王鹏，陈捷

( 1.中国石化集团石油商业储备有限公司；2.中国石油化工集团有限公司生产经营管理部）

在原油期货推出3年多后，中国原油期权合约于2021年6月21日在上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心正式挂牌交易。期权交易的上线，使得中国原油市场相关风险管理工具进一步完善。随着进口原油使用权的逐渐放开，中国炼油企业特别是民营企业开始更多地使用金融衍生品对冲价格风险。但受制于经验等因素，这些衍生工具基本限定在期货、掉期等线性衍生品，较少参与期权产品。原油期权具有灵活度高、流动性好、成本低等特点，能够满足不同保值目的和交易需求，是国际大石油公司和贸易公司常用的衍生工具，一些欧洲炼厂已经将期权作为贸易保值的重要工具。此前已有相关论文对期权的基本概念及其保值操作进行过简要介绍，但对贸易保值方面的应用尚未有系统深入的分析。

本文结合原油实货运作模式，探索期权在原油贸易保值中的应用，比较分析不同情景下期权与掉期的保值效果和风险，并结合期权工具的特点，对中国企业利用原油期权开展贸易保值提出相关建议。

1 期权基本概念

1.1 期权概念

期权是金融衍生工具的一种，又称选择权。期权买方通过付出一定权利金（期权费），获得在未来特定时间以规定价格买入或卖出一定数量标的资产的权利；期权卖方收取权利金，并承担期权合约规定的义务。

1.2 期权分类

按期权权利分类，期权可分为看涨期权、看跌期权。对于看涨期权，买方在付出权利金后，获得在合约有效期内以约定价格向期权卖方买入一定数量标的资产的权利，但不承担必须买进的义务；期权卖方收取权利金，有义务应期权买方的要求以约定价格卖出标的资产。对于看跌期权，买方在付出权利金后，获得在合约有效期内以约定价格向期权卖方卖出一定数量标的资产的权利，但不承担必须卖出的义务；期权卖方收取权利金，有义务按照期权买方的要求以约定价格买入标的资产。

按行权方式分类，期权可分为欧式期权、美式期权。欧式期权的买方只能在到期日选择行权，美式期权的买方则可以在到期日前的任何一个交易日选择行权。在常见的原油期权中，洲际交易所（ICE）交易的布伦特原油期权有欧式期权和美式期权两种合约；纽约商业交易所（NYMEX）交易的WTI原油期权为美式期权；迪拜商业交易所交易的阿曼原油期权为欧式期权；上海国际能源交易中心推出的中国原油期权为美式期权。

除上述标准期权外，常见期权还有亚式期权。亚式期权与欧式期权和美式期权的主要区别在于确定期权收益的基准不同。欧式期权和美式期权确定期权收益的基准为标的单日价格，而亚式期权确定收益的基准则为标的在预先设定的一段时间内的平均价格。常见的亚式原油期权有洲际交易所交易的布伦特原油掉期期权、带船期布伦特（Dated Brent）掉期期权及场外市场交易的迪拜原油掉期期权等。

1.3 期权主要交易策略

按买卖方向和权利不同，期权交易策略一般分为四类：买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权。

1）买入看涨期权。如果价格上涨至行权价，买方可以选择行权，以行权价买入标的资产，获得收益为市场价格与行权价之差减去权利金；如果价格下跌则不行权，买方仅付出权利金。

2）卖出看涨期权。如果价格上涨至行权价，买方行权，卖方须以行权价卖出标的资产，损失为行权价与市场价格之差减去权利金；如果价格未能上涨至行权价，卖方收取权利金。

3）买入看跌期权。如果价格下跌至行权价，买方可选择行权，以行权价卖出标的资产，获得收益为行权价与市场价格之差减去权利金；如果价格上涨则不行权，最大损失为权利金。

4）卖出看跌期权。如果价格下跌至行权价，买方行权，卖方须以行权价买入标的资产，损失为市场价格与行权价之差减去权利金；如果价格未能下跌至行权价，卖方收取权利金。

2 期权在原油贸易中的应用

原油贸易公司的主要经营目的在于获取采购销售之间的价差，主要方法包括低价采购、高价销售以及库存运作等。套期保值是锁定成本和收益的重要手段。相较于原油期货和掉期等保值工具，期权可以低成本有效对冲实货风险敞口，具有增加收益预期的优势。

