【摘要】证券市场的先行赔付对象就是受损适格投资者。 在确定了受损适格投资者范围后， 先行赔付主体理应对其进行民事赔偿， 使其成为获得赔付的受偿主体。 然而， 通过实践案例分析发现， 受损适格投资者不一定是获得先行赔付的受偿主体。 面对证券市场上不同类型的证券违法行为给投资者造成的损失， 首先需要界定哪些受损投资者属于适用证券市场先行赔付的对象， 即界定最终获得证券民事赔偿的受损适格投资者。 结合我国证券市场先行赔付对象在立法与实践中的界定， 发现先行赔付对象尚未进行证券投资者类型化区分， 势必在一定程度上给先行赔付主体积极主动地承担对先行赔付对象的赔付平添一份困扰或者压力， 究其原因是主体地位不平等、先行赔付属于一种非强制性措施以及先行赔付资金来源有局限。 建议从细化赔付对象确定标准与确定对受损适格普通投资者范围的优先赔付等方面入手， 完善我国证券市场先行赔付对象类型化区分的立法。

【关键词】证券市场;先行赔付制度;先行赔付对象;受损适格投资者;类型化区分

【中图分类号】 DF438     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）01-0142-5

随着2019年12月28日我国新《证券法》的颁布， 证券市場先行赔付制度作为用来及时解决投资者寻求证券民事赔偿的主要方式之一， 正式被提升到法律层面得以认可，成为证券市场先行赔付主体与先行赔付对象就赔偿事宜达成协议的重要法律依据。 证券市场先行赔付主体与先行赔付对象在先行赔付制度中是相对立的重要主体。 其中， 先行赔付对象就是受损适格投资者。 在确定受损适格投资者范围后， 先行赔付主体理应对其进行民事赔偿， 使其成为获得赔付的受偿主体[1] 。 然而， 通过实践案例分析发现， 受制于证券市场先行赔付个案的处理方式尚未常态化以及仍旧存在受损适格投资者获得权益保护的其他纠纷解决途径等因素， 受损适格投资者不一定是获得先行赔付的受偿主体。 同时， 面对证券市场上多种多样的证券违法行为对投资者造成的损失， 首先需要界定哪些受损投资者属于适用证券市场先行赔付的对象， 即界定最终获得证券民事赔偿的受损适格投资者。 笔者认为， “适格投资者制度”作为当今发达资本市场的重要制度之一， 虽然不能完全解决投资者因重大证券违法行为而遭受损失的法律风险， 但至少在一定程度上起到了法律风险警示的作用。 理性的证券市场不可避免地会吸引适格投资者的积极参与， 受损适格投资者范围即赔付对象范围是否能够得到合理的界定， 同样会对通过先行赔付方式弥补其损失的受偿主体范围产生深远而显著的影响， 甚至成为直接影响证券市场先行赔付制度最终落地并发挥效用的关键。

一、证券市场先行赔付对象范围在立法与实践中的界定

1. 证券市场先行赔付对象范围在立法中的界定。 证券先行赔付制度的具体落实， 首当其冲离不开先行赔付主体与先行赔付对象范围的确定， 这是先行赔付程序过程中至关重要的环节。 然而， 依据新《证券法》第九十三条关于证券市场先行赔付制度的规定， 虽然从法律层面肯定了发行人因重大违法行为给投资者造成损失时， 遭受损失的投资者可以依据达成的先行赔付协议寻求先行赔偿， 但先行赔付对象范围并没有从法律层面被予以准确界定。

2. 证券市场先行赔付对象范围在实践中的界定。 在万福生科与海联讯虚假陈述案中， 案件的法定责任主体即使因购买原始股票产生了实际的直接损失， 成为受损的投资者， 也不属于先行赔付主体对其进行先行赔付的赔付对象， 被排除在因案件设立的“投资者保护专项基金”需要对其进行赔偿的受损适格投资者范围之外。 此外， 投资者因进行股票交易而遭受的损失符合《万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》或者《海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的公告》中规定的赔偿范围， 不管是何种证券投资者都可以成为受损适格投资者， 属于该案的先行赔付对象。

