鲍 睿，卢 闯（博士生导师），宣 轩

一、引言

培育长期健康稳定的资本市场和提升金融服务实体经济的能力直接关系到我国经济转型升级与经济内循环的顺利实现。股权质押作为近年来控股股东重要的融资方式，不仅加剧了两权分离程度，损害了中小投资者利益，而且提高了控制权转移风险，危害了资本市场平稳运行[1，2]。2020年，国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出，要强化对金融机构、上市公司大股东及实际控制人的风险约束机制，加强对质押信息共享的监管要求。高比例股权质押公司的信息披露行为同样也引起了资本市场的关注①。因此，针对股权质押背景下的信息披露展开研究能够为化解重大金融风险、提高金融资源配置效率提供重要启示。

由于质押法律关系中对履约保障比例的要求，股价变动与质押风险息息相关，而信息披露具有市场预期管理的作用，学者们针对股权质押与信息披露开展了大量研究。在综合性盈余特征方面，已有研究发现为获得盈余管理收益，同时稀释可能带来的负面效应、降低股价崩盘风险，公司更倾向于采用真实盈余管理、盈余平滑、开发支出资本化等方式来操纵财务信息[3-6]。在自由裁量信息披露行为方面，研究发现公司倾向于披露好消息而隐藏坏消息、根据消息内容选择业绩预告时间，操纵业绩预告乐观程度、类型和精度[7-10]。亦有部分学者发现股权质押下，公司业绩预告披露意愿降低、预告准确度提升[11，12]。业绩预告传递了未来业绩的增量信息，能够影响股价[13]。与此同时，我国半强制的业绩预告政策，在是否披露、披露频率、披露内容等方面给予了上市公司较大的自由裁量权②。考虑到我国缺乏有效的内外部治理机制，包括股权集中度较高、股票流动性较低、独立的审计师和分析师较少，管理层和大股东有能力利用业绩预告满足私有收益[14]。因此，当质押压力较大时，为了规避控制权转移，控股股东有动机和能力影响管理层业绩预告。本文据此研究在质押存续期间，质押压力如何影响控股股东的业绩预告决策。

现有文献主要关注股权质押数量，认为在股权质押关系中，控股股东为防范控制权转移风险，产生了市值管理动机[15]。然而，如果质押存续期间公司股价大体稳定或持续上涨，控股股东并不会感受到明显的质押压力。只有当股价持续下跌或接近平仓线时，控股股东才会明显地受到股权质押的影响[16，17]。因此，基于质押数量的研究只是间接推断控制权转移风险，而忽视了质押价格的关键作用。本文将研究对象下沉到控股股东的单笔质押，关注质押存续期间价格变动所引发的质押压力，能够更加直接、全面、准确地刻画股权质押的风险特征。业绩预告的利益防御动机与利益驱同动机同时存在，对我国资本市场业绩预告是真实披露还是策略披露尚未得到一致的结论[18]。因此，借助股权质押这一特定场景下质押压力对控股股东控制权收益较为直接的影响，观察业绩预告质量的变化，具有一定的理论和实践意义。

本文在CSMAR数据库的基础上，通过查阅上市公司股权质押公告手工整理单笔质押变动情况，基于初始质押日价格数据，构建了控股股东质押压力度量指标，以2008～2020年沪深A股上市公司为样本，实证检验了控股股东质押压力对公司业绩预告质量的影响。研究发现，控股股东质押压力较大时，公司业绩预告更加乐观、精度更低。进一步研究表明，业绩预告的上述策略性特征在质押违约风险更大、资本市场压力更大的公司中表现得更为明显。本文的上述结论在多项稳健性检验中保持不变。研究表明在质押压力较大时，业绩预告成为控股股东进行市值管理的工具。