2.1 采购保值——卖出看跌期权

期权是管控采购成本的有效工具。企业计划在未来采购原油时，可以选择买入行权价不高于预期成本的看涨期权，锁定未来采购最高成本，或卖出低于预期成本和市场价格的看跌期权，收取权利金降低未来采购成本。从风险识别看，远期采购面临原油价格上涨、采购成本上升风险，实货端是空头，买入看涨期权和卖出看跌期权都可以建立衍生品多头头寸，实现风险对冲。从保值效果看，低行权价看涨期权的权利金往往较高，期权买方需要先付出一定成本，最终采购价格可能高于直接采购实货或买入掉期合约。相较之下，卖出看跌期权的可操作性和保值效果更优。作为看跌期权卖方，收取权利金，给予买方以行权价卖出原油的权利。如果油价跌破行权价，买方行权，卖方以行权价采购实货；如果油价上涨或未能跌破行权价，卖方获得权利金收益，推迟采购计划，等待后市价格回调机会，权利金可以对冲等待过程的时间成本或借油成本。卖出看跌期权可以按月滚动操作，卖方通过收取权利金的方式持续摊薄未来采购成本。即使期权被行权，卖方也可以以较低成本买入实货，实现了低价采购的保值目标。

与直接买入掉期相比：

从实现价格角度看，卖出看跌期权可以选择低于市场价格的行权价，而买入掉期只能以市场价格操作，如果市场价格未能达到目标水平，就无法实现套期保值目标。

从保值效果看，卖出看跌期权和买入掉期均为在油价下跌的情况下锁定了采购成本，均无法享受到价格下跌带来的更低的采购价格，但卖出看跌期权可以获得权利金收益，进一步降低采购成本；在价格上涨的情况下，买入掉期能够实现以较低的目标价格采购实货入库，但卖出看跌期权仅能收取权利金。

从资金成本角度看，如果油价下跌，买入掉期会产生衍生品端亏损，看跌期权权利金也会上涨，掉期买方和看跌期权卖方都可能面临较大的保证金支出，但如果油价出现大幅下跌的情况，看跌期权保证金可能因波动率影响，超过掉期保证金变动，期权卖方面临更大的资金压力。

卖出看跌期权与买入掉期实货采购价格和衍生品盈亏对比见图1和图2。

图1 卖出看跌期权与买入掉期实货采购价格对比

图2 卖出看跌期权与买入掉期衍生品盈亏对比

2.2 销售保值——买入看跌期权

对于持有原油库存，且库存成本已经确定的企业，可以买入行权价高于库存成本的看跌期权，对销售收入进行保值。从风险识别来看，持有原油库存的企业面临的主要风险是原油价格下跌，预期销售收入下降，即实货端多头风险。买入看跌期权可以建立衍生品空头头寸，实现风险对冲，符合套期保值业务逻辑。作为看跌期权买方，库存企业需要付出一定权利金，获得了以行权价卖出原油的权利。如果未来油价没有跌破行权价或出现上涨，库存企业可以选择不行权，仅付出权利金，实现以更高价格销售库存原油的收益；如果未来油价跌破行权价，库存企业选择行权，以行权价出售库存原油，确保最低销售收益。

与直接卖出掉期合约相比：

从实现价格角度看，买入看跌期权可以灵活选择行权价，而卖出掉期需要在价格达到目标水平时才能操作。

从保值效果看，买入看跌期权使库存企业在付出一定权利金成本的基础上，保留了油价上涨后获得更高收益的可能性，而卖出掉期直接锁定了库存原油的销售利润空间。

从资金成本角度看，作为看跌期权买方，库存企业需要支付固定数额的权利金，此外没有其他保证金需求，成本较低；掉期卖方在油价下跌时没有保证金支出，但在油价上涨时需要对外支付保证金，可能面临较大的资金需求。

买入看跌期权与卖出掉期实货销售价格和衍生品盈亏对比见图3和图4。

图3 买入看跌期权与卖出掉期实货销售价格对比

图4 买入看跌期权与卖出掉期衍生品盈亏对比

2.3 库存运作保值——期权组合

拥有原油库存的企业需要同时对卖出和买入原油价格进行保值，通过买卖掉期月差获取结构利润。在油价前高后低的市场条件下，可以卖出近期掉期，买入远期掉期，直接锁定库存运作收益。这一保值操作的主要风险在于：随着时间推移，近期掉期合约到期退出后，衍生品端将变为单边买盘；如果油价大幅下跌，可能出现较大浮动亏损，需要支付相应保证金，企业面临较大资金压力。