在欣泰电气欺诈发行案中， 先行赔付主体兴业证券通过《欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》（简称《欣泰电气投资者补偿公告》）确定先行赔付对象范围的方式不同于万福生科以及海联讯先行赔付案中确定先行赔付对象范围的方式。 《欣泰电气投资者补偿公告》中不仅把二级证券交易市场中因欣泰电气虚假陈述遭受损失的适格投资者列为赔偿对象， 而且还把一级证券欺诈发行市场中因欣泰电气欺诈发行遭受损失的新股投资者列为赔付对象。 虽然该案对确定先行赔付对象范围的方式更为优化， 既可以最大化划定可以获得先行赔偿的赔付对象范围， 确保受损适格投资者的合法权益得到维护， 又可以避免不适当的受损投资者“搭便车”被划入赔付对象的范围， 给先行赔付主体造成一定程度的赔付压力， 但仍旧没有出现类型化区分受损投资者的情形。

从我国证券市场先行赔付的实践经验来看，先行赔付主体在对符合受损适格投资者条件的赔付对象进行先行赔付时， 并没有严格区分遭受损失的适格投资者的类型。 只要遭受损失的投资者符合先行赔付主体设立的相关投资者补偿公告中规定的赔付对象资格， 不管是专业投资者还是普通投资者， 都可以成为受损适格投资者。

二、证券市场先行赔付对象尚未类型化区分面临困境的根源

从目前我国发生的先行赔付案件来看， 先行赔付主体面对的受损适格投资者人数相对比较确定， 在受损适格投资者可以获得赔偿的资金规模并非巨大的情形下， 先行赔付的资金仅仅来自具有一定资金实力的先行赔付主体以其自有资金主动出资而成立的投资者专项基金。 随着新《证券法》加大对证券违法行为主体的处罚力度， 以及实践中对将发行人实施的“其他重大违法行为”作为先行赔付适用范围的探索， 当先行赔付主体作为主要的法定责任主体时， 其不可避免地既要承担巨额的罚款， 又要以自有资金承担对受损适格投资者的先行赔偿。 同时， 随着受损适格投资者维权意识与法治意识的增强， 不可避免地也会促使其积极参与与先行赔付主体就赔偿事宜达成的先行赔付方案， 针对其受损利益争取尽可能高的赔偿。 此时， 先行赔付主体将面临是否还有足够大的资金规模可以支撑对任何类型的受损适格投资者进行及时、有效的先行赔付的质疑。

1. 主体地位的不平等。 有一类弱势群体并不是生活上存在困难， 而是由于其他原因使他们处于相对弱势的地位[2] 。 事实证明， 证券投资者尤其是中小投资者相对于上市公司、证券公司或者控股股东而言就是弱势群体[3] 。 不管是以机构投资者与个人投资者形式对证券投资者进行的分类， 还是以普通投资者与专业投资者形式对证券投资者进行的分类， 虽然从法律层面给予了每个证券投资者平等参与证券投资的机会， 但是这种平等仅仅是形式上的平等。

