看來，北交所的成立，使得中國資本市場的佈局更加合理、功能更加完善，補足了資本市場在支持中小民營企業方面的不足。「標志著中國開啟了三個市場共同服務實體經濟、服務科技創新的新格局。」

曾參與滬深交易所創建的中國證券市場研究設計中心（聯辦）總幹事、《財經》雜志總編輯王波明表示：「中國資本市場經過30年的發展已經成為世界上的第二大資本市場，北交所的設立，使得中國的資本市場佈局更加合理，也可以期待在此基礎上，我們可能會在更短時間內縮短和世界最大資本市場的距離。」

發展定位

「北交所的定位非常清晰，與滬深交易所是互補的，滬深交易所已經有4400多家公司，分為四個板塊，大家各有側重，但如果從全局來看，這些公司本質上沒有區別，只是按照利潤、行業劃分了一下。至於北交所的定位，工信部的專精特新『小巨人』，有4000多家公司，其中A股上市公司並不多。我相信這裏面還有更多優質公司，是急需融資發展壯大的。」安信證券研究中心總經理助理諸海濱提到。

銀泰證券股轉業務部總經理張可亮表示，「北交所的成立，終於可以說中國資本市場三足鼎立的格局已成，上交所在區位上重點服務長三角、江浙滬，在定位上服務硬科技，深交所在區位上重點服務珠三角、大灣區，在定位上服務新經濟，北交所在區位上重點服務京津冀，乃至整個北方地區，在定位上服務創新型中小民營企業。」

北京證券交易所有限責任公司董事周貴華介紹，在市場功能方面，北交所聚焦創新型中小企業，服務對象「更早、更小、更新」，通過構建新三板基礎層、創新層到北京證券交易所層層遞進的市場結構，充分體現市場包容性和服務精準性，強化各市場板塊之間的功能互補，不斷擴大資本市場覆蓋面，提高直接融資比重。

在制度安排方面，北交所著力構建契合中小企業特點的基礎制度，堅持上市公司從符合條件的創新層企業中產生。同時，北交所堅持向滬深交易所的轉板機制，充分發揮紐帶作用，強化多層次資本市場互聯互通。

在市場運行方面，北交所堅持以合格投資者為主，投資者結構和風險偏好與滬深交易所有較大差異，與創新型中小企業的風險特征相匹配，將形成長期投資、理性投資的投資文化，預計整體市場運行相對平穩。

「（北交所）整體表現不錯。從精選層到北交所，有質的提升。」力量資本總經理朱為繹對記者表示，北交所讓原新三板公司取得「上市公司身份」，進一步吸引了滬深市場投資者，市場成交方面，北交所表現也優於精選層。企業上市積極性也得到提升。渤海證券投行總部執行董事許達表示，北交所成立後，企業對掛牌新三板興趣漸濃。「目前準備掛牌的企業質量也比之前提高了不少。」他提到。

成績斐然

2022年2月18日，北交所官網發佈《北交所、新三板2021年市場改革發展報告》，報告顯示，北交所與新三板改革取得突破性成效，市場服務中小企業和實體經濟高質量發展的能力顯著增強。

截至2021年底，北交所上市公司達到82家，戰略新興產業、先進製造業、現代服務業等占比87%，經營業績突出、創新能力較強；新三板掛牌公司6932家，符合北交所上市財務條件的掛牌公司超過千家。全市場累計783家公司獲評專精特新「小巨人」，59家成長為「單項冠軍」，2017年以來65家公司獲得國家科學技術獎，市場服務創新型中小企業的聚集效應初步形成，服務創新驅動發展、經濟轉型升級等國家戰略的功能更加凸顯。

改革宣佈以來，掛牌申報數量同比增長46%；新增上市輔導的掛牌公司中，近九成計畫申報北交所。2021年市場分層過程中，96%符合條件的基礎層公司申請進入創新層，為分層制度實施以來最高水平。全年有3家公司提交科創板和創業板轉板申請，3家公司通過區域市場綠色通道快速完成新三板掛牌。

2021年全市場發行598次，合計融資281億元。其中，41家公司公開發行融資75億元，已有2家北交所上市公司啟動再融資，持續滿足企業大額高效融資需求；532家公司完成定向發行557次，融資206億元，其中自辦發行122次，融資10億元，全年擬定向發行募集金額同比增長55%，小額、快速、按需融資功能進一步發揮。宣佈設立北交所以來，公開發行效率顯著提升，股票認購倍數翻倍；定向發行結構優化，外部投資者認購金額占比提高16個百分點。