为了规避油价下跌导致远期掉期买盘浮亏、资金压力上升的风险，企业可以在买入远期掉期的同时，买入相等数量、相同合约月份的看跌期权，并根据远期掉期买入价格、权利金成本和企业资金承受能力等综合确定行权价格。如果油价下跌，期权买方可收到保证金，对冲掉期部分浮动亏损的资金支出；如果油价跌破行权价，企业选择行权，期权收益也可对冲掉期亏损，从而将衍生品端亏损控制在可接受范围内，同时实现以较低价格补充库存。如果油价上涨，企业仅付出一定权利金，同时仍能锁定实货采购的最高成本。

与仅买入掉期相比：

从保值效果看，掉期与期权组合保值在锁定实货最高成本的同时，保留了油价下跌时以更低价格采购实货的可能性。

从资金成本角度看，该组合能够有效控制油价下跌时衍生品端亏损，规避极端下跌行情下企业面临的资金压力，油价上涨时也仅支出一定权利金，没有额外资金需求。

期权组合与买入掉期实货采购价格和衍生品盈亏对比见图5和图6。

图5 期权组合与买入掉期实货采购价格对比

图6 期权组合与买入掉期衍生品盈亏对比

2.4 方向性组合保值

除上述模式外，企业还可以依托现有库存和空余仓储能力，利用期权组合保值，同时卖出较低行权价看跌期权和较高行权价看涨期权，收取权利金，实现方向性保值目的。当油价下跌，看跌期权行权，企业以行权价减去权利金的价格采购实货入库，实现低价涨库目标；当油价上涨，看涨期权行权，企业以行权价加上权利金的价格销售库存实货，实现高价降库目标。如果油价区间波动，期权未行权，企业收取权利金，对冲仓储费用，实现库存运作收益（见图7）。

图7 期权组合保值效果

但这种组合也限制了企业在油价大幅上涨或下跌时以市场价格出入库，获取更高运作收益的可能性。该期权组合的主要风险在于，在油价大幅上涨或下跌的极端行情下，期权衍生品端可能出现较大亏损，企业现金流将面临较大压力（见图8）。

图8 期权组合衍生品盈亏

3 期权保值的风险

期权作为非线性保值工具，在帮助企业实现保值目标的同时，存在如下风险。

3.1 市场流动性风险

原油期权的市场流动性通常低于期货和掉期。例如，洲际交易所推出的布伦特原油期权2020年以来日均成交量为15万手左右，仅为同期布伦特原油期货日均成交量的约1/5。且期权合约期限越长，流动性越差。对于行权价同为50美元/桶的洲际交易所布伦特原油看跌期权，2022年12月期权合约自2021年年初以来的成交量仅为2021年12月期权合约的1/10。特别是亚式期权没有场内合约，只能与银行等特定交易对手进行场外交易，一旦实货端出现变化，较难通过买卖期权进行平仓，如果采用期货等标的衍生品对冲平仓，在标的物价格波动较大时，可能会出现反复止损、损失扩大的情况。

3.2 价格公允性风险

场外期权特别是场外组合期权定价比较复杂，在缺乏足够流动性和报价的情况下，企业在买入和卖出期权时，由于没有合适的场内产品价格作为参考，很可能出现买入价格高估和卖出价格低估，导致盈利减少或亏损扩大。另一方面，当企业卖出期权时，需要按照权利金估值逐日进行保证金交割，不具备独立评估价格能力的企业只能被动接受对方估值，可能导致保证金高估风险。因此，建议企业在期权交易初期，尽量使用场内品种，并配合掉期对冲基差风险，实现保值目的。

3.3 价格波动风险

根据布莱克－斯科尔斯（Black-Scholes Model）期权定价公式，期权的价格取决于5个因素：当前期货价格、行权价、剩余期限、利率和波动率。其中，波动率是指期货价格的波动幅度，油价波动越剧烈，波动率越高，期权价值或权利金价格越高。例如，洲际交易所行权价50美元/桶的2021年12月布伦特原油看跌期权，在2021年3月25日的权利金为2.55美元/桶，4月13日权利金仅为1.84美元/桶，两者对应的期货价格几乎相同，剩余期限相近，但波动率相差较大，导致权利金价格相差较大（见表1）。由期货价格波动变化带来的权利金价格波动会直接影响企业浮动盈亏，进而影响企业的资金支出。

表1 洲际交易所布伦特原油看跌期权价格（2021年12月合约，行权价50美元/桶）

3.4 衍生品单边亏损导致现金流风险

期权会随着市场价格变化和波动率变化产生盈亏。对于卖出期权或利用期权组合进行保值的企业，如果油价变动方向不利，或油价波动率走高，都可能出现较大的衍生品亏损，需要对外支付保证金，对企业现金流构成压力。企业需要根据实货规模，结合自身的财务状况和经营策略，有选择地制定库存保值策略，避免出现现金流挤兑，导致衍生品被迫提前平仓的情况。