从我国新《证券法》确定的证券市场先行赔付制度来看， 证券违法行为主体可以与受损适格投资者就证券民事赔偿纠纷问题主动进行和解。 当和解协议达成并得以实施时， 势必可以在一定程度上弥补适格投资者遭受的实际损失。 同时， 综观发生在我国2013年的湖南万福生科虚假陈述案、2014年的深圳海联讯虚假陈述案、2016年的丹东欣泰电气欺诈发行案， 在司法裁判尚未对证券违法行为主体作出责任界定与责任划分的情形下， 分别由其保荐人或者股东作为对受损适格投资者承担先付责任的先行赔付主体设立“投资者专项基金”， 委托证券投资者保护基金有限公司作为专项基金管理人， 按照先行赔付主体事先起草的先行赔付方案， 与受损适格投资者达成协议， 对投资者造成的实际损失进行赔偿。 例如： 興业证券通过发布其拟定的因欣泰电气欺诈发行而遭受损失的适格投资者可以先行获得赔偿作为重要依据的“投资者专项基金”的公告， 作为启动需要依赖兴业证券以其自有资金主动参与先行赔付程序的前提; 平安证券通过发布其拟定的因万福生科虚假陈述而遭受损失的适格投资者可以先行获得赔偿作为重要依据的“投资者专项基金”公告， 作为启动需要依赖平安证券以其自有资金主动参与先行赔付程序的前提; 海联讯的控股股东及其他主要股东通过发布其拟定的因海联讯虚假陈述而遭受损失的适格投资者可以先行获得赔偿作为重要依据的“投资者专项基金”公告， 作为启动需要依赖海联讯的主要股东以其自有资金主动参与先行赔付程序的前提。 可以看出， 上述发生在我国的三起先行赔付案件， 都涉及因发行人实施的重大证券违法行为而需要对受损适格投资者进行的先行赔付行为， 且这些行为都是先行赔付主体的主动作为，并不是出自涉案的受损适格投资者即赔付对象的主动作为。

同时， 鉴于我国证券市场先行赔付制度属于一项非强制性的投资者保护措施， 如果仅有处于弱势地位的受损适格投资者的主动申请， 而没有吸引先行赔付主体的可期待利益或者证券监督管理机构的制约， 那么赔付对象注定不可能成为仅在先行赔付主体主动地以其自有资金作为先行赔付资金来源时的启动主体， 先行赔付对象相对处于被动的地位。 此外， 结合新《证券法》对证券市场先行赔付制度的法律规定来看， 对因发行人实施的重大证券违法行为而遭受损失的投资者进行赔偿， 是先行赔付主体可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与先行赔付对象达成协议， 而不是先行赔付对象可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与先行赔付主体达成协议， 进一步彰显出先行赔付对象在证券民事纠纷解决过程中处于相对弱势以及被动的地位。

2. 先行赔付属于一种非强制性措施。 证券市场先行赔付协议的效力问题在学术界一直具有争议[4] 。 为了强化保荐机构对“荐而不保”民事赔偿责任的承担， 在股票发行注册制改革背景下， 我国证监会于2015年发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》， 提出了对保荐人在招股说明书扉页上作出先行赔付承诺的要求， 意在强调保荐机构如果有违在招股说明书中作出的承诺， 需要对造成的投资者损失进行先行赔付， 否则， 发行人将面临无法顺利上市的风险[5] 。 从新《证券法》确定的证券市场先行赔付制度来看， 在尚未经过行政裁决或者司法判决的情况下， 先行赔付主体对受损适格投资者进行赔付并没有要求其必须以自身存在过错为前提。 结合目前发生在我国的三起先行赔付案件来看， 海联讯先行赔付案中的先行赔付主体也不是因事先对投资者存在先行赔付的承诺而承担民事赔偿责任; 欣泰电气先行赔付案中， 作为先行赔付主体的兴业证券虽然是欣泰电气首次公开发行并在创业板上市的保荐人， 但并没有在招股说明书中以条款的形式或者以其他明确的形式对投资者作出可以进行先期执行与赔付的表示。

至此可以推断， 是否作出对投资者先行赔付的承诺， 并非先行赔付主体对受损适格投资者进行赔付的前提。 换言之， 即使保荐人在招股说明书扉页上对投资者作出先行赔付承诺， 但是招股说明书属于要约邀请， 保荐人如果在后续行为中没有履行对赔付对象先行赔付的承诺， 那么也不会因此承担合同责任[6] 。 可以看出， 在赔付对象人数相对比较确定且尚未类型化区分赔付对象的前提下， 一定程度上并没有打击先行赔付主体对赔付对象进行先行赔偿的积极性。 然而， 证券市场先行赔付作为一项非强制性的投资者保护措施， 如果面对赔付对象人数不确定并且赔付对象尚未被类型化区分的情况， 仍旧由先行赔付主体积极作出对赔付对象的先行赔偿， 将难免受到质疑。

