王 冉，李 毓，2（教授）

一、引言

数字经济时代，企业作为最活跃的经济单位和国民财富的重要创造者，稳增长、调结构、促改革，顺应经济“新常态”，快速换代升级，是获取持久竞争优势乃至推动产业结构调整的重要路径。但不可否认的是，转型升级需要承载更大的风险。在此背景之下，如何有效提升企业风险承担水平受到业界的广泛关注。业界普遍认为，高管薪酬激励是企业诸多举措中运用最为广泛的方式之一，在影响高管从事创新研发、开展投资活动以及提高公司绩效等方面扮演着重要角色[1-3]，进而对企业风险承担产生显著影响。而高管薪酬差距作为薪酬契约的重要内容和关键形式[1]，对企业风险承担的影响不容忽视。对此，探究高管薪酬差距与企业风险承担的内在关系具有重大的理论价值和现实意义。

当前学术界对薪酬差距激励是否有效的争论始终不绝于耳，但远未达成一致意见。诸多学者倾向于从经济视角和行为视角两个角度分析薪酬差距的经济后果，并多局限于企业经营绩效、企业创新、高管离职等结果变量[4-6]。涉及高管薪酬差距与企业风险承担关系的专有讨论虽有涉及，但并未形成一致结论。具体而言，基于经济视角，Kini和Williams[7]以美国上市公司的经验数据为基础，研究发现薪酬差距会起到锦标赛式的激励作用，致使高管薪酬差距与企业风险承担显著正相关。Zhao和Wang[8]则认为，薪酬差距会推动企业技术创新。基于行为视角，Yanadori和Cui[9]指出，过高的薪酬差距易导致高管丧失积极性、引发负面情绪和不公平感，从而减少企业创新等风险性行为。刘思彤等[10]基于前景理论指出，有效的薪酬差距能够强化激励效果、降低风险。

基于上述文献梳理，笔者认为现有研究存在以下几点不足：①在中国情境下，关于高管薪酬差距与企业风险承担关系的专有研究有待丰富。特别地，我国正处于新兴加转轨的特殊阶段，企业转型升级面临着巨大风险，西方市场的研究结论是否适用于本土市场需要进一步讨论。②当前有关高管薪酬差距与企业风险承担关系的研究尚未达成一致意见。这些不一致甚至对立的结论说明，迫切需要就高管团队薪酬差距与企业风险间的内在关系展开进一步探究，以便更好地调和前期研究分歧，加深人们对研究结论不一致的理解。③学者们基于经济视角和行为视角分别得到了不同结论，这意味着二者均具有一定的合理性，但同时暗含着二者可能需要在特定情形中方可成立。此外，研究视角的不统一会给读者理解薪酬差距与风险承担的既定关系蒙上一层迷雾，也会为企业政策制定带来诸多障碍。遗憾的是，鲜有学者将经济视角和行为视角进行有效的整合，而涉及厘清各理论发挥作用的权变条件的研究更是匮乏。

为弥补以上研究疏漏，本文拟基于我国2008～2018年沪深A股上市公司的经验证据，结合经济视角和行为视角，重点考察高管薪酬差距与企业风险间的内在关系和权变情境。本文主要的边际贡献如下：①现有关于薪酬差距与企业风险承担关系的研究并不多见，且多数聚焦于西方[7-9，11]。本文基于我国上市公司样本数据，系统研究了二者的内在关系，这不仅为此类研究提供了来自新兴市场的经验证据，同时弥补了相关文献的不足。②当前文献对于薪酬差距与企业风险关系的讨论尚未达成一致意见，本文基于经济视角和行为视角，系统梳理了二者之间的内在关系和逻辑链条，这一方面调和了已有研究分歧，另一方面有助于拓宽研究视野。③本文从产权性质和薪酬公平性两个层面考察了薪酬差距影响企业风险的权变情境，这不仅加深了人们对该问题的理解，同时丰富了产权性质和薪酬公平性的研究成果。