本文的研究贡献可能体现在以下三个方面。第一，拓展了股权质押的研究视角和观测维度。不同于以往文献多采用质押数量这一间接指标，本文关注的是更加直观的质押价格。由于单笔质押的变化过程、存续期限、质权人等特征各异，本文研究有助于更加深入地分析股权质押的影响，也为今后股权质押的研究提供了新的思路。第二，通过“质押压力→控制权转移风险→业绩预告质量”的研究思路，深入探讨了控股股东在业绩预告披露中的策略性动机，为理解上市公司自愿性信息披露的驱动因素提供了新的证据。第三，本文的研究也具有重要的现实意义。质押压力拓展了股权质押风险的观察视角，为辅助识别高质押风险的公司、全面准确解读业绩预告信息提供了借鉴。本文的研究表明，化解股权质押风险不仅有助于资本市场稳定，而且能够改善上市公司的信息环境，避免业绩预告沦为大股东的自利工具。上述结论也为监督部门开展股权质押纾困工作、强化对上市公司信息披露的监督带来了有益启示。

二、理论分析与研究假说

业绩预告是上市公司自愿性信息披露的重要组成部分，其乐观程度直接影响市场参与者对公司未来盈余的预期，进而影响公司股价[19]。本文认为，控股股东质押压力较大时，管理层业绩预告更乐观。从动机来看，控股股东避免控制权转移的诉求使其介入业绩预告披露决策，从而影响业绩预告乐观程度。基于《担保法》，如果质押到期控股股东无法偿还债务，或者质押股份价格下降到事先约定的条件而控股股东无法及时补充质押或提前还款，则质权人有权出售质押股份，出售变价不足的部分控股股东仍有清偿义务。考虑到控制权是控股股东获取收益的重要途径，因此，当股价下跌造成质押压力较大时，控股股东有很强的动机进行市值管理[15]。相较于盈余管理，业绩预告具有难以量化、披露规范性较差的特点，可操纵空间更大、隐蔽性更强，披露成本更低[8，11]。此外，相较于年报，业绩预告的发布频率更高，可以持续影响股价[18]。因此，控股股东有动机利用乐观的业绩预告实现市值管理的目标。

就能力而言，我国上市公司的股权高度集中，信息披露决策很大程度上受大股东意志的影响。比如，在两会召开前夕和官员晋升期间，为了维护社会稳定，政府等特殊的大股东会要求上市公司延迟披露负面信息、提前释放利好信息[20]。控股股东给予关系型股东更多的投票权和委派董事名额，隐蔽地主导了股东大会和董事会决策[21]。大股东在减持之前，更有可能利用上市公司发布积极的业绩预告以满足交易获利动机[14]。具体到股权质押，现有文献也发现控股股东有能力影响上市公司的信息披露决策[7，11]。与此同时，我国并未对业绩预告披露的时间、内容、形式等做出严格规定，业绩预告披露有很强的灵活性。因此，控股股东有能力影响业绩预告的乐观程度。

综合上述分析，本文提出以下研究假说：

H1：当控股股东质押压力较大时，管理层业绩预告更乐观。

下面对控股股东质押压力如何影响业绩预告精度进行分析。本文认为控股股东质押压力较大时，业绩预告精度更低。一方面，为了掩饰控股股东的自利行为，企业更倾向于发布精度更低的业绩预告。我国现有的业绩预告披露制度并未对披露形式做出规定，企业可以采用点预测、区间预测和定性预测三种类型，区间预测还可以采取不同的上下限区间宽度[22，23]，这就给予了管理层较大的自由裁量权，管理层和股东能够利用业绩预告获得私人收益[14，24]。当质押压力较大时，虽然控股股东有动机也有能力操纵业绩预告进行市值管理，以维护股价稳定，避免控制权转移，但信息披露的不当行为一旦被发现，公司的股价将会受到负面冲击，甚至招致监管层的关注，因此公司倾向于使用更加隐蔽的信息操纵方式[3，6]。而业绩预告精度越高，实际盈余越有可能位于预测区间外，信息披露的风险越高[25]。因此，主观方面控股股东有很强的动机以更加模糊的方式提供信息，降低业绩预告精度。

