杨赟幸

【摘要】文章选取2020年250家我国民营上市公司为研究样本，借鉴国内外的研究方法，构建了自愿性信息披露指标体系，探究我国民营上市公司自愿性信息披露水平与公司业绩、负债程度、流动性等公司特征因素的关系。实证研究结果表明：我国民营上市公司自愿性信息披露水平较低；自愿性信息披露水平与公司业绩有显著正相关关系；自愿性信息披露水平与公司负债程度和流动性呈不显著的负相关关系。

【关键词】民营上市公司；自愿性信息披露水平；公司特征

【中图分类号】F275

★ 基金项目：我国民营上市公司自愿性信息披露水平影响因素的实证研究，广州华立学院校级科研项目（HLKY-2020-SK-05）。

一、研究背景

随着资本市场的快速发展，民营上市公司会计信息披露问题受社会关注程度越来越高。目前，我国民营上市公司的会计信息披露包括强制性信息披露和自愿性信息披露两部分。其中，强制性信息披露是公司在法规约束下必须披露的信息，不容管理层的谋划，而自愿性信息披露是公司出于树立自身形象、维护投资者关系、降低诉讼风险等目的积极披露的信息，管理层能够自主筹划是否披露、如何披露等。自愿性信息披露可以缓解公司高层管理者和所有者或其他利益相关者之间的委托——代理问题，或帮助公司向市场传递优势信号从而获取有利的资金供给，这两者均有益于资本市场配置效率的提高。然而，由于目前我国未对自愿性信息披露进行严格的质量监管，部分公司管理者为了满足个人效用最大化而不愿披露有关信息，导致自愿性信息披露水平较低，损害了股东利益。因此，本文通过分析我国民营上市公司自愿性信息披露水平及公司特征，明确公司业绩、负债程度、流动性等因素与自愿性信息披露水平的关系，并在此基础上，对提升民营上市公司自愿性信息披露水平提出针对性的建议，以便于民营上市公司通过自愿性信息披露促进自身健康、有序的发展。

二、基本理论及文献综述

（一）基本理论

20世纪70年代以来，自愿性信息披露一直是学术界研究的重要话题之一，取得了丰硕的成果。基于探究自愿性信息披露水平影响因素的目的，笔者通过梳理相关文献，发现了大多数研究把委托代理理论、代理成本理论、信号理论以及投资者关系管理理论作为理论基础。委托代理理论阐述在公司所有权和经营权分离的情况下，公司所有者和管理者之间会出现信息不对称现象，管理者往往能获得更多有关公司经营情况的信息，他们作为信息优势方，通常会借此发生机会主义行为，即在使用公司资源或决策制定环节，通过滥用职权和消耗股东支出为自身谋取利益，或领取高额薪酬而付出较少努力。自愿性信息披露有利于增强会计信息的透明度，减少管理层和股东及其他利益相关者之间的信息不对称，维护股东等人的利益（Jensen& Meckling， 1976）。代理成本理论解释委托人通常会与代理人订立合约来监控代理人行为，以实现自身效益最大化，例如：有些委托人除了要求代理人披露监管部门规定的内容外，还要求其主动披露企业社会责任履行情况、未来发展前景、行业竞争程度、预期盈利情况等相关信息（李维安，2020）。信号理论认为交易双方存在的信息不对称往往会导致买方无法正确判断商品的质量高低，进而产生“逆向选择”。此时，为了将其与质量低的竞争者区分开，获得更有利的稀缺资本，商品质量高的卖方往往会通过披露更多信息实现优势信号的传递（吴蕾，2010）。投资者关系管理理论认为信息披露是投资者关系管理的核心，建立与投资者双向互动的沟通机制是公司保持与投资者良好关系的基础，公司应该平等对待现有股东和潜在投资者，与他们真诚沟通，坦诚公布各种信息，避免选择性披露信息（李维安，2020）。

（二）文献综述

以往的研究多数从国家、行业和公司三个层面选取自愿性信息披露水平的影响因素，基于探究自愿性信息披露水平和公司特征关系的目的，本研究主要选取公司业绩、负债程度和流动性等公司特征因素来对国内外文献进行总结，同时给出相应的评价。

就公司业绩对自愿性信息披露水平影响的研究，多数学者认为公司业绩越显著，越愿意披露自愿性信息（Habbash M.，2016；Masum M H.，2021；石晓燕等，2012）。例如：王苹香等（2017）以我国金融业上市公司为研究对象，实证分析了2009—2015年上市金融公司自愿性信息披露水平及其影响因素，研究结果表明自愿性信息披露水平与盈利能力呈正相关关系[4]；宋永春（2017）选择深交所2010—2014年300家A股上市公司为研究样本，把净资产收益率、销售净利率作为衡量盈利程度的指标，实證发现了公司自愿性信息披露水平受盈利程度的影响，且盈利能力越强，信息披露水平越高[3]。