3.5 财务记账差异风险

按照现有企业会计准则的规定，单向卖出期权或期权组合不能作为套期工具进行会计核算，衍生品端盈亏只能作为套期保值无效部分计入当期损益。对于单向买入期权，企业可以将期权的内在价值和时间价值分开，只将内在价值变动指定为套期工具，计入其他综合收益。但在实际核算中，很难对期权的内在价值和时间价值进行区分，盈亏直接计入当期损益。这将导致被套期项目和衍生品的盈亏会计期间存在差异，使财务报表利润出现波动。

4 相关建议

2020年以来，受全球新冠肺炎疫情和低碳发展要求的影响，国际石油市场正在发生深刻变革，原油价格波动风险加剧。基于中国原油期货合约的原油期权交易的正式上线，将对原油期货市场形成有效补充，进一步完善中国实体企业的避险体系，提升原油产业链企业在风险管理上的效率和精度。建议中国企业灵活运用期货和期权工具，科学选择保值产品，合理制定交易策略，增强价格风险应对能力，提高贸易收益。

4.1 基于业务背景，合理制定保值方案

企业利用期权工具进行保值，需要严格遵循套期保值原则，合理制定保值方案。在开展期权交易前，应对期权的品种、期限、结构和行权机制进行充分了解，对标的资产的相关信息也要充分认识。在选择期权方向和买卖方向时，应仔细考察对应实货风险敞口，选取与实货风险敞口方向相反的期权工具。期权品种一般应与实货计价品种相同，合约期限与实货预期采购和销售时间相符，例如，带船期布伦特掉期期权、迪拜掉期期权等亚式原油期权。考虑到市场流动性限制，也可以先操作近月的布伦特或WTI标准原油期权，进行方向性保值，待流动性改善后再转变品种和合约期限。在选择行权价格时，应综合考虑库存成本、仓储费用、企业风险承受能力和资金实力。

4.2 监控风险，明确止损机制

企业利用期权进行保值操作时，要根据期权的特点确定“盯市”逻辑，结合实货库存一同进行日常监控，根据“盯市”的变化随时调整保值策略。此外，企业要根据经营策略确定和建立期权的止损机制，明确应急管理流程，在止损机制下建立细化的保值策略，避免出现无法止损、单边止损、超亏止损的情况，严格风险管控。

4.3 关注市场波动，谨慎操作期权组合

如上文分析，市场价格变化和波动率变化都会导致期权权利金变化，且油价变化与权利金变化不是简单线性关系，可能会出现波动率放大导致权利金突然大幅变动的情况。特别是包含双向卖出期权的期权组合，由于结构比单向卖出期权更为复杂，容易出现在油价大幅波动的极端行情下企业持续支出巨额保证金的情况。因此，企业在卖出期权时需要对市场波动风险予以高度重视，充分评估市场风险和资金可承受能力后再进行操作，并谨慎操作结构复杂、风险敞口不清晰的期权组合。

4.4 了解交易对手，谨防信用违约风险

企业在开展场外衍生品交易时，应对交易对手进行充分的尽职调查，并通过签订ISDA①编者注：国际掉期与衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association）为国际场外衍生品交易提供的标准协议文本及其附属文件。等清算协议，明确违约条件和违约责任。在交易过程中，还应对交易对手的经济状况进行日常监控，及时了解企业的信用状况，防范信用违约风险。

4.5 建立有效的风险管理系统

使用期权工具的企业需要建立有效的风险管理系统。该系统需要实现三方面的功能，一是计算风险敞口，包括库存实货的风险敞口和衍生品期权的风险敞口；二是计算“盯市”盈亏，其中场内期权交易部分可以依靠交易所提供的盯市价格计算期权盈亏，场外交易部分则需要综合市场价格、波动率、剩余期限和利率等多个因素计算权利金变化；三是衡量期权资产的风险价值（Value at Risk），在风险指标接近预定限额时进行预警，防止期权资金占用影响企业现金流，或出现因无力支付保证金被迫平仓的情况。

原油期权交易将进一步丰富原油价格风险管理工具，有助于提高石油企业的风险管理能力，助推中国石油产业链结构调整和转型升级，提高石油企业的市场竞争力和国际化经营水平。但期权交易本身的风险也不容忽视，需要建立专业化的交易团队，做好风险识别和管控，坚持套期保值原则，制定合理的交易策略和方案，精确计算，审慎开展，避免承担不必要的风险和成本。