2021年市場交易額2815億元，同比增長1.17倍。北交所引領示範作用顯著，開市以來日均成交額較改革前精選層增長3倍，日均換手率1.8%，整體年化換手率為434%，符合中小市值股票流動性特征；股票全年平均漲幅達99%，平均市盈率47倍；市場深度增加，交易成本降低，價格韌性增強，交易質量明顯優化。創新層和基礎層獲得有效帶動，全年成交同比增長20%，10只指數全部上漲，估值定價能力得到改善。

截至2021年末，全市場投資者超476萬，同比增長1.9倍；百餘只公募基金入市交易，8只新設主題基金全部超募，社保基金、QFII均已進場，機構投資者加速佈局，奠定了市場長期投資、價值投資邏輯基礎。全國已有19省相關地市加大對企業上市掛牌獎補力度，各地政府從培訓培育等多維度為創新型中小企業登陸北交所和新三板創造條件、全方位服務。

助力中小企業

北交所北京基地企業上市輔導員趙雲濤表示，在對接資本市場的過程中，有一類企業最為積極：它們在行業內深耕多年，有穩定盈利，但是規模一直未有很大增長，營業收入規模在1億元左右，盈利在1000萬元到數千萬元左右。

業務上看，企業在專業領域內比較專、比較精，有創新能力和創新意識，但是受制於整體的細分領域的市場空間，營業收入規模一直無法快速增長。一些存留於新三板企業及更多中小企業間的問題，有望在北交所的框架中得以解決和修正。

中關村上市公司協會秘書長郭偉瓊表示，根據中關村上市公司協會的調研，新三板企業反映最多的問題是研發費用該成本化還是費用化的問題。作為中關村多層次資本市場的智庫和服務平臺，中關村上市公司協會為北京市450餘家上市公司、新三板897家掛牌公司服務，其中創新層144家，北交所上市公司11家。

在郭偉瓊看來，尤其對中小科技創新型企業來說，企業研發費用占比相對較高，在收入規模和利潤中等偏下的情況下，利用研發費用資本化可以在一定程度上調解利潤，這樣做不僅會對投資者帶來損失，也不利於資本市場的發展。因此在IPO的過程中，如果發現企業研發費用大規模資本化的情形，那麼IPO審核的重點會放在核查資本化的過程以及金額是否合理等方面，這無疑會增加企業IPO難度和成本。

「如果允許範圍金額的資本化，那麼對於企業而言又沒有太大意義，於是最後也就幾乎沒有企業在IPO過程中資本化了。事實上，對於科技型企業來說，研發費用化是一個巨大的損失。因為研發費用資本化的措施可以從本質上解決軟件企業或科技企業所謂的『輕資產運行』的一個困局。因此如何規範新三板企業精選層『小IPO』、北交所上市過程中企業研發費用資本化還是費用化的問題值得進一步研究。」

郭偉瓊認為，針對不認可研發費用資本化的會計處理的問題，應當結合新三板市場的經驗，對於長期合規、存在研發資本化的新三板掛牌企業，放開審核要求，轉而強調資本化的合理性與披露的詳盡和準確性。新三板既然是要求在很多制度上創新，並且是注冊制的試驗田，那麼在研發費用資本化問題上有所寬容也是可以理解的。

未來發展

2022年2月18日，全國股轉公司黨委書記、董事長，北交所董事長徐明首次全面闡述對北交所改革發展目標、服務對象等方面的理解，提出創新型中小企業具有「七項特征」，應從「四個維度」理解服務主陣地。

◆ 「七項特征」精準定位「創新型中小企業」

「打造服務創新型中小企業主陣地」是北交所的定位，如何理解「創新型中小企業」，徐明給出了自己的理解，並總結出「七項特征」。

一是創新動力更高。即不斷進行創新積累，打造自身優勢。

二是人才知識依賴度更高。公司創始人及其核心團隊的創新能力、戰略眼光決定著企業的發展方向。

三是成長潛力更高。一旦創新產出獲得了市場認可，會出現跨越式非線性增長。

四是創新模式多元。中小企業的原創技術或產品創新往往較少，往往採取多元化創新策略。

五是行業分佈多元。信息技術、消費品、工業、醫療等行業，轉型升級到傳統產業等，都有創新型中小企業廣泛分佈。

六是風險特征更突出。在獲取商業金融知識、知識產權保護、公司治理規範、外源資金供給等方面的能力相對薄弱，發展不確定性相對更高。

七是區域分佈相對集中。

◆ 「兩組關係」識別創新型中小企業

一是與「專精特新」的關係。創新型中小企業覆蓋國民經濟各行業各領域，其創新不僅體現在新興產業，也會體現在傳統產業中，創新主體不僅包括以製造業為主的「專精特新」中小企業，也包括戰略新興產業中創新能力突出的中小企業、向專業化和價值鏈高端延伸的生產性服務業企業、向高品質和多樣化升級的生活性服務業企業。