另一方面，当控股股东质押压力较大时，企业的经营风险和财务风险较高，管理层难以对经营业绩进行精确预测。从经营风险来看，当控股股东质押压力增加时，履约保障比例下降，控制权转移风险增加。而控制权转移会加剧公司经营波动，挤出研发投入等长期投资，对公司价值产生负面影响[1，26]。就财务风险而言，当控股股东质押压力增加时，控制权转移风险使公司潜在的债务违约风险增加，外部债权人会要求更高的资金回报，从而加剧企业的融资约束，甚至引发资金链断裂[27，28]。因此，在质押压力增加导致经营风险和财务风险大幅上升时，管理层难以对企业未来的发展状况进行准确判断[29]，从而业绩预告精度下降。

综合上述分析，本文提出以下研究假说：

H2：当控股股东质押压力较大时，管理层业绩预告精度更低。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文初始研究样本为2008～2020年沪深A股上市公司，财务数据来自CSMAR数据库，股权质押数据根据CSMAR数据库和公司公告手工收集整理而得，业绩预告数据来自WIND数据库。本文样本的筛选标准如下：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除变量存在缺失值的样本；（3）剔除交易状态异常的样本；（4）剔除不存在股权质押的样本。最终得到7396个公司—年度观测值。

（二）回归模型和变量定义

本文构建如下模型来检验研究假设。

1.被解释变量。本文的被解释变量为表征业绩预告质量的两个重要变量，即业绩预告乐观程度（MFE）和业绩预告精度（PRE）。借鉴周楷唐等[30]、钱爱民和张晨宇[8]的研究，本文采用业绩预告盈余与实际盈余的差距来度量业绩预告乐观程度，考虑保持度量量纲的一致性，对预测差距采用当年实际盈余平减，构造了MFE指标；当业绩预告为区间预测时，预告盈余取区间预测的中值。业绩预告精度关注预测区间的宽度，借鉴Cheng等[25]的研究，本文采用预测上限与预测下限宽度相对于预测中值的比例来度量预测精度，并取负值转换为正向指标。

2.解释变量。本文的解释变量为质押压力（Prs）。在质押存续期间，当股价相对于初始质押日基准价下跌时，履约保障比例下降，与平仓线的相对位置更接近，标的股票被处置或平仓可能性更高。本文使用“质押日前20个交易日的复权价均价/业绩预告披露日前20个交易日复权价均价”来度量单笔质押压力。实务中股权质押通常为中短期融资方式，尤其场内质押式回购的初始回购期限不得超过3年，考虑未解押初始市值最大的质押对控股股东的影响最大，因此，本文使用3年内产生的未解押初始质押市值最大的一笔质押所对应的质押压力作为公司—年度层面质押压力的代理变量（Prs）。

3.控制变量。借鉴前人研究思路，本文首先控制了公司的财务特征指标公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）等，股票交易特征指标股票回报（Ret）、换手率（Turnover）、股票波动率（Volatility），公司治理特征指标分析师跟踪数量（Analyst）、机构投资者持股比例（Inst）、产权性质（SOE）、是否由四大会计师事务所审计（Big4）、第一大股东持股比例（Shrcr1）、两权分离度（Sep）。其次，业绩预告的对象是会计期间的盈余，但可以选择距离会计期末的不同时点进行披露。参考袁振超等[24]的研究，本文使用业绩预告时滞（Horizon）来控制信息不确定性的影响。最后，借鉴前人在股权质押与信息披露关系方面的丰富研究，本文将控股股东质押比例（Ratio）作为控制变量，同时控制年度（Year）和行业（Industry）固定效应以避免遗漏变量的问题。本文对分布差异较大的变量股票回报（Ret）、市净率（PB）进行了上下3%的缩尾处理，对其他变量进行了上下1%的缩尾处理③。年度业绩预告反映了公司的基本经营情况，也受到当前质押融资状况的影响，Ratio采用控股股东在业绩预告披露日前最临近日期的质押比例，其他控制变量采用业绩预告披露日前最近一期的年度数值④。变量定义详见表1。