二、文献综述、理论分析与假设提出

（一）文献综述

1.高管薪酬差距经济后果分析。高管团队是企业重要的人力资本，如何激励高管努力工作、提升企业经营绩效，始终是企业深化改革的重要议题。一般而言，制定合理的薪酬契约是企业最为常见且重要的方式之一，而高管薪酬差距则是企业实行薪酬激励的重要内容。当前学术界主要从经济视角和行为视角对薪酬差距的经济后果进行研究，但尚未达成一致意见。经济视角的研究者认为，内部薪酬等级提升可促使高管努力工作，从而有助于改善企业绩效和提升公司治理水平[12，13]。一系列实证研究支持了锦标赛理论。例如，Lin和Lu[4]基于中国上市公司的经验证据研究发现，内部薪酬差距对公司绩效起到了锦标赛式的促进作用。Ridge等[14]研究表明，高管内部薪酬差距越大，非CEO的离职率会越低。

而行为视角的研究者认为，当高管团队内部薪酬差距较大时，薪酬低的高管会滋生出被剥削、受压迫的消极心理感知，此时高管的合作意愿和满足程度会降低，进而会给企业创新和绩效等带来负面影响。Bloom和Michel[15]指出，高管团队薪酬差距与高管平均任职年限显著负相关，即薪酬差距越大，高管主动离职的概率越大。梅春和赵晓菊[16]以我国A股上市公司为样本展开研究，获得了类似的经验证据。

2.高管薪酬差距与企业风险承担。企业风险承担是指企业追逐市场高额利润并愿意为之付出代价的倾向。具体而言，高水平的企业风险承担意味着企业管理者在决策过程中偏好风险性收益，对那些高风险高收益的投资活动持积极态度。基于委托代理理论，管理者具有风险规避倾向，为避免投资失败对自身声誉造成的影响，其通常会选择保守型的投资策略。在此情形下，有学者研究指出，给予高管薪酬激励可以将公司业绩与高管薪酬相联结，高管为快速获取高额薪酬，有动机强化冒险创新意识和实施高风险性投资，这无疑会提升企业风险承担水平。相关研究也证明了这一点。例如，Efing等[17]指出，薪酬激励与企业风险承担水平具有较高的经济相关性。

进一步地，薪酬结构作为薪酬契约的重要内容，Jensen和Murphy[1]更是指出，薪酬差距才是影响薪酬激励水平的关键因素，所以高管内部薪酬差距备受关注。然而，现有涉及高管内部薪酬与企业风险承担关系的文献尚未达成一致意见。有学者认为，高管内部薪酬差距会促进企业风险承担水平提升。例如，Kini和Williams[7]基于美国上市公司的经验数据研究发现，高管薪酬差距与企业风险承担水平显著正相关。与此同时，也有学者提出了相反意见。例如，Chan等[18]研究指出，畸高的薪酬级差会引发员工不满情绪并降低其风险承担水平，继而抑制企业研发投入效率。

3.文献述评。综上所述，高管薪酬作为影响企业风险承担的重要因素，已受到业界的广泛关注。然而，关于中国情境下高管薪酬差距与企业风险承担关系的研究还有待加强。最为重要的是，针对二者关系的研究未达成一致结论，因此深入讨论这些结论不一致甚至相悖的内在关系显得尤为必要。现有针对高管薪酬差距的研究多从经济视角或行为视角展开，倘若将经济视角和行为视角纳入整体研究框架，并基于中国上市公司数据展开，则可能会较为清晰地梳理高管薪酬差距与企业风险承担间的内在关系。

