金崇岳

一、生活垃圾治理行业投资前景展望

生活垃圾治理行业项目涉及餐厨垃圾、污水污泥、一般工业固废、危险废物、建筑垃圾、绿植垃圾等废弃物集中处置和再生循环利用为一体，实现“减量化、资源化、无害化”综合治理。党中央提到，到二〇三五年我国要广泛形成绿色生产生活方式，主要污染物排放总量持续减少，逐步实现“碳达峰、碳中和”，城乡人居环境明显改善。今后几年国家将强化绿色发展的法律和政策保障，发展绿色金融，支持绿色技术创新，推进清洁生产。随着国家政策支持以及人民环保意识的增强，生活垃圾治理行业逐渐迎来黄金发展期。

二、生活垃圾治理行业特有的经营模式

随着生活垃圾治理行业产业化和市场化的发展，国家财政部与发改委政策均规定了基本操作程序，目前主流采用政府通过市场竞争机制选择与社会资本（可以是一家企业，也可以是多家企业组成）间签署特许经营权经营模式，明确双方的权益分配和风险分担机制。现有的政策法规倾向于鼓励社会资本组建项目公司参与项目融资、建设与运营管理，进行市场化运作，有利于政府方监管社会资本方履约与税收落地增加财政收入，对社会资本方隔离项目商业风险。

三、各投资模式概述

项目收购主要指对已经政府立项批准，获得相应特许经营权，并且已经进行了部分投资但尚未竣工的在建工程或已建成并投入运营的项目进行收购。存量项目的交易主体包含受让方和转让方，操作模式采取单个项目或者整个项目部转让的方式进行，也可以并购转让方的公司取得旗下所有项目。

合资入股是主要指与目标企业合作组建一个新的公司或项目部。鉴于项目实施主体保持一致是项目入库及政府承认的基本条件，一般需在项目招投标阶段与目标企业组成一个联合体，在成功中标取得合法的项目参与主体后，以合资入股组建成立的专门的项目公司。

投资新建（本文指全资新设）是指社会资本方经过地方政府授权后按照市场化运作原则全资设立，以项目公司名义直接参与项目投资新建，一旦出现风险，根据公司法的规定，以出资额为限承担责任。

四、各投资模式优劣性分析

1.项目收购

（1）优势

①产权清晰并可交易，产权交易市场和资本市场完善，可操作性较强。②更直接获取项目资源，节省进入当地市场和新领域的时间。③发挥经营、技术、信息、管理及财务协同效应，提升纵横一体化综合服务水平。④实现企业弯道、变道超车，后发居上位。

（2）劣势

①国有资产监管机构的批准存在不确定性，手续较为烦琐。②建设项目工期延长和实际总投资超过项目控制数风险，高额的相关税费，增加收购成本。③项目信息透明度较差，转让方和受让方之间存在信息分布不对称。④所在地政府方的约束，项目锁定期内需经政府方同意方可转让。

（3）在进行项目收购时应用清单管理法对转让方尽职调查

①查看转让方是否具备转让的主体资格，转让方与政府方签订特许经营协议重要边界条款及指标。②查看目标项目手续的完整性，如项目立项文件、前期稳评环评情况、项目用地出让金的支付、建设项目四证、验收证明的完备情况。③转让方项目公司的财务情况，如财务资产、负债和所有者权益布局，抵押、质押、诉讼、查封以及其他债权债务情况等。④项目建设运营开展情况，如施工进度、仍需施工周期的预测及工程款的支付情况等。

2.合资入股

（1）优势

①能集合合资各方的资源优势，减少因巨额履约保证或者项目资本金而产生的资金负担。②税费相关成本低，合资入股组建新的项目公司还能享受环保类税收优惠政策。③通过与当地企业合资，更容易获得当地政府的政策支持，信息透明度较高。④分散单独个体的风险，实现风险共担。

（2）劣势

①控制权减少，容易受合资方干涉。②合资各方文化融合存在一定难度。③对合作方资信要求高需要稳定的伙伴关系，存在合作方资信不佳、缺乏投融资能力以及对合资公司失控、违约风险。

（3）进行合资入股时应考虑的因素

①在合资入股时要充分调查合资方资信的背景，选取与公司能实现资源互补的合资方进行合作。②考虑到国有资本保值增值的需要，尽量选择同是国有企业的合资方进行合作。③为最大限度地减少国有资本流失风险，在控股类型上最好是选择能确保公司获取控制权的合作模式。④公司章程或合作协议要更加明确指出各方的权利与义务，利润分配模式等信息，减少后期的不确定性风险。

3.投资新建

（1）优势

①与合资入股模式相比，公司具有完全的控制权，自主性更大。②与项目收购模式相比，项目信息更透明，不存在隐性的风险点。③投资新建相比其他模式，受政府监督干预较少，具有更大的自主权。④政策优势：中共中央提出的“推动国有资本加大对环境治理和生态保护等方面投入”。

（2）劣势

①新建项目资金需求多，资金成本投入大。②跨地区经营可能存在政策性约束，对市场和环境不熟悉造成多余的进入成本。③通过自身的自然积累需要花费更大成本获取项目资源，更长的时间进入新市场和新领域。