表1 主要变量定义

（三）变量描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。业绩预告乐观程度（MFE）的均值为0.156，中位数为0.032，表明样本公司的业绩预告情况整体偏乐观。业绩预告精度（PRE）的均值为-0.272，中位数为-0.196，与前人研究数据特征类似。质押压力（Prs）的均值为1.234，标准差为0.611，表明我国上市公司整体上面临质押压力，公司之间的质押压力存在较大差异。控股股东质押比例（Ratio）的均值为61.0%，表明样本公司的股权质押规模整体较大。相较于前人研究，换手率（Turnover）和控股股东质押比例（Ratio）偏高、产权性质（SOE）中国有企业比例偏低，是由于本文研究对象是股权质押关系的压力机制。其余变量的描述性统计与已有文献相比均在合理区间。

表2 主要变量描述性统计

四、实证检验

基于前文的核心理论分析，下面采用多种模型检验控股股东股权质押压力对公司业绩预告乐观程度和精度的影响。首先，本文采用模型（1）进行主检验。其次，采用多种方法进行稳健性测试，缓解由可能存在的内生性问题造成的研究结论偏误。

（一）主检验结果

本文采用模型（1）检验质押压力对业绩预告质量的影响，实证结果如表3所示。质押压力与业绩预告乐观程度（MFE）显著正相关、与业绩预告精度（PRE）显著负相关，列（1）、列（2）中质押压力（Prs）的回归系数分别为0.074、-0.038，均在1%的水平上显著。控制变量方面，当公司控股股东质押比例较高、负债较多、面临亏损时业绩预告乐观程度较高，而当公司股票回报较高、预告披露较迟、属于国有产权时，业绩预告乐观程度较低。当公司股票回报较高、预告披露较迟时，业绩预告的精度较高，当公司负债较多时业绩预告的精度较低。总体来看，当公司负债压力较大、掌握盈余信息的不确定性较强（更早披露业绩预告）时，业绩预告质量较低；股票回报率较高时，业绩预告质量较高。控制变量的回归结果与前人的研究结论相一致。上述结果表明在控制公司基本特征的基础上，质押压力较大的公司，其业绩预告更为乐观、精度更低。这一结论支持了H1和H2。

表3 质押压力与业绩预告质量

（二）稳健性检验

本文的主要稳健性检验分为三部分，分别是替换核心变量、改变样本容量和缓解内生性问题。

首先，在度量指标稳健性检验部分，主检验中以3年内未解押初始质押市值最大的一笔质押所对应的价格为基础度量质押压力。本文补充采用多种方法度量核心变量，具体如下。第一，以“质押日前20个交易日对应的复权价均价/业绩预告披露日所在年度股票均价”度量平均质押压力（Prs1）；第二，参考部分实务股权质押合同，以“质押日前7个交易日的复权价均价/业绩预告日前7个交易日复权价均价”来度量质押压力（Prs2）；第三，以3年内剩余质押股份为权数，计算未解押股份的加权平均质押压力（Prs3）；第四，以3年内剩余质押数量最大的一笔质押对应的价格为基础计算质押压力（Prs4）。回归结果如表4所示。可以发现，在用不同方法度量的质押压力下，质押压力的系数均在1%的水平上显著，本文的主要结论保持稳健。

表4 稳健性检验：替换核心变量

其次，在样本选取方面，考虑股市特殊涨跌环境、特定行业周期的影响，本文改变样本容量进行检验。第一，剔除金融危机2007～2009年样本，使用2010年及以后的样本。第二，仅使用制造业进行检验。回归结果见表5，在不同的样本筛选规则下，质押压力的系数均在1%或5%的水平上显著，结论保持稳健。