（二）理论分析与研究假设

1.高管内部薪酬差距与企业风险承担。上文提到，经济视角和行为视角两个理论视角是解释高管薪酬差距及其作用后果的重要契入点。

从经济视角来看，基于锦标赛理论，薪酬激励可类比体育锦标赛，高管团队成员作为锦标赛中相互竞争的选手，不同成绩的高管可获取不同的薪酬，且“输”“赢”结果差距巨大[6，12]。换言之，内部薪酬差距是对胜出高管的一种高强度激励。对此，当高管内部薪酬差距处于适度范围时，高管为在激烈的锦标赛中胜出，他们会最大程度地提高自身经营绩效，因为经营业绩是高管个人能力的关键表征，与薪酬水平、职位晋升直接挂钩。在此情形下，他们可能会降低风险敏感性，具体表现为加大高风险高收益项目的投资、采取新的变革行为、选择挑战性更大的经营决策等，旨在提高赢取薪酬锦标赛的概率。孔东民等[13]研究发现，CEO与其他高管间的薪酬差距正向影响企业的创新投入。Kini和Williams[7]研究发现，为谋取高额薪酬，高管在高薪酬差距的驱动之下往往会低估风险、盲目投资，进而导致公司高风险投资规模剧增。而当高管竞相作出高风险经营决策时，企业所面临的收益波动性势必因个体风险承担水平增长而水涨船高。总体来说，适当的薪酬差距会起到锦标赛式的激励作用，促使高管从事更多风险性行为，既而导致企业风险承担水平上升。

而从行为视角来看，依据前景理论，高管会潜意识地将自己的产出投入比和选定的参照系进行横向或纵向比对，以判断其所获薪酬多寡，既而根据自身亏损或者盈利状态作出相应决策行为，即：面对损失表现出风险偏好倾向，面对收益则表现出风险规避倾向[19]。当薪酬差距过大时，企业核心高管层（CEO等）由此能够获取更为可观的薪酬收益。结合前景理论“确定效应”的观点，当高薪酬高管认为自身努力与获取收益趋于一致时，这些核心高管会尽可能规避风险并收敛风险性行为，同时有动机提升公司内部控制质量，遵循公司行为规范，增强企业风险管控能力，以求更为稳妥地获取这些确定性收益。例如，刘思彤等[10]研究发现，薪酬差距过大会促使CEO拒绝选择高风险项目，旨在把握住既定的薪酬收益。因此，过大的内部薪酬差距可弱化高薪酬高管的风险追逐偏好，从而降低企业的风险承担水平。而对于低薪酬高管，当薪酬差距进一步拉大时，他们逐渐意识到其付出与回报不匹配，从而感受到一种强烈的不公平感和不满情绪，这使得这些高管的组织承诺无法兑现、工作积极性显著降低[15，18]。在此种情形下，存在不公平心理的高管可能会各自为政、消极合作，缺乏冒险和创新动力，且不愿为企业利益和组织战略目标而承担任何风险。其中，较为直观的工作表现是采取稳健的投资策略，即减少风险性投资行为（研发、创新、项目投资等），以避免影响自身声誉或者薪酬。例如，Xu等[20]研究指出，面对薪酬不公平现象，低薪酬员工可能会进行风险回避。值得强调的是，部分低薪酬高管为弥补薪酬损失和回应不公平感，可能会选择风险更高的行为决策。然而，在此背景之下，这种行为势必与高薪酬高管（核心高管）的经营理念相冲突，很可能无法有效实施因而影响力有限。综合上述分析，当高管薪酬差距进一步拉大，高、低薪酬高管出于自身利益考量，会相应降低风险承担的意愿，企业风险承担水平随之降低。

基于上述讨论，本文提出假设1：

假设1：高管内部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系。

2.权变因素分析。一般而言，个体决策行为是自身与环境相互作用的产物，会受到个体内在因素和外在环境的制约和影响。在高管薪酬差距影响企业风险承担水平的过程中，高管所感知的外部薪酬公平性以及企业因产权差异而面临的不同外在环境很可能会影响这一作用过程。

（1）外部薪酬公平性。社会比较理论指出，高管基于公平偏好，往往会将自己的投入产出比与参照对象进行比对，以判断其所获薪酬的公平性[14]，即薪酬多寡会直接影响高管对薪酬公平性的感知。随着高管薪酬数据日益透明化，高管对参照对象的选择并不唯一，除组织排序高于自身的核心高管以及与自身相似的同级高管外[21]，外部同业高管也是其进行比较的重要参照系[22]。一般而言，当高管获取的薪酬高于同业标准时，则意味着高管感受到的外部薪酬公平性较高，反之亦反。沿袭社会比较理论的一般逻辑，当高管感受到外部薪酬不公平性时，他们可能会产生失落甚至敌对的心理状态[23]，同时也会寻求一种替代性补偿，此时无论内部薪酬差距如何设定，高管可能仍然会认定其薪酬过低且不合理，即外部薪酬公平性和内部薪酬差距可能存在替代关系。