（3）进行投资新建时应考虑的因素

①要充分考察当地政府对环保项目的态度，财政支持力度，特许经营权获取的难易程度。②要充分调研当地环保产业的发展态势，同类企业的市场份额占比，本公司是否具有较大的比较优势与之竞争。③分析区域的差异性，充分考虑公司已成熟的环保项目商业投资模式在当地是否具有可复制性，在投资前明确改进的方向，形成“因地制宜”的投资新建模式。④对比分析本企业所属地区的资源整合优势、跨区域带来的政府信用风险和本公司与潜在对手的优劣势，做出综合判断。

五、各投资模式的经济指标分析

生活垃圾治理行业所涉及的项目属于城市公共基础设施中的准经营性项目，承担部分社会公益性，项目具有一定的收益但由于市场化程度不充分，在使用者付费不够承担下需要政府给予一定的补助，收益来源离不开合理定价、政府付费和财政补助。通常的政府和社会资本合作模式是采用“BOT”模式：建设—运营—移交，项目公司承担项目设计、融资、建设、运营、维养和服务功能，在合同期间获取项目带来相关经济收益，合同期满后将项目资产权利移交给政府的操作方式。因此在对上述三种投资模式的经济指标进行分析时，将主要分为投资建设期—运营期—移交期三个阶段展开分析。

1.投资建设期

在投资建设期，主要考虑项目总投资估算，静态投资总额、项目的建设期限、自有资金比例和银行贷款利率等因素。假定一个标准的项目，总投资估算为A、静态投资总额为B、项目建设期限为S、自有资金占比30%、贷款利率与银行长期项目贷款LPR基准利率保持一致。

（1）项目收购模式下：前期项目所有人已进行了部分的投资，在项目收购时需按收购协议价一次性支付收购价款，且在取得项目的所有权后才能开展融资活动。该种模式下：

①静态投资总额要略小于标准额B，因为在项目收购价款确定时应该考虑到项目收购所需要支付的一系列税费，收购价款有一定的谈判空间，应小于项目所有人已投入的在建工程总额才有可收购价值。收购价款减少能降低静态投资总额。

②自有资金占比可能要略大于30%，因项目要在获取项目所有权后才能开展融资活动，在收购时支付的收购价款要全部来源于自有资金，一般会造成自有资金占比较高。

③考虑到项目所有人之所以要转让项目，主要原因一般为项目筹资出现困难导致项目难以继续，因此该项目的融资难度与利率水平较其他项目可能会有所提升，并购融资比普通贷款金融机构放款要求条件更高、更为复杂和严格，并购项目贷款资金成本会高于投资新建项目。

④项目投资总额的估算结果要综合考虑上面三种因素的影响程度，只有在项目估算投资总额小于或等于项目标准投资额时，项目收购投资才有价值。

（2）合资入股模式下：项目投入由各出资方根据协议的比例投入资本。考虑到资源整合优势，合资入股建设项目总投资额应较标准投资总额有所降低。

（3）投资新建模式下：项目总投资估算、静态投资总额、项目的建设期限、自有资金比例和银行贷款利率应该与标准投资项目保持一致。

2.运营期

在运营期主要考虑项目经营成本、经营收入，投资净收益导致的静态回收期限和内部收益率情况。相同的项目经营成本与经营收入应保持一致，除非工艺改进等因素带来了较低的经营成本或较高的经营收入导致投资净收益较高。考虑三种投资模式，项目收购和投资新建两种模式无其他因素影响投资净收益只能达到标准水平；合资入股模式如入股方有较先进的工艺技术作价入股，能降低经营成本或提高经营收入，可能会带来较高的投资净收益。综合考虑三种模式的建设期和运营期的各因素，考虑投资的可行性如下：

注：静态回收期小于等于标准值，内部收益率大于等于标准值时，投资方案可行

3.后期移交

三种投资模式，如运营期收益能覆盖投资总额且略有盈余，在移交期不涉及相关经济指标。如运营期收益不能覆盖投资总额，需要由政府进行一部分的投资补偿。三种投资模式下，项目收购模式因为在收购时已由项目所有人签订特许经营权，相关政府补贴标准已确定，在移交期再获取投资补偿的谈判空间最小；合资入股模式因为存在有一定资源优势的合资方，相应的获取投资补偿的谈判空间最大。因此三种投资模式下获取投资补偿的谈判空间由大到小依次为：合资入股＞投资新建＞项目收购。

六、结语

综上三种投资模式各有优劣，项目收购有现成的投资项目，省略了前期调研和前期项目投入，可操作性强，但是项目的隐藏性风险较高，各经济指标的评估难度也较大，经济指标的评估误差会导致项目的投资收益不如预期。合资入股能整合合资方的各项资源优势，风险共担，综合三种投资模式具有最明显的投资优势，但在运行过程中要考虑到避免国有资产流失风险以及如何选择合资方达到资源组合优势最大化的问题。投资新建模式与公司目前的运行模式一致，在相同项目投资中公司具有最大的自主权，能把控项目整体运行的方向，有较成熟的投资模式可供参考，但需要分析各区域的差异化，以达到“因地制宜”的投资效果。

最终投资模式的选择要根据具体项目做出具体分析，结合企业综合实力竞争能力和项目的技术可行性、经济效益和社会效益等作为投资决策的依据。