郭磊

2022年4月，中国10年期国债收益率均值为2.76%，美国10年期国债收益率均值为2.56%，利差只有20bp左右。市场预期未来美联储仍会有多次加息，美债收益率仍有较大概率继续震荡向上。于是有一种关注是，中美无风险利率后续如果出现倒挂（近期曾有多次短暂出现）会如何？会不会影响人民币汇率，以及通过汇率影响资产定价？

我们先简要梳理一下汇率的决定框架。首先是贸易收支，一般来说如果一国是贸易顺差，则意味着国内外币的供给增加，國外本币的需求增加，它会带来本币相对于外币升值；其次是资本流动，如果一国的无风险利率偏高，则流入该国的资本规模上升，会推动汇率升值；再次是风险溢价，如果对一国经济预期比较乐观，则该国货币所对应的资产会有基本面以外的溢价，它会助推汇率升值。反过来则会是贬值。

关于第一个逻辑，我们可以看到2020年下半年以来中国出口表现偏强，两年平均增速逐季上升，这与同期明显偏强的人民币走势完美吻合。从历史数据上我们可以看到，无论是出口增速还是银行经常账户结汇均值走势，基本上都和汇率表现保持着整体上的正相关性。

关键是第二个逻辑，我们可以看到2019年之前中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率一直维持着高度的相关性。但2019年之后走势变得不一致，2020年第三季度起背离更加明显。于是有一种认识是汇率已经与利差没有关系，利差无论是怎么变动都不会影响汇率。

这里面很容易被忽视的一个因素是名义利率与实际利率的背离。2020年年中之后10年期美债收益率就进入了上行通道，但由于通货膨胀的更快速上行，其实际利率的下行反而阶段性加剧，于是相对购买力平价的定价特征被触发。如果我们观测2019年以来中美实际利率利差的走势，与人民币兑美元汇率的走势仍基本吻合，2020年下半年以来均出现两阶段回升。

简单总结，汇率的两大定价因素一是贸易顺差，二是实际利差。从人民币兑美元的短期走势看，3月以来汇率已进入盘整期，未来走势取决于两个趋势。一是出口增速会在多大程度上放缓。央行一季度调查问卷“出口订单指数”超季节性下降。从其同比领先于出口的历史规律看，后续出口可能会存在增速放缓趋势。二是美国通胀触顶的时间。有机构预计美国3月CPI同比将继续创新高，然后触顶。这一点未来仍需观测。美国通胀触顶后中美实际利率利差在趋势上大概率将触顶回落。

国际经济学有一个著名的理论叫“不可能三角”，即汇率的稳定性、资本自由流动、货币政策独立性之间会存在一个不易兼顾的约束关系。从这个框架出发，当前出口偏强、实际利差偏阔，对应货币政策空间仍存在，基本不会受全球货币政策方向影响；如果未来出口放缓、实际利差触顶回落，则汇率的双边波动特征会更强，货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。所以，在经济存在疫情附加冲击的背景下，政策“早出快出”是合理的。此外，这一问题亦有助于我们认识中美利差逻辑对国内利率定价的影响，以及权益市场外资流动等问题。