具体到内部薪酬与企业风险承担的关系研究，外部薪酬差距虽能在一定程度上满足高管的公平偏好，但同时也会削弱高管对内部薪酬差距的敏感性，进而影响到二者的既定关系。具体而言，在U型关系的拐点左侧，感受到薪酬公平性的高管会相应降低对薪酬契约的期望，此时，内部薪酬差距对高薪酬、低薪酬高管的激励效能会减弱，即薪酬锦标赛所发挥的正向竞争作用会减弱。在此情形下，高管为获取薪酬而从事过度投资、创新研发等风险行为的动机会降低，公司风险承担水平也会下降。而在U型关系的拐点右侧，高薪酬高管会产生获取高额薪酬是“理所应当”的心理感知[24]，基于前景理论，较大薪酬差距所引发的风险规避倾向则会大打折扣。此时，薪酬差距对高薪酬高管风险性行为的抑制效果则会减弱。而对低薪酬高管而言，薪酬公平性会相应提高其对内部薪酬差距的容忍度，也就是说，“失之东隅，收之桑榆”，即便内部薪酬差距不尽合理，考虑到外部薪酬公平性高管也会提升对内部薪酬差距不合理的容忍度。由此可预见，薪酬公平性会减弱高管薪酬差距对低薪酬高管风险性行为的抑制作用。综上，本文提出假设2：

假设2：外部薪酬公平性负向调节高管内部薪酬差距与企业风险承担的U型关系。

（2）产权性质。我国企业存在二元所有制结构，国有企业和非国有企业在经理人目标和薪酬分配的制度环境等方面存在诸多差异。其一，在我国特殊的制度背景下，拥有“准官员”身份的国企高管除薪酬激励外，还存在政治晋升激励[25]。由此可见，相较于非国企高管，国企高管对薪酬的敏感性相对较低。而且，国企高管出于政治前途和声誉的考量，往往具有强烈的动机来减少高风险项目的投资，以避免项目失败给其政治生涯蒙上污点。其二，提高公司业绩是高管获取高额薪酬的重要手段之一。然而，国企高管薪酬一般由政府部门确定，且国企承担着更多政策性目标和社会责任，这容易导致薪酬—业绩敏感性不足[26]。尤其是我国近几年实行的“限薪”政策，大大压缩了国企高管通过加大风险性投资而谋取高额薪酬的空间。因此，与非国企高管相比，国企高管通过业绩提升薪酬的空间相对较小。

基于上述讨论，笔者认为企业产权性质会影响高管薪酬差距与企业风险承担间的既定关系。具体而言，在U型关系的拐点左侧，鉴于晋升激励与薪酬激励存在替代关系，国企高管对薪酬的敏感性往往较低。因此，薪酬差距对国企高管锦标赛式的激励作用会变小，进而导致内部薪酬差距与企业风险间的敏感性减弱，即内部薪酬差距对企业风险承担的促进效用会被抑制。而且，国企高管存在政治晋升和维护声誉的需求，即使无薪酬激励，他们也会尽量避免做出让自身陷入险境的风险决策。而在U型关系的拐点右侧，国企高管较低的薪酬敏感性，不仅会促进低薪酬高管对薪酬差距容忍度的提高，而且会减弱高薪酬高管产生风险规避倾向，致使薪酬差距对企业风险承担的影响更为平缓。而且，由于国企薪酬—业绩联动性不足，高管通过冒险行为获取薪酬的动机自然不强。在此情形下，国企高管并不会为了获取薪酬收益而过多选择高风险行为，从而降低了高管薪酬差距与企业风险承担的内在关联性。综合上述分析，本文提出假设3：

假设3：企业产权性质负向调节高管内部薪酬差距与企业风险承担的U型关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008～2018年沪深A股上市公司为初选样本，并根据以下标准对初选样本进行筛选：①剔除金融保险类样本公司；②剔除ST、*ST以及PT类样本公司；③剔除高管薪酬未披露或者为零的样本公司；④剔除关键变量缺失或者异常（比如高管内部薪酬小于零）的样本公司。本文涉及的研究数据主要来自国泰安数据库以及锐思数据库。其中，对于可疑数据，也将结合财务公告进行补漏和校正。此外，为消除极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量进行了首尾1%的极值处理。

