刘镜沅，赵翰青，逯 进

(1.青岛大学经济学院，青岛 266061；2.ABB(中国)有限公司，北京 100016)

传统的投资组合理论认为，无论投资者的风险偏好程度与财富水平如何，都应将其部分财富置于风险性金融市场中，通过市场组合进行理性投资来获得风险溢价。然而，2019年《全球财富报告》显示，中国参与风险性金融资产投资的家庭比率约为6%，同期美国的数据为43%。为探讨哪些因素导致了中国家庭在风险性金融资产投资方面的“有限参与”，学者们做了大量研究。其中，背景风险、人口特征、家庭结构等是主要的约束因素[1-4]。随着行为经济学的发展，有关个体主观心理感受对家庭资产配置影响的研究日渐增多。主观心理感受一般呈现出个体之间的差异化行为特征，从而对投资决策产生异质性影响。主观安全感作为个体心理体验的重要组成部分，会对个体的主观感受产生影响，并可能进一步影响个体的投资行为。有关主观安全感与风险性金融资产投资的研究并不多见，但从家庭金融的行为经济学角度分析，有两类主题值得关注，主观安全感对经济个体的风险态度[5-10]、认知能力具有显著作用[11-13]。首先，主观安全感较高的个体对生活的满意度、对他人与社会的信任程度较高，而这两者对个体的风险感知程度有一定的弱化作用[9]。基于“群体效应”理论，信任水平高的个体更愿意分享与接受对双方有益的信息，无形中降低了投资者的信息搜集成本；也降低了个体与企业、机构与政府之间的信息不对称程度，促进了投资者间的交流互助，扩大了风险性金融资产投资的渠道，促使个体更愿意投资风险性金融资产[14-15]。缺乏安全感的人通常对外界持有怀疑态度，倾向于“圈内”交易，对圈外非熟知交易持谨慎回避态度，风险规避意识较强[5-9]，往往减少对风险性金融资产的投资[16]。其次，主观安全感的个体差异与认知能力有密切联系。良好认知表现的一个重要影响因素就是个体的主观安全体验[11,17]。低水平的主观安全感可能会对个体的情绪、行为、生理和动机产生不良影响，主观安全感较低的个体在外界客观情景发生变化时，对陌生环境的主观感受波动较强，情绪不稳定，具有较高的压力和焦虑水平，降低个体的判断能力、记忆力与自我控制能力等高级认知能力，对风险性金融资产投资的判断力产生不利影响[6,18-19]。持续的不安全感不利于个体的人格健康发展，甚至会导致人格障碍、神经症等心理疾病，此类心理疾病会严重影响个体的认知水平，造成认知偏差[8]，进而影响投资行为。因而，主观安全感越高，个体认知能力越强，面对复杂的金融市场变动，收集、加工与分析信息的能力也较强。认知能力较低的个体获取信息的渠道较窄，难以在多种金融资产配置方案中做出最合理的选择，购买风险性金融资产的可能性下降[20]。另有研究认为，风险态度和认知能力会对家庭资产配置产生显著影响[21-23]。风险厌恶程度的提高会显著降低家庭在股票、基金等风险性金融市场的参与比例，认知能力的改善会显著增强个体的信息识别与判断能力，提高其风险性金融资产参与比重。综上，本文构建如下逻辑关系：主观安全感通过影响家庭成员的风险态度与认知能力，对家庭风险性金融资产投资产生作用。

1 变量设计与描述性统计

本文引入北京大学中国社会科学调查中心发布的“中国家庭追踪调查”(China Family Panel Studies，CFPS)2018年数据。调查问卷详细描述了家庭的经济活动、主观认知、人口特征等，涵盖了中国大陆地区除西藏、青海、新疆、宁夏、内蒙古和海南以外的25个省(自治区、直辖市)的16 000户家庭及其成员，主要关注家庭成员的主观安全感对其金融市场参与的影响。主观安全感数据主要来自成人问卷；家庭经济特征与资产配置数据主要来自家庭调查问卷；家庭结构与基本人口学特征主要来自家庭成员问卷。本文根据受访者个人代码、家庭财务决策者代码对上述三类问卷进行匹配，剔除数据严重缺失的个体，共得到9 858个有效样本。依据研究构想，结合问卷特征，设定了四类变量：解释变量为受访者主观安全感，被解释变量为风险性金融资产配置，控制变量为家庭经济和人口特征。