就自愿性信息披露水平与公司负债程度的关系，现有文献提供了不同的结果。例如：Wang， Zhang和Lan（2013）把杠杆比率当作衡量公司负债程度的指标，实证发现了1066家中国上市公司的自愿性信息披露水平与杠杆比率呈显著正相关关系[13]；韩海文（2010）选取上市公司年报为研究对象，实证发现了公司的负债程度与与自愿性信息披露水平、自愿性信息披露数量维度和自愿性信息披露质量维度呈负相关关系，但此关系不具有显著性[7]，Habbash M.等（2016）对2007—2011年沙特证交所上市的 361家公司进行自愿性信息披露水平影响因素的实证分析，发现负债程度与自愿性信息披露水平呈负相关关系[12]；而El-Gazzaretal.（2008）则发现负债程度与自愿性信息披露水平无显著关系[3]。

国内外学者关于公司流动性对自愿性信息披露水平影响关系的研究相对较少，且结果是无定论的。例如：Masum M H.（2021）采用横断面研究法，选取达卡证交所上市的医药化工公司为样本，实证分析了转型经济中公司自愿性信息披露水平的影响因素，结果发现公司流动性是关键的决定因素，与自愿性信息披露有显著正相关关系[12]，此结果与Wang， Zhang和Lan（2013）一致[13]；而Camfferman and Cooke （2002）采用一种全面性的比较方法，评估了英国和荷兰公司1996年年度报告披露水平，并在此基础上分别探究了两国自愿性信息披露水平与流动性的关系，实证结果发现英国公司自愿性信息披露水平与流动性不相关，而荷兰公司自愿性信息披露水平与流动性正相关[14]。

三、研究假设

契约理论认为，为了维持自身地位、名声和待遇，业绩较好的公司的管理层通常更有对外披露信息的积极性；根据ROSS（1997）的信号理论，高质量的公司为了把自身与较差的公司区分开，通常将会计信息作为信号传递给信息使用者，以此来刺激股票价格上涨，吸引更多投资。因此，业绩好的公司管理层有自愿披露信息的动机。由此提出假设1：

H1：我国民营上市公司自愿性信息披露水平与公司业绩呈正相关关系。

通常认为，负债程度越高的公司，财务风险越大。公司不仅要满足股东对信息披露的需求外，也要向债权人提供有关公司业绩、风险状况和债务成本等相关信息。除此之外，为了增强股东和债权人的信任，公司也会主动提供更多的信息来及时反映其财务状况、经营情况等。由此提出假设2：

H2：我国民营上市公司自愿性信息披露水平与负债程度呈正相关关系。

流动性是指公司的短期偿债能力，财务状况好的公司通常具有较大的流动比率，为了向投资者显示资金的安全性，加强投资者的信心，降低公司的融资成本，这些公司更愿意进行自愿性信息披露。由此提出假设3：

H3：我国民营上市公司自愿性信息披露水平与流动性呈正相关关系。

四、研究方法

（一）样本选择与数据来源

本文主要选取2020年在深交所上市的民营公司进行分析，据统计，截至2020年底，深交所民营上市公司共有1903家，本文剔除：金融、保险行业上市公司16家；ST、*ST上市公司101家，剩余1786家，然后采用简单随机抽样抽取样本公司250家，去除数据不齐全的公司6家，最终确定样本数量244家[6]。公司数据从国泰安（CSMAR）数据库和公司官网获得，公司年报来源于中国证监会指定披露网站—巨潮资讯网，数据整理工作在Excel 2003中完成，使用SPSS23.0进行多元线性回归分析。

（二）变量定义与模型构建

1.被解释变量。该变量是自愿性信息披露指数（VDI），用来计量民营上市公司自愿性信息披露水平。本文基于Meek（1995）[10]和Botosan（1997）[9]构建的自愿性信息披露指数，剔除中国证监会发布的第2号《年度报告的内容与格式》中要求强制披露的信息项目，增加其中鼓励自愿披露的信息项目，总结出适用于我国民营上市公司自愿性信息披露指标体系，该体系包括如下30个子指标（如表1所示）。

上述30个指标中，按照如下标准评分：每个条目共2分，30个条目总分60分。如果该条目仅需定性分析，那么内容描述完整、准确得2分，一般性描述（相对完整、准确）得1分，无任何描述得0分；如果该条目需定性与定量结合分析，那么内容完整、准确得2分，只进行定性描述得1分，无任何描述得0分。另外，由于不同的会计信息使用者对信息的需求不同，即指标体系中的每项信息具有相同的重要性，所以，本评分方法不对各项信息指标添加權重，在计算总得分时是将各分项得分直接加总得到。本实验中自愿性信息披露水平（VDI）的计算公式如式（1）所示：