（二）主要变量定义

1.高管内部薪酬差距。本文拟采用两种方式测度高管内部薪酬差距。第一，参照Lin和Lu[4]的研究思路，采用董事、监事以及高管前三名薪酬均值与其他高管薪酬均值的差值并取自然对数（WGap1i，t），作为高管内部薪酬差距的测度指标。其中，其他高管薪酬均值以全部高管薪酬减去前三名高管薪酬后除以剩余高管人数（减去未领取薪酬的高管人数）来度量。第二，借鉴Kini和Williams[7]、梅春和赵晓菊[16]的研究思路，使用CEO薪酬与除CEO外其他高管薪酬平均薪酬差值取自然对数（WGap2i，t）测度高管内部薪酬差距。

2.企业风险承担。一般地，企业风险承担水平越高，则表明企业未来现金流入的不确定性程度越大。对此，本文借鉴John等[27]的思路，拟将滚动3年的盈利波动程度作为企业风险承担的替代指标，具体公式如下：

上式中，Risktakingi，t为消除经济周期和行业影响后的企业风险承担；EBITDAi，t为企业相应年度息税折旧及摊销前利润；ASSETSi，t为企业期末总资产；ROAi，c，t为经行业调整的盈余回报，即为每家公司t期息税前利润与同期总资产的比值与其行业均值的差值。

3.外部薪酬公平性。参考祁怀锦和邹燕[28]对高管薪酬外部公平性的测量方式，将高管薪酬均值与同业同地区内最高薪酬的比值作为外部薪酬公平性（Eq）的替代指标。该指标的区间值为［0，1］，数值越大，说明高管感受到的外部薪酬越公平。

（三）模型构建

为检验高管内部薪酬差距对企业风险承担的影响，本文构建模型如下：

为检验外部薪酬公平性和产权性质的调节作用，本文构建如下模型：

在模型（3）～（5）中，Gapi，t2表示高管内部薪酬差距的平方项，CVi，t为控制变量，εi，t表示残差。具体变量符号和说明见表1。此外，模型（5）中，Soei，t为企业产权性质，当公司为国有企业时取值为1，否则为0。若模型（3）中γ1显著为正，γ2显著为负，则假设1得以验证。在模型（4）中，若γ3显著为负，γ4显著为正，则假设2得以验证。同理，在模型（5）中，若γ3显著为负，γ4显著为正，则假设3得以验证。

表1 主要变量定义

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。从全样本统计结果来看，Risktaking的均值为0.025，标准差为0.026。WGap1（WGap2）的均值为12.600（11.917）、中值为12.600（12.359），这说明企业高管团队内部存在较大薪酬差距。Eq的均值为0.264，说明高管薪酬仅为行业最高薪酬的26.4%，行业薪酬分配差异较大，公平性相对较低。Soe的均值为0.465，表明样本公司中国有企业和非国有企业占比较为一致。

表2 主要变量描述统计

（二）多元回归分析

1.主效应分析。表3汇报了针对假设1的多元回归结果。列（1）至列（4）显示，内部薪酬差距一次项WGap1、WGap2的回归系数显著为正，内部薪酬差距二次项WGap12、WGap22的回归系数显著为负。这说明，高管内部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系，即一定区间内的高管内部薪酬差距会导致企业风险承担水平上升，而随着薪酬差距的进一步拉大，企业风险承担水平则会下降。原因在于，基于经济视角，合理范围内的内部薪酬差距能够发挥出“锦标赛”式的激励作用，激励其增加投资、创新等风险性行为。而随着薪酬差距的逐步扩大，基于行为视角，过高的薪酬差距会诱发低薪酬高管不满情绪以及高管风险规避倾向，既而降低了高管个体风险承担意愿，致使整个企业风险承担水平下降。假设1得以验证。