1.1 解释变量

结合安全感—不安全感问卷(又称S-I量表)和安全感量表(Security Questionnaire，SQ)对主观安全感的评价方法，界定为：主观安全感是个体在面对客观环境时所产生的控制感和自我信心，包括情感、人际满足及归属感，具体表现为自我认同、环境控制、人际交往、爱与被爱4个层面。参考主观安全感的衡量方式[5,24-25]，结合CFPS问卷的数据特征，筛选出相关问题对主观安全感进行衡量，对各问题的重要性进行了权重赋值(邀请了5位心理学和2位经济学专业的教授，针对表1中4个构成要素及其下设的8个问卷问题的重要性打分，根据分值，确定各构成要素的权重，核算得到了主观安全感的数值)；在此基础上对各问题进行离差标准化处理，对得分加权求和，得到主观安全感分值，得分越高表明主观安全感越强。

表1 主观安全感解释变量说明

1.2 被解释变量

本文的被解释变量为家庭持有风险性金融资产的广度与深度[26-27]。在风险性金融资产持有广度方面，CFPS问卷设计了如下问题：“是否持有金融产品”，该问题衡量了家庭的持有意愿，代表了投资的广度，如果答案为是，定义为1，否则为0。将风险性金融资产占家庭总资产的比重定义为风险性金融资产持有深度，其衡量家庭持有风险性金融资产在总资产的比重，为连续变量，取值介于0和1之间。

1.3 控制变量选取

选取控制变量：受访者年龄、城乡、性别、受教育程度、健康状况、是否有医疗保险、是否有养老保险、户口性质、从事工作所在行业[22-23]。本文将“年龄”定义为受访者接受问卷调查时的周岁。“性别”、“婚姻”、“城乡”、“户口性质”、“是否有医疗保险”、“是否有养老保险”变量均为二元变量。将男性受访者赋值为1，女性赋值为0。CFPS中有关受访者的婚姻状况为已婚、未婚、离异和丧偶4种情况，已婚赋值为1，将其余3种赋值为0。“城乡”变量中按受访者接受采访时居住地所在区域进行划分，居住地为城市则赋值为1，否则为0。城市户口的受访者赋值为1，农村户口赋值为0。拥有医疗保险的个体赋值为1，否则为0。“是否有养老保险”赋值方法与医疗保险相似。健康状况为受访者对自身身体状况的主观判断，由“非常差、较差、一般、较好、非常好”组成，分别赋值1～5。“受教育程度”定义为截止到采访年份受访者所完成的最高学历，包括：没有上过学、文盲/半文盲，小学，初中，高中/中专/职高/技校，大学本科/大专，硕士，博士，分别赋值1～7，数值越大表明受访者受教育程度越高。“家庭规模”定义为截止到采访日，受访家庭由几人组成。“从事工作所在行业”变量中本文将从事金融领域工作赋值为1，其余工作赋值为0。“人均收入”则为家庭总收入除以家庭人数。

表2 主要变量的描述性统计

1.4 模型设定

首先，考虑到参与变量的二值分布特征，构建Probit模型，以此考察主观安全感对家庭风险性金融资产持有广度的影响

Probit(Allocationi=1)=α0+α1Xi+δci+εi

(1)

其次，由于持有风险性金融资产深度为截断的受限变量，构建Tobit模型，考察主观安全感对家庭持有风险性金融资产深度的影响

Tobit(Allocationi)=β0+β1Xi+δci+εi

(2)

其中，Probit(Allocationi=1)表示受访家庭参与资产投资选择；Tobit>(Allocationi)表示家庭持有的风险性金融资产在家庭总资产中所占比重；Xi代表受访财务决策者主观安全感；ci表示包括人口特征、主观认知等系列控制变量；i表示受访的各个财务决策者；εi表示随机扰动项。

2 实证分析

2.1 基准回归

基于式(1)、式(2)，分别对家庭持有风险性金融资产的广度与深度进行讨论，结果见表3。在控制人口特征等相关控制变量后，主观安全感与家庭风险性金融资产配置之间存在显著的相关性，主观安全感的提升会提高家庭参与风险性金融市场的概率，且在家庭参与到风险性金融市场后，主观安全感的改善会进一步促进家庭扩大风险性金融资产的持有比重。