二是與「硬科技」「三創四新」的關係。創新型中小企業與科創板「硬科技」企業、創業板「三創四新」企業，均具有創新屬性。在個性方面，除發展階段更早外，北交所與新三板服務的創新型中小企業更加凸顯包容與精準。在包容性上，北交所與新三板服務的行業分佈更為廣泛，市場僅設置負面清單，除國家宏觀調控、產業政策等明確禁止上市融資的個別行業外，不另設行業准入要求。在精準性上，要求企業具備創新屬性，能夠合理論證、充分披露。

◆「四個維度」理解「主陣地」

徐明提出，主陣地的理解主要有「四個維度」。

一是創新型中小企業聚集地。打造主陣地，要吸引聚集一大批創新型中小企業，在整個資本市場的占比相對較高；同時，聚集一批在新產業、新業態、新模式等領域的標杆性企業。

二是特色制度功能示範地。打造主陣地，要充分考慮中國創新型中小企業內在發展和外在分佈等方面特征，持續構建高效便捷的融資制度、靈活多元的交易制度、有利於公司提質增效的併購制度、與市場風險特征相匹配的投資者適當性管理制度，使北交所與新三板成為資本市場提升創新型中小企業直接融資比重的關鍵。

三是良好資本市場文化涵養地。打造主陣地，要通過新三板基礎層、創新層的規範培育和北交所的示範帶動，不斷增強中小企業公眾公司意識、信息披露意識、公司治理意識、敬畏投資者意識，厚植資本市場土壤文化，讓掛牌上市的創新型中小企業成為中國中小企業規範治理示範、現代企業制度實踐標杆。

四是「投早投小投新」生態策源地。引導「投早投小」是服務定位的規模屬性要求，引導「投新」是服務定位的要素驅動屬性要求。打造主陣地，要基於創新型中小企業的集聚，促進投資者不斷提升專業投資能力、風險識別能力，引導長期投資、價值投資；促進中介機構以銷售為目的遴選企業，以提升企業價值為目的提供服務，最終形成投資與中介服務的良性循環。

◆ 「四個發展」明晰北交所建設長期目標

徐明提出，新三板和北交所建設發展的長期目標是落實好習近平總書記的重要指示，打造服務創新型中小企業主陣地。建設發展的總體思路是質量並重；兩端發力；內外協同；遠近結合；服務興市；科技鋪路。採取「總體規劃、分步實施、穩步推進」的實施路徑，建設發展北交所和新三板。

一是堅持錯位發展。堅守市場定位，聚焦「更早、更小、更新」，充分體現市場包容性和精準性，與資本市場其他板塊錯位分工、有機聯系，合力服務經濟高質量發展。一方面，兼顧不同行業、不同類型、不同特征的創新型中小企業，拓展數量規模，初步形成創新型中小企業集聚，豐富企業結構，圍繞中小企業特色產業鏈、供應鏈和價值鏈形成多元結構板塊。另一方面，做好互聯互通。切實發揮承上啟下功能，持續落實好與滬深市場、區域性股權市場的聯通機制。

二是堅持一體發展。讓處於不同發展階段、擁有不同發展需求的創新型中小企業在各層次中找準位置，順暢、高效遞進發展。北京證券交易所融資、併購、交易等各方面功能要做強，發揮好「龍頭」撬動和「反哺」作用；創新層、基礎層要做細、做活，持續平衡企業掛牌成本收益。要以注冊制改革為切入，不斷完善掛牌、分層、上市等制度，促進形成內部一以貫之、預期性強的准入體系。

三是堅持創新發展。在資本市場發展一般規律基礎上，立足自身發展規律和需求，加大制度、產品和工具創新力度。結合創新型中小企業對外融資、資產組合需求特點，持續構建工具豐富、機制多樣、兼顧市場效率與風險約束的融資併購制度體系。結合不同層級市場的差異化需求和股權分散度基礎，完善各有側重、機制多元的交易制度體系，進一步提升市場流動性和估值定價能力。適配市場規模建設，構建北京證券交易所指數及產品體系，逐步打造創新型中小企業晴雨表。

四是堅持協同發展。系統謀劃市場發展與國家重大戰略協同，拓寬市場發展的政策空間。持續推動營造良好的創新型中小企業掛牌上市政策、政務、輿論環境。加大力度引入各類專業機構。持續完善主辦券商制度，引導中介機構更多開展全鏈條、全生命周期業務，培育一批專注於創新型中小企業的精品中介。支持商業銀行為創新型中小企業開展各類投貸業務，為市場匯聚更多信貸普惠金融政策。持續夯實市場發展法治基礎，加強投資者權益保護，強化司法保障。