2.解释变量和控制变量的选取和衡量。依据上述研究假设，本文选择公司业绩、负债程度、流动性作为描述公司特征的解释变量。另外，除了这些公司特征因素外，公司聘任的外部审计机构的权威性、公司自身的规模也可能会影响到上市公司的自愿性信息披露水平，因此有必要将这些因素作为控制变量加以控制。具体定义如表2所示。

五、实证检验结果与分析

（一）描述性统计分析

被解释变量和解释变量的描述性统计结果见表3。

从整体上看，自愿性信息披露水平分值从0.096到0.629，平均值为0.263，可见，我国民营上市公司自愿性信息披露水平不高。净利润最小值-8 595 520万元，最大值为601 396.3万元，平均值为20 114.53345万元，标准差105 679.3694万元，标准差较大，说明公司间业绩相差较大；资产负债率最小值为0.05，最大值为0.99，平均值为0.40，标准差为0.20，说明公司负债程度差别不大；流动比率最小值为0.32，最大值为18.77，平均值为2.69，标准差为2.56，流动比率一般在1.5～2.0较好，平均值2.69超过合理范围，表明公司流动资产占用较多，资金利用效率较低，可能会影响到经营资金周转效率和获利能力；外部审计机构平均值0.068，接近于0，说明聘请四大会计师事务所审计的上市公司较少。

（二）相关性和共线性分析

为了避免回归分析结果受变量多重共线性的影响，确保回归模型的准确性，本文用皮尔逊相关系数检验解释变量间的相关关系。表4即为皮尔逊相关系数表。从表4可以发现，公司业绩与流动性之间的相关系数为-0.663（p<0.001），绝对值0.663在所有相关系数中最大，根据Hossain等（1995）的研究：当解释变量间的相关系数不超过0.9时，多元回归分析通常不会受到共线性的影响。所以，多元回归分析结果的解释力不会受公司业绩和流动性之间共线性的严重影响[7]。

（三）多元回归分析

本文利用SPSS 23.0统计软件，按照回归方程，将被解释变量与解释变量进行多元线性回归拟合。回归结果如表5、表6、表7所示。

从表5可以看出，回归统计调整R2=0.089，从表6可以看出，回归方程的F检验值为2.117，显著性p=0.026<0.05，说明该回归模型具有统计学意义。从表7可以看出，自愿性信息披露水平和公司业绩回归方程系数在p=0.033<0.05时表现出了显著性，说明两者呈显著正相关关系，此结果和假设1是一致的，而负债程度和流动性的回归系数为负，没有表现出足够的显著性，这与假设2、假设3不一致。另外，控制变量中外部审计机构规模和自愿性信息披露水平呈不显著地正相关关系；公司规模和自愿性信息披露水平回归方程系数在p=0.014<0.05时表现出了显著性，说明两者呈显著正相关关系。

（四）相关性分析和多元线性回归分析的结果讨论

根据相关性和多元线性回归分析结果，第一，本文发现我国民营上市公司自愿性信息披露水平与公司业绩呈正相关关系，即公司业绩越突出，其自愿性信息披露水平越高，主要原因在于：根据信号理论，为了减少委托—代理关系导致的委托人和代理人之间的信息不对称，公司通常采用信息披露的方式向委托人传递有关公司优势的信号，以获得更多外部资源或“寻租”[4]；第二，就自愿性信息披露水平与公司负债程度负相关但不显著关系，原因可能在于：我国民营上市公司债权人的自身利益保护意识往往不高，或者仅重视基本财务信息的评估，并不十分看重公司自愿披露的信息，而且高负债程度相关的信息通常是对公司不利的负面信息，在债权人对公司信息披露没有要求的情况下，公司管理层的自愿性信息披露积极性不高[5]；第三，就自愿性信息披露水平与公司流动性负相关但不显著的关系，究其原因可能在于：有些民营上市公司过大的流动比率表明其资金利用效率较低，为了避免相关信息所引起的负面效应影响投资者的信心，进而增加融资成本，这些公司往往尽可能少地披露自愿性信息；第四，就外部审计机构与自愿性信息披露水平虽然正相关但不显著的关系，从一定程度上说明了规模大的审计机构可以促进公司披露更多的自愿性信息，原因可能在于：一般情况下，规模大的审计机构对单个客户的依赖度不高，为了维持自身声誉，通常会要求上市公司披露更多的会计信息；第五，就公司规模与自愿性信息披露水平显著正相关关系，原因可能在于：规模大的公司往往资金需求量较大，且主要依靠权益融资的方式获得资金，披露更多的信息可以减少公司与利益相关者的信息不对称问题，帮助投资者了解公司情况，从而做出正确的投资决策。