3. 先行赔付资金来源有局限。 结合目前发生在我国的三起先行赔付案件来看， 万福生科虚假陈述先行赔付案中， 由先行赔付主体平安证券主动出资3亿元，用于先行赔偿因万福生科实施的虚假陈述行为而遭受实际损失的适格投资者; 海联讯虚假陈述先行赔付案中， 对受损适格投资者进行先行赔付的资金来源是由先行赔付主体， 即发行人的控股股东及其他主要股东主动出资2亿元，用于先行赔偿因海联讯实施的虚假陈述而遭受损失的适格投资者; 欣泰电气欺诈发行先行赔付案中， 由先行赔付主体兴业证券主动出资5.5亿元，用于先行赔偿因欣泰电气实施的欺诈发行而遭受实际损失的适格投资者。 可以看出， 目前我国证券市场先行赔付制度在以往的实际应用中， 主要是先行赔付主体在尚未经行政裁决或者司法判决确定其责任分配的具体情况下， 以其自有资金主动出资设立专门用于对受损适格投资者进行先行赔偿的基金。

我国证券市场一直存在着对投资者的保护， 在将从证券违法行为主体收缴的罚没款上缴国库后， 用于解决对投资者的民事赔偿资金来源不足的问题。 截至目前， 在我国的证券市场先行赔付案件中， 虽然受损适格投资者及时获取赔偿的比例较高， 但发生的证券市场先行赔付案件毕竟是证券民事侵权赔偿个案， 并没有形成證券市场先行赔付的常态。 随着新《证券法》正式确定证券市场先行赔付制度， 以及在其他证券民事赔偿纠纷解决方式同时发挥优势的情形下， 证券投资者的维权意识与法治意识会大幅度提高， 从而会从成本与效益的角度衡量何种证券民事赔偿纠纷解决方式更有利于维护受损适格投资者的利益， 也会在选择解决其证券民事赔偿纠纷的先行赔付模式时， 将以前先行赔付案件的不足与可取之处作为与先行赔付主体就赔偿事宜达成先行赔付方案的协商砝码。

新《证券法》规定， 由于发行人的虚假陈述行为， 要加重对发行人控股股东或者实际控制人的处罚， 还提出要全面推进注册制改革， 这不可避免地要打破以往发行人或者其控股股东、实际控制人通过“补救措施”（如满足恢复上市条件）带来负面影响的局面。 发行人的控股股东或者实际控制人在因发行人的虚假陈述承担先行赔偿时， 既要面临严重的处罚， 又要面临发行人被强制退市的风险， 不得不考虑是否还能够以其自有资金承担起对受损适格投资者的先期执行与赔偿。 此时， 与新《证券法》出台之前作为先行赔付主体的发行人的控股股东或者实际控制人面临的先行赔付的宏观经济决策部署环境已经不同。 在新《证券法》对全面推进注册制改革作出重要部署的背景下， 仅有发行人的控股股东或者实际控制人以其自有资金作为先行赔付的资金来源是否足以承担对受损适格投资者的先期执行与赔偿， 值得怀疑。

三、我国证券市场先行赔付对象需要类型化区分的立法完善

2017年2月， 我国证监会发布《证券投资者适当性管理办法》， 以证券投资者利益为出发点， 将投资者分为专业投资者和普通投资者。 新《证券法》在确定了投资者适当性原则的同时， 还特别强调将投资者划分为专业投资者和普通投资者。 这种类型化区分以法律的形式确定， 为我国证券市场先行赔付制度如何确定赔付对象范围提供了制定相关法律细则的指引方向。