表3 主观安全感对持有风险性金融资产广度和深度的回归结果

2.2 稳健性检验

2.2.1 内生性检验 为克服模型可能存在的内生性问题，采用工具变量法再次对主观安全感与资产投资的关系进行估计，选择“双亲是否健在”作为主观安全感的工具变量。

首先，家庭环境对个体的主观安全体验会产生重要影响，完整美满的家庭氛围能促使个体产生持续而稳定的安全感与归属感。父母缺失导致的家庭功能弱化会极大加重个体焦虑体验，降低其主观安全感[28-29]。其次，父母作为个体成长中的第一任教师，在个体的发展过程中，父母的爱、支持、鼓励与关注容易使个体建立起对接触到的人与事的安全感与信任感，是个体人格与社会化成长的重要动因[30-33]。即使个体步入成年，逐渐脱离原生家庭而自立，父母的支持与安慰同样会给予个体极大的安全体验。而因为父母去世等原因导致的长期亲子分离使个体感到被抛弃、无所依靠，主观安全体验随之降低[34-37]。

表4(表中列出了关键变量的回归系数，控制变量的选择与主回归相同，限于篇幅未报告，下同)提供了以“双亲是否健在”作为工具变量的二阶段回归结果，根据Wald检验结果，外生性检验P值分别为0.038 3和0.021 4，故可在5%的水平上认为主观安全感为内生解释变量。双亲是否健在与主观安全感之间具有显著相关性，F值分别为88.19和24.80，从统计上满足工具变量法要求[38]，说明本文所选择的工具变量不是弱工具变量。在去除相关内生性问题后，主观安全感对家庭风险性金融资产持有广度与深度的影响依然在10%的置信度水平下保持显著，表明在剔除内生性问题后本文结果依旧具有较强的可靠性与严谨性。

表4 工具变量回归结果

2.2.2 替换数据 为验证基准模型结果的可靠性，引入CFPS2012、2016两年数据组成面板数据，再次回归分析。表5中，主观安全感的估计系数仍然显著为正，说明主观安全感对家庭持有风险性金融资产的广度与深度均有显著的正向促进作用，可知本文的基准回归结果是稳健的。

表5 替换数据检验

3 机制分析

分析可知，主观安全感会对个体的认知能力与风险态度产生显著影响[8-13]，个体的认知能力与风险态度的变化又会在很大程度上影响其家庭资产配置模式[21-23]。因此，自然可以构想出主观安全感通过认知能力、风险态度的传导而间接作用于家庭风险性金融资产投资这一影响路径。为验证这一猜想，引入认知能力、风险态度作为中介变量进一步探讨主观安全感与风险性金融资产的相互关系。首先，对于风险偏好，采用问卷中“风险态度”作为衡量指标，将“不愿意承担任何风险”、“低风险、低收益”、“适中风险、稳健收益”，“高风险、高收益”分别赋值1～4，得分越高，表明个体风险偏好程度越强。其次，将问卷中受访者的“字词识记”与“数学能力”得分标准化处理后加总用以衡量家庭财务决策者的认知能力[22]。

3.1 风险态度

考虑到风险态度与主观安全感和家庭风险性金融资产投资之间的密切关系，引入风险态度作为中介变量，以多元有序Logistics回归检验主观安全感与风险态度的相关关系。由表6可知，主观安全感的回归系数显著为正，表明主观安全感会对风险态度产生显著的正向影响。

表6 多元有序Logistics回归分析结果

由表7可知，风险偏好对家庭持有风险性金融资产的广度与深度存在显著正向影响，说明个体风险偏好越强越倾向于持有风险性金融资产[39]，并且主观安全感依然对家庭持有风险性金融资产的广度与深度具有正向影响。综上，构建如下影响路径：主观安全感的提升会降低个体对于风险的感知能力，提高其风险容忍度，即个体在决策时更容易忽视风险的存在，更倾向做出风险较大的决策，反映在资产配置领域则是更意愿投资于风险程度较高的金融资产，如股票、基金等[8-10]。由此可以验证，个体的风险偏好水平是主观安全感影响家庭风险性金融资产配置的重要途径。