表5 稳健性检验：改变样本容量

最后，质押压力与业绩预告之间的关系可能会受到内生性因素的影响。质押压力较大可能是由宏观经济形势、区域经济特征或行业基本面因素的波动导致的，控股股东为管理市场预期，规避信息披露风险而选择更为乐观、精度更低的业绩预告。由此，本文进行了内生性检验，结果如表6所示。具体而言，第（1）、（2）列中加入了上市公司所在省份的虚拟变量，以避免不可观测的地区因素对结果的影响；第（3）、（4）列中采用公司层面固定效应模型；第（5）、（6）列以年度—行业均值作为工具变量进行检验；在第（7）、（8）列中，首先取同一年业绩预告、质押压力的均值，在年度均值基础上进行一阶差分检验。可以发现，在多种内生性检验方法下，质押压力较大的公司业绩预告更为乐观、精度较低，且分别在1%、5%或10%的水平上显著，表明本文的结论是稳健的。

表6 内生性检验

此外，本文从控制变量、模型设定两个方面进行补充检验。第一，业绩预告精度取值上限为0，本文对于被解释变量受限的问题采用Tobit模型检验。第二，业绩预告质量尤其是预告精度的选择可能具有历史粘性，为进一步避免遗漏公司特征变量的影响，在控制变量中加入上一期业绩预告质量。第三，业绩预告可能与上市公司配合增发配股的融资时机有关，本文在控制变量中加入当年是否有增发或配股哑变量。上述三项检验的结论仍然稳健，限于篇幅未予列示。

五、进一步分析

前述结果证明了质押压力大的公司会披露更加乐观、精度更低的业绩预告的主结论。为进一步验证控制权转移风险对信息披露的影响机制，本文检验了在不同的质押违约风险和资本市场压力下，质押压力与业绩预告质量之间关系的变化。

（一）质押违约风险的影响

股权质押贷款具有履约保障比例的要求，降低控制权转移风险是控股股东进行市值管理的目标，本文从影响质押违约风险的两个角度进行检验。首先，质押股份市值一旦跌破警戒线必须补充质押或者提前还款，以提高履约保障比例，无法补充质押的公司将面临质权人更严格的盯市政策、收紧信贷政策，暴露出控股股东的流动性问题，进而引发资本市场的怀疑和恐慌，跌破平仓线时补仓需求更甚[5]。其次，跌破平仓线而无法立即补充质押导致质押股份将被强制平仓，公司股票流动性较大时，买卖双方交易较迅速，违约处置的速度较快，控股股东丧失控制权的风险也较高。因此，本文预期当触发警戒或平仓风险、股票流动性较大时，质押压力对业绩预告乐观程度、预告精度的影响较大。

表7展示了质押违约风险对质押压力和业绩预告质量二者之间关系的截面影响。质押违约风险方面，控股股东追加质押或者小额解除质押还款是触及警戒线或平仓线的标识，本文根据上述特征定义当年控股股东是否触发质押违约风险变量Risk。股票流动性方面，本文参考Amihud[31]的研究，取非流动性指标的负对数值构造了正向指标Amihud。以d表示交易日，R表示股票日收益率，Valtrd表示日交易金额（百万元人民币），则公式（2）度量了股票i在t年的流动性：

表7交乘项的回归结果显示，当面临质押违约风险、股票流动性更高时，质押压力与业绩预告乐观程度的正向关系、与预告精度的负向关系更强。

表7 质押违约风险的影响

（二）资本市场压力的影响

相对于年报而言，业绩预告提前向市场释放了有关公司盈余的信息，具有较高的信息含量，可以建立或者改变市场的盈余预期，因此公司披露业绩预告时会考虑既往业绩水平、股市下行压力的影响。首先，从自身业绩压力来看，资本市场对于存在“坏消息”的业绩预告反应更强烈[32]。业绩预告传递的重要信息之一就是相对于上年业绩的变化，当历史盈利水平较高时公司面临着较大的业绩压力。其次，从外部压力来看，当股价持续下跌时履约保障水平随之下降、控制权转移风险增大，加之熊市时的利空消息相对于利好消息对股价产生更严重的负面影响[33]。因此，本文预期当公司历史盈利水平较高、市场处于熊市时，质押压力对业绩预告乐观程度、预告精度的影响较大。