从新《证券法》确定的证券市场先行赔付制度的内容来看， 我国基本上采取了或有责任主体以其自有资金主动参与的先行赔付模式。 从理论上来讲， 在或有责任主体以其自有资金主动参与的先行赔付模式下， 遵循的是投资者保护平等原则， 只要遭受损失的投资者符合了需要获得赔付的适格投资者资格， 不管是普通投资者还是专业投资者， 都属于应该获得赔偿的赔付对象， 并没有对不同的投资者类型进行区别对待。 随着先行赔付制度实践的积累， 投资者保护基金参与的先行赔付模式设定了严格的赔付对象条件， 公平基金参与的先行赔付模式也确定了赔付对象的具体标准， 因此， 对于赔付对象的确定标准， 本文建议在立法上从以下两点进行完善：

1. 严格确定赔付对象资格条件。 赔付对象资格的严格确定， 并不是绝对地压缩赔付对象的范围， 即证券市场先行赔付制度并不是以“整齐划一”的方式绝对地排斥将专业投资者纳入赔付对象的范围。 虽然当确定的受损适格投资者类型过多时， 先行赔付主体可能会因面临的受损投资者数量过多而需要承担巨额的赔偿资金， 从而影响其实施先行赔付行为的积极性， 但不能绝对地以此为由而忽略受损适格专业投资者同样面临的投资风险以及享有的先行获赔的权利。 上文中强调的不宜对赔付对象范围进行投资者类型扩大化的划分， 并不是说将受损适格专业投资者纳入赔偿对象范围就是受损适格投资者类型过于扩大化的表现。 如果专业投资者没有投资风险， 那么我国证券市场将不存在至今仍旧占据高位数量的中小投资者或者散户， 因为中小投资者或者散户完全可以直接委托专业投资者进行投资从而获取收益。

故而， 在专业投资者主要因发行人实施的重大证券违法行为遭受实际损失， 并且也符合确定的赔付对象资格条件的情况下， 出于先行赔付行为主要源自先行赔付主体的主动、自愿以及专业投资者初始就具备的特殊强势地位的投资主体资格的考虑，由受损适格专业投资者选择提供投资依据， 当先行赔付主体又不能提供受损适格专业投资者承担“风险自负”后果的证据时， 就不能绝对地将受损适格专业投资者全部排除在赔付对象范围之外。 但是， 当受损适格专业投资者不能提供自身客观的、符合正常逻辑的投资依据，而先行赔付主体又足以提供受损专业投资者可能承担“风险自负”后果的重要证据时， 则可以由先行赔付主体决定是否将专业投资者划入赔付对象范围之内。

2. 确定对受损适格普通投资者范围的优先赔付。 新《证券法》第八十九条第二款虽然规定了证券公司需要对因受到欺诈、误导而遭受损失的适格普通投资者承担过错推定的责任， 但没有规定证券公司需要对因前述情形遭受损失的适格专业投资者承担过错推定的责任。 当证券公司与发生前述情形的专业投资者产生纠纷时， 可以以并不承担过错推定责任来对专业投资进行相应的赔偿。 可以看出， 证券公司对就前述情形而遭受损失的适格普通投资者承担的民事赔偿责任而言， 新《证券法》对普通投资者的倾斜性保护已然明显。

按照新《证券法》第九十三条关于证券市场先行赔付制度的规定，从法律层面至少没有要求法定先行赔付主体“必须”对受损适格投资者进行先行赔付。 当法定先行赔付主体没有主动表示对遭受损失的适格投资者进行先行赔付的意思行为时， 至少不能以其已经提供了不存在欺诈等情形的证据为由拒绝履行对受损适格普通投资者的先行赔付，因为该理由并不是其进行先行赔付的必要条件。 当先行赔付主体设立的用于先行赔付受损适格投资者的资金不能满足遭受损失的全部适格投资者类型时， 依据倾斜性保护原则以及新《证券法》第八十九条第二款中的规定， 此时的先行赔付主体如果优先保障对遭受损失的适格普通投资者的先行赔偿，则更为合理。然而， 先行赔付制度并非意味着在任何情形下都是绝对地将受损适格专业投资者同样需要获得先行赔付的权利剥夺。 当先行赔付主体设立用于先行赔付受损适格投资者的资金足以满足对遭受损失的全部适格投资者类型时， 没有任何理由可以阻碍受损适格专业投资者享有与受损适格普通投资者以同样条件获得先行赔付的权利。