表3 高管内部薪酬差距与企业风险承担

在控制变量方面笔者发现，市账比、所有权与企业风险承担显著负相关，说明公司经营状况越好、前十大股东持股比例越高，企业风险承担水平越低。公司年限、资产负债率、托宾Q与企业风险承担显著正相关，意味着公司成立时间越长、杠杆越高、成长性越好，企业风险承担水平越高，这与现实情况相契合。此外结果还显示，管理层持股比例的回归系数显著为负。这可能是因为高管持股比例的持续增大容易导致高管构筑“堑壕”，为避免高风险项目对自身利益或声誉造成负面影响，他们承担风险的意愿会降低，且表现出风险规避的决策行为，致使企业风险承担水平下降。

2.权变情境检验。表4汇报了针对假设2的多元回归结果。表4列（2）和列（4）显示，WGap1×Eq与WGap2×Eq的回归系数（γ3）均显著为负，WGap12×Eq与WGap22×Eq的回归系数（γ4）均显著为正。这表明，外部薪酬公平性负向调节了内部薪酬差距与企业风险承担之间的倒U型关系。此外，本研究也参考Haans等[29]的思路，并依据模型（4），拟从拐点和曲率进一步分析外部薪酬公平性对倒U型关系的调节效应。列（2）、列（4）中，γ1γ4-γ2γ3的值均大于0，这说明，随着外部薪酬差距公平性的增大，内部薪酬差距与企业风险承担的拐点右移。此外，由于薪酬差距二次项与外部薪酬公平性交互项的回归系数（γ4）大于0，顶点曲率随着外部薪酬公平性的增大而增大，即外部薪酬公平性使得曲线形态更加趋于平缓。综上，外部薪酬公平性对薪酬差距与企业风险承担的倒U型关系具有负向调节作用。假设H2得以验证。

表4 高管内部薪酬差距、外部薪酬公平性与企业风险承担

所谓“失之东隅，收之桑榆”，当高管感受到薪酬外部公平性时，其对内部薪酬差距的敏感度会降低，主要表现为弱化了对内部薪酬差距的激励作用及提高了对内部薪酬差距的容忍度。具体而言，当高管感受到外部薪酬公平性时，内部薪酬差距的激励效能会降低，高管为获取薪酬或晋升机会而从事冒险行为的积极性会下降，这就削弱了内部薪酬差距对企业风险承担水平的提升作用。此外，随着外部薪酬公平性提升，即便内部薪酬差距不尽合理，一方面高薪酬高管会弱化风险规避倾向，另一方面低薪酬高管也会提升容忍度，这就减缓了内部薪酬差距对企业风险承担的抑制作用。由此可知，外部薪酬公平性会弱化内部薪酬差距与企业风险承担之间的既定作用。

表5汇报了针对假设3的多元回归结果。列（2）和列（4）结果表明，WGap1×Soe、WGap2×Soe的回归系数显著为正，WGap12×Soe、WGap22×Soe的回归系数显著为负。这说明产权性质负向调节了内部薪酬差距与企业风险承担的倒U型关系。本文依然参考Haans等[29]的研究思路，从拐点和曲率继续探究产权性质的调节作用。结果显示，产权性质使得倒U型曲线拐点右移和曲线形态趋于平缓，由此进一步证明国有企业内部薪酬差距与企业风险承担之间的倒U型曲线关系不如非国有企业明显。究其原因，相较于非国企高管，国企高管存在着政治晋升和薪酬激励的双重需求，甚至在某些情形下，薪酬需求要让位于晋升需求。这导致国企高管对薪酬差距的敏感性相对较低，其基于薪酬收益而从事风险性投资行为的动机则相对不强。此外，鉴于薪酬管制和声誉维护，国企高管攫取超额薪酬的空间和动机有限，这不仅削弱了高管承担风险的动机，也降低了内部薪酬差距对企业风险承担的边际效用。假设3得到验证。