表8展示了资本市场压力对质押压力和业绩预告质量二者之间关系的截面影响。自身业绩方面，本文参考李馨子等[34]的研究，根据上一年净资产收益率是否大于上一年净资产收益率的年度行业中位数构造了业绩压力变量High_pre。外部压力方面，本文借鉴许年行等[35]的研究，当上证综指收益率高于一年期银行存款收益率时将资本市场定义为牛市，指标Bull取1，否则取0⑤。表8交乘项的回归结果显示，当业绩压力、股票下行压力更大时，质押压力与业绩预告乐观程度的正向关系、与预告精度的负向关系更强。

表8 资本市场压力的影响

六、结论与启示

（一）研究结论

本文以2008～2020年沪深A股上市公司为样本，基于CSMAR数据库、上市公司股权质押公告和手工整理的单笔质押数据度量控股股东质押压力，检验了控股股东质押压力对公司年报业绩预告质量的影响。研究发现，当控股股东质押压力较大时，公司业绩预告乐观程度更高、精度更低，呈现出策略性披露特征。与市值管理假说相一致，在质押违约风险较大（触发质押违约风险、股票流动性较高）、资本市场压力较大（自身业绩压力较大、股价下行压力较大）时，质押压力对业绩预告乐观程度和精度的影响较大。上述结论在替换核心变量、使用特定样本回归、控制内生性因素及使用特定模型等多种测试后依然稳健。

本文的研究在前人理论基础上做了一定的拓展。首先，区别于以往学者从质押数量、质押比例间接推断控制权转移风险的思路，本文基于质押价格的相对变化直接度量质押压力，拓展了控股股东股权质押的研究视角。其次，本文遵循“质押压力→控制权转移风险→业绩预告质量”的思路，检验了控股股东在业绩预告披露中的策略性动机，丰富了新兴市场经济体系中控股股东这一决策主体对业绩预告质量影响的经验证据。

（二）相关启示

首先，研究结论丰富了质押风险的监管思路。相对于常规的质押集中度指标，质押压力提供的增量信息补充了股权质押风险的认知维度，有助于更加有效地跟踪、识别上市公司控股股东和实际控制人的质押风险变化，可以辅助筛选高质押风险公司，有针对性、积极稳妥地开展化解股权质押风险的工作。其次，研究结论对于公司信息使用者具有借鉴意义。分析师、投资者解读业绩预告时，不仅应关注数字反映的业绩变动，也需要结合控股股东质押压力因素，提高对业绩预告信息的理解能力。本文的研究结论也为优化业绩预告信息披露的监管提供了一定的参考。

【注 释】

①星星科技自2017年以来频繁通过股权质押融资，控股股东质押比例一度高达98%。公司在2021年7月15日披露了相对于上年同期扭亏为盈的业绩预告，在随后的8月19日发布前期会计差错更正议案，业绩迅速变脸。

②按照我国的业绩预告制度，公司业绩较上年变动幅度（上升或下降）超过50%、亏损、扭亏等情况，需要在会计年度结束日后的1月31日前发布业绩预告（属于强制性预告），其余可选择自愿性披露。

③本文使用所有连续变量上下1%缩尾的稳健性检验，结果不变，限于篇幅未予列示。

④本文使用与其他财务变量同一期的质押比例作为控制变量进行稳健性检验，结果不变，限于篇幅未予列示。

⑤本文也根据A股综合指数年度收益率的中位数分组划分牛熊市，结果相同，限于篇幅未予列示。

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