表7 风险态度—中介效应检验结果

3.2 认知能力

据前述分析，主观安全感会对个体的认知能力产生影响，而后者会影响家庭在风险金融市场的投资选择。由表8可知，主观安全感的提高会显著改善个体的认知能力，两者之间存在正向关系，对家庭风险性金融资产持有广度与深度的正向影响依旧显著。这表明，作为个体心理健康的重要构成部分，主观安全感的高低对个体的认知能力非常重要，低主观安全感个体容易受到外界环境变化的影响，情绪更加不稳定，负面情绪会对个体的认知能力产生负面影响[11-13,18-19]。表中认知能力对风险性金融资产的影响系数分别为0.618 2与0.056 0，可见认知能力的提升会显著促进个体持有风险性金融资产[22-23]。在具体的投资决策中，认知能力较差的个体面对风云变幻的市场更难做出最优的投资决策，而搜寻相关投资信息的成本与时间的增加，都会促使个体更不愿参与到风险投资中[23]。综上，主观安全感的提升可以改善个体的认知能力，进而对家庭风险性金融资产配置产生正向影响。

表8 认知能力—中介效应检验结果

4 异质性分析

4.1 健康水平异质性

由于健康水平会对个体主观安全感产生影响[40-41]，导致不同群体的投资行为产生差异化，故将受访者按健康水平分组，考察主观安全感的作用是否与健康水平有关。回归结果见表9，可知，就风险性金融资产而言，低健康水平个体的主观安全感仅会对其持有风险性金融资产广度产生影响，对持有深度的影响并不显著；而健康水平较高的个体其主观安全感对风险性金融资产的广度与深度均存在正向影响。

表9 健康水平、教育水平异质性

原因在于，个体越健康，其充沛的体力和精力越有利于体力与脑力的充分发挥，有更高的精力与判断力进行风险性金融资产投资[42-43]。高健康水平个体对未来生活更有信心，面对困难时持有乐观的心态。而低健康水平个体，其身体健康的恶化导致的经济收入减少、社会支付下降都可能对其自我评价产生消极影响，故在个体的自我满意度上低于高健康水平的个体[44]。这就导致低健康水平个体更易受到安全感不足问题的困扰，风险规避意愿更为强烈，由此降低了这类投资者进入风险性金融市场的积极性与投资比重，转而投资于风险性较低的资产。

4.2 受教育水平异质性

通常，受教育水平不同，个体的收入水平、金融知识、工作性质等方面存在较大差异，将对家庭的投资选择产生不同影响[45-46]。不同教育水平个体所处的生活环境不同，面临的生存压力亦有区别，这些均影响个体的主观安全感[47-48]。综合考虑上述两个方面，可以设想，不同教育水平个体的主观安全感对投资的影响可能会存在差异。本文将研究样本按其是否接受过高等教育(大专及以上)划分为两类，在此基础上观察两类主体的主观安全感对风险性金融资产投资参与及持有比重的影响，具体结果见表9。相较于低教育水平个体，接受过高等教育的群体，其主观安全感对风险性金融资产的促进作用是逐渐增强的。

分析其原因，受教育水平高，通常意味着较高的社会地位，个体更愿意相信自己是有价值的，由于其收入水平较高，可以妥善解决养老与医疗等问题，故其对未来生活的信心更强，且接受过高等教育的个体，金融素养更高，更意愿介入风险金融市场[49]。受教育水平较低的个体通常从事简单体力劳动等专业性较低的工作，对未来的信心相对不足[50]，其金融素养亦有限，对风险市场了解不深，故不愿意将自己的财富投资于风险性金融市场中。

5 结论

应用2018年中国家庭追踪调查数据，考察主观安全感对家庭风险金融资产投资决策的影响。为避免主观安全感内生性影响，采用两阶段工具变量法进行检验。结果表明，主观安全感对中国家庭风险金融资产投资有显著的正向影响，而这一影响会通过风险态度、认知能力等中介作用进行传导。居民主观安全感不仅是个人的主观评价，更是复杂的社会现象。安全感的持续提升，将促进居民金融投资，推动金融市场发展。因此，在经济与社会转型的关键时期，建议金融机构加快金融市场体制机制改革，推动资本市场信息披露的准确性与及时性，帮助广大居民更好的参与到金融市场中来。政府在制定经济政策时，应充分考虑将持续有效提升居民主观安全感与推动社会资源有效配置完美结合的系统性问题，在保证居民主观安全感的前提下实现金融市场进一步繁荣。本文仅实证分析了主观安全感对资产配置的影响，但是主观安全感只是个体自我感受，在家庭资产配置领域的研究依旧十分稀少，后续可深入研究相关影响机制。