表5 高管内部薪酬差距、产权性质与企业风险承担

五、进一步研究

（一）作用路径检验

前文论证了高管内部薪酬差距与企业风险承担存在倒U型关系，综合本文的理论和假设分析，可对结果做出相应解释：一方面，适当的内部薪酬差距能够发挥出薪酬的正向激励作用，可有效激励高管勇于承担风险，增加风险性投资、研发等风险追逐行为，此时企业风险承担水平提升。另一方面，过大的内部薪酬差距往往会诱发低薪酬高管不满情绪和高薪酬高管风险规避，从而诱发薪酬的负面效应，此时高管承担风险的动机相应减弱，从事风险性投资的意愿随之下降。由此可见，风险性投资是诱发企业风险承担水平提升的主要经济活动，即高管风险性投资是高管内部薪酬差距作用于企业风险承担的一条路径。一般而言，在风险投资过程中，高管为实现财富最大化，往往会选择性忽视投资风险，并将企业大部分资金用于开展各项投资活动，既而导致企业投资规模显著扩大[30]。因此，若能判断高管内部薪酬差距对企业风险承担的影响部分是通过企业投资规模的变化来实现的，则可验证以上作用路径。

鉴于研究变量间的非线性关系，采用传统的中介效应“三步骤法”尚无法有效检验非效率投资在内部薪酬差距与企业风险承担间的中介效应。对此，本文采用Edwards和Lisa[31]的一般分析框架中的调节路径分析方法来进行验证，这一分析方法主要包括两个一般回归方程：

EQ1：Y=α1+α2X+α3M+α4Z+α5XZ+α6MZ+ε1

EQ2：M=α1+α2X+α3Z+α4XZ+ε2

上式中，Y为因变量企业风险承担，X为自变量高管内部薪酬差距，M为中介变量信息企业非效率投资，Z为调节变量高管内部薪酬，ε1和ε2为残差。其中，关于企业投资强度（Inv_In）的衡量，本文主要参考张悦玫等[32]的研究，使用投资支出［（购建固定资产、无形资产与其他资产的支出-处置固定资产、无形资产和其他长期资产的收益）/总资产］作为其测度指标。

回归结果见表6。由表6列（1）和列（2）可知，WGap1、WGap2的回归系数显著为正，WGap12、WGap22的回归系数显著为负，这说明内部薪酬差距与企业投资强度呈倒U型关系。表6列（3）至列（6）显示，Inv_In的回归系数显著为正，这说明投资强度提高了企业风险承担水平。同时，交互项WGap1×Inv_In、WGap2×Inv_In的回归系数并不显著，这意味着企业投资强度与企业风险承担的内在关系不受内部薪酬差距的权变影响。综上并结合实证结果可知，内部薪酬差距对企业风险承担的影响会通过投资强度的中介作用实现。

表6 作用路径回归结果：企业投资强度

（二）内生性分析与稳健性检验

1.内生性分析。为缓解可能存在的内生性问题，本文使用2SLS进行回归。具体地，第一阶段是运用高管薪酬差距的检验模型进行回归，以此得出薪酬差距的估计值。在第一阶段回归中，本文参照Kini和Williams[7]、孔东民等[13]的思路，选取同业高管内部平均薪酬差距INASG，这是因为同业薪酬差距均值会影响目标公司高管薪酬结构的构建，但并不会直接影响目标企业风险承担水平。这满足了工具变量相关性和外生性的要求。此外，本文在第一阶段纳入了市场化指数、公司成长性、两职兼任、总资产收益率、资产规模、资产负债率、市账比、机构持股比例、管理层持股比例以及行业、年份等控制变量。然后，把第一阶段获取的内部薪酬差距的预测值放入模型（5），重新回归，未汇报的结果显示，INASG的回归系数在1%的水平上显著为正。而且，INASG与对应的回归残差不相关，进一步表明本文选取的工具变量是相对有效的。且WGap12、WGap2的回归系数在1%水平上均显著为负，即二者依然存在倒U型关系。综上，控制内生性后的研究结论保持不变。