鉴于或有责任主体以其自有资金主动参与的先行赔付模式与投资者保护基金参与的先行赔付模式都受到赔付资金来源渠道有限性的制约以及倾斜性保护原则的支持。 参照投资者保护基金参与的先行賠付模式， 当先行赔付主体用于先行赔付受损适格投资者的资金不能满足遭受损失的全部适格投资者类型时， 主要倾向于优先对处于弱势地位的中小投资者的保护， 以此为推理依据，不排除同等条件优先保障对受损适格普通投资者的保护的考虑。 此外， 为了避免受偿主体范围与赔付对象范围的过度分离， 受损适格普通投资者没有及时、有效地获得证券民事赔偿救济，我国可以考虑参考美国集团诉讼中的退出式机制与公平基金的适用方式， 在通过证券市场先行赔付方式解决民事赔偿纠纷时利用自动化科技方式[7] ， 如通过投资者保护专项基金管理主体采用现代化自动技术，依据投资者以往的交易数据和其他相关资料，识别整理出可以获得赔偿的受损适格投资者的最大范围，这样可以提高确定受偿主体范围的效率，尽量减少误判。 除非受损适格投资者在规定的期限内主动明示不同意先行赔付和解方案， 一般都将受损适格投资者的默示行为视为即便不进行主动有效的申报赔偿同样可以享受获得赔偿的权利。 之后， 由专项基金管理人向其主动寄送的赔偿款支票， 最大限度地拓宽可以获得赔偿的赔付对象范围， 不失为最终使受损适格投资者获得赔付的一种尝试。

四、结语

证券立法对证券投资者类型进行合理的划分， 可以降低证券监督管理机构的监管成本、证券中介机构的评估成本。 证券投资者作为证券投资、证券交易以及证券收益的主要证券市场主体[8] ， 受到证券市场信息不对称与自身理解信息差异的影响， 呈现出证券投资者类型多样化的特征[9] 。 通过分析哪些类型的证券投资者可以最大可能地成为证券市场先行赔付对象， 是证券市场参与主体构筑证券市场良性发展的有效措施。 本文结合我国已经发生的先行赔付案例， 分析发现我国证券市场先行赔付对象没有进行类型化区分， 一定程度上会对先行赔付主体对受损适格投资者主动承担赔付带来消极影响。 故而， 考虑从细化赔付对象确定标准、确定对受损适格普通投资者范围的优先赔付等方面， 对我国证券市场先行赔付对象的类型化区分进行立法完善。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 张秀全，蒋英燕.我国股权众筹投资者适格准入的困境与突破[ J].上海金融，2016（11）：38 ～ 43.

[2] 李昌麒.弱势群体保护法律问题研究——基于经济法与社会法的考察视角[ J].中国法学，2004（2）：10.

[3] 赵万一.证券市场投资者利益保护法律制度研究[M].北京：法律出版社，2013：1 ～ 342.

[4] 陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用[ J].法律适用，2015（8）：25 ～ 31.

[5] 郭艳芳.证券市场先行赔付主体的法律界定[ J].法治论坛，2020（4）：155 ～ 165.

[6] 赵吟.证券市场先行赔付的理论疏解与规则进路[ J].中南大学学报（社会科学版），2018（3）：25 ～ 33.

[7] 宫建华，周远祎.我国互联网金融发展现状与风险治理[ J].征信，2019（9）：89 ～ 92.

[8] 何德旭，周宇.中国证券投资者保护机制的保护方向与实现路径[ J].金融评论，2015（1）：1 ～ 9+124.

[9] 彭晓洁，李梦蝶.国外证券投资者适当性制度及其对我国的启示[ J].贵州社会科学，2015（11）：128 ～ 132.