六、稳健性检验

为了确保本研究结果的可靠性，本文通过变量替换的方法进行稳健性检验。将公司业绩的衡量指标替换为净资产收益率，负债程度的衡量指标替换为杠杆比率，公司规模的衡量指标替换为总员工数的自然对数，并对此重复上述多元线性回归分析过程，结果显示与前述研究一致，因此，该结果证明本实验的结果具有可靠性和稳健性。

七、研究结论与启示

（一）研究结论

本文对我国民营上市公司自愿性信息披露水平与公司业绩、负债程度和流动性的关系进行了实证分析，结果显示：第一，我国民营上市公司自愿性信息披露水平不高，仍存在很大的改善空间；第二，公司业绩、公司规模是影响自愿性信息披露水平的重要因素，且公司业绩越好、规模越大，其自愿性信息披露水平越高；第三，自愿性信息披露水平与负债程度、流动性呈不显著的负相关关系，与外部审计机构是否为“四大”呈不显著的正相关关系。

（二）对我国民营上市公司的启示

1.提高自愿性信息披露水平。从民营上市公司所披露的自愿性信息来看，更多的是非财务信息，对财务信息方面的披露较少。而且多数公司在披露信息时，会选择对公司形象有正面效益的信息，鲜少考虑会计信息使用者的真实需求。因此，公司应当认识到自愿性信息的披露不只是为了维持自身形象，更是为了减少信息不对称，增加信息透明度，以此推动公司和市场的良性发展。公司应当转变自愿性信息披露的思维和认识，提升自愿性信息披露水平。

2.制定适宜的准则和加强执法力度。由于公司业绩和规模会影响自愿性信息披露水平，因此，相关部门可以对不同发展阶段的公司采取不同的软约束机制，激励公司加强自治，以达到规则导向向原则导向转变的目的。同时，相关部门还应加强法律法规的执行力度，为公司营造健康、良好的竞争环境，推动其提升自愿性信息披露水平，降低融资成本。

3.完善披露内容和引入第三方审计。从当前情况看，民营上市公司自愿披露的信息内容有待完善。主要原因是大部分公司认为自愿披露的信息受社会监督，披露的越多，带来的负面影响越大，因此，许多公司把信息披露当作是在完成任务，并且存在粉饰信息的现象。为了完善披露内容，公司应提升内部审计制度的健全性，引入中立的第三方审计，对其自愿披露信息的完整性和可靠性进行审计和监督，促使其提供如实性、充分性和较高参考价值的信息。

主要参考文献：

[1]李维安.公司治理学[M].北京：高等教育出版社，2020.

[2]刘琨，吴云帆，牟世友.上市公司环境会计信息披露实证研究——以云南省为例[J].会计之友，2019（03）：123-126.

[3]宋永春.基于外部需求的自愿性信息披露影响因素研究[J].财会通讯，2017（13），21-24.

[4]王苹香，张芳丽，谢萍，李玥.金融业自愿性信息披露影响因素实证研究——基于沪深主板上市公司的数据[J].会计之友，2017（04）：89-95.

[5]卜怡妍等.上市公司自愿性信息披露影響因素分析—基于公司治理的角度[J].经营管理，2018（9），144-145.

[6]刘爱东，万芳.公司治理对管理会计信息披露质量的影响研究[J].会计之友，2016（9），47-50.

[7]韩海文.自愿性信息披露的实证研究：影响因素与经济后果[D].东北财经大学，2010.

[8]肖华芳，袁建国.上市公司自愿性信息披露程度与公司特征的实证研究[J]. 财会月刊， 2007， （4）：2-5.

[9]Botosan C A. Disclosure level and the cost of equity capital[J]. Accounting Review， 1997，72（3）：323-349.

[10]Gary， K， Meek， et al. Factors Influencing Voluntary Annual Report Disclosures By U.S. U.K. and Continental European Multinational Corporations[J]. Journal of International Business Studies， 1995， 26（3）：555–572.

[11]Masum M H， Latiff A R A， Osman M N H. Determinants of corporate voluntary disclosure in a transition economy[J]. Problems and Perspectives in Management， 2021， 18（4）： 130.

[12]Habbash M， Hussainey K， Awad A E. The determinants of voluntary disclosure in Saudi Arabia： an empirical study[J]. International Journal of Accounting， Auditing and Performance Evaluation， 2016， 12（3）： 213-236.

[13]Lan Y ，Wang L ， Zhang X. Determinants and features of voluntary disclosure in the Chinese stock market[J].中國会计学刊：英文版， 2013（4）：21.

[14]Camfferman K， Cooke T E. An analysis of disclosure in the annual reports of UK and Dutch companies[J]. Journal of international accounting research， 2002， 1（1）： 3-30.