2.稳健性检验。为增强研究结论的可靠性，本文还进行了以下稳健性检验。第一，本文参照杨婵等[33]的研究思路，采用董事、监事以及高管前三名薪酬均值（CEO薪酬）与其他高管薪酬均值的比值替代原有的高管内部薪酬差距，重新进行检验。结果显示，高管薪酬差距与企业风险承担的倒U型关系仍然成立。第二，本文借鉴吴联生等[34]的方法，基于管理层薪酬决定模型，将分行业分年度回归后所得的残差值作为薪酬公平性的替代指标，并基于以上研究模型重新拟合，研究结论依然保持不变。第三，2009年人社部、财政部等多个部门先后发布了若干个国企高管薪酬管理的行政法案，俗称“限薪令”。2015年1月，中央政治局审议通过的《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》正式实施。为了控制这些外部政策对研究结论的影响，本文加入了这两个特定年份的虚拟变量。实证结果依然与前文结果一致。

限于篇幅，内生性分析及稳健性检验结果均未予列示。

六、研究结论与启示

（一）结论

当前，随着企业不断转型升级，如何借助薪酬手段降低企业风险承担水平值得深入研究。本文选取我国上市公司的样本数据，基于经济视角和行为视角，理论分析和实证检验了高管内部薪酬差距与企业风险承担间的内在关系。

本文的研究结论如下：①高管团队内部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系，也就是说，一定范围内的薪酬差距有助于提升企业风险承担水平，但随着其进一步增大，则会导致企业风险承担水平下降。上述结果在经过内生性分析和稳健性检验后依然成立。②本文从外部薪酬公平性和产权性质两个角度考虑了二者关系的权变情境，发现二者负向调节了内部薪酬差距与企业风险承担间的倒U型关系。③企业投资强度在内部薪酬差距与企业风险承担的倒U型关系中起到了中介作用，即企业投资强度是高管薪酬差距影响企业风险承担的一条作用路径。

（二）启示

本文的研究具有一定的政策启示：

第一，在当前企业转型升级的重要关口期，为有效提高高管风险承担意愿，企业需进一步完善薪酬机制。不可否认，薪酬激励已成为企业缓解委托代理冲突、实现目标协同的有效途径。然而，企业在薪酬制定过程中，除考虑薪酬绝对水平外，还需兼顾和重视薪酬结构，尽可能发挥薪酬结构的激励导向作用。本文研究发现，高管内部薪酬差距与企业风险承担呈倒U型关系。对此，一个可借鉴的方式为：一方面企业需适当扩大高管内部薪酬差距，提升薪酬—业绩敏感性，并建立科学合理的薪酬评价体系，尽可能发挥薪酬锦标赛式的激励作用，从而激发高管承担一定的风险，进而更快实现企业战略目标和转型升级；另一方面也需警惕和防范薪酬差距过大所引发的不公平感或风险规避行为，可将这些不确定性提前纳入薪酬结构设计框架并合理制定或调整薪酬组合，以此缓解高管不满情绪。通过以上举措尽可能将薪酬差距控制在一个合理水平，以求真正发挥薪酬结构的正面效应，最大限度地提高企业风险承担水平。

第二，高管薪酬差距对企业风险承担的影响因产权性质不同而存在差异。鉴于此，首先，国有企业应设计出具有竞争力的薪酬结构，以提升高管承担风险的动机和意愿。具体而言，坚持市场化的改革方向，建立科学有效的薪酬管理机制，强化公司业绩对提升薪酬水平的影响，以提高国企高管对公司薪酬差距的敏感性并促进高管间的良性竞争。其次，对于非国有企业，要尽可能抑制薪酬差距过大对企业风险承担的降低作用。一方面，非国有企业要完善内部控制制度、细化流程，进一步提升企业高管的竞争强度；另一方面，相关监管部门需加强对薪酬的管制，提高薪酬信息透明度，尽可能避免畸高薪酬差距对人力资本市场的负面影响。

第三，薪酬公平性是影响高管薪酬差距与企业风险承担间关系的重要因素。因此，企业在构建高管团队薪酬体系时，应综合考虑和协调内外部薪酬差距的设计，在效率优先的基础上兼顾公平，规避由薪酬不公平感所导致的高管风险承担水平的下降。同时，也可发挥内外部薪酬公平性的“互补”和“替代”作用，通过提高薪酬公平性来削弱薪酬差距过大对企业风险承担水平的降低作用。值得强调的是，企业也应根据自身具体情况掌握好尺度，不能盲目追求薪酬公平感而降低薪酬的激励和导向作用，需充分发挥二者的合力效应。