吴良海（教授/博士）胡芳芳

（安徽工业大学商学院 安徽 马鞍山 243032）

一、引言

近年来，由于受我国资本市场法律法规体系不健全、市场监管力度不足等因素的影响，诸如瑞幸咖啡、康得新等财务造假案频繁发生，使投资者损失惨重，这些事件的出现引起了实务界和理论界对投资者保护问题的广泛关注。

投资者利益保护的问题与企业的发展至关重要，那么，投资者保护水平的提高与企业价值存在怎样的关系呢？国外学者多是从它的法律渊源、股权结构等方面展开的，LLSV（1997）研究发现，其他条件一定时，相比于股权保护差的国家（大陆法系国家），股东保护水平较好的国家或地区（普通法系国家或地区）的企业价值（托宾Q值和价格与现金流的比率）较高。在我国，诸多学者从公司层面展开对于投资者保护与企业价值间的关系的研究，并得出投资者权益的保护，能吸引更多的潜在投资者，使得企业价值越来越大。

承担经济责任，追求资本的保值增值是企业存在和发展的基本目标。然而，众所周知，企业要实现长久发展，不能漠视、逃避其社会责任的承担。公益性捐赠作为承担社会责任的主要方式，这种企业社会责任承担究竟是增加还是毁损了企业价值？是通过投资者保护机制得以传导和实现的吗？这个问题值得深入研究。

本文基于我国2010—2020年沪深A股上市公司数据，试图阐明投资者保护、公益性捐赠与企业价值三者的内在关联，论证和检验投资者保护指数的功效和价值，提供了企业社会责任承担促进其经济责任有效履行的内在机理与实证会计证据，进一步丰富了对投资者保护、公益性捐赠与企业价值的理论研究，拓展了人们对于现代企业公益性捐赠的价值管理角色的传统认识和理解。

二、文献综述

关于投资者保护与企业价值关系的研究，现有文献主要从两个方向出发，一是国家层面，二是企业层面，多数结论表明两者存在正相关关系（万晓文和王丽苹，2019）。在国家层面，国外学者专注于法律制度对投资者的保护，良好的投资者法律保护环境可以降低潜在投资者被资本家剥削的程度，因此增加了他们资金投入的意愿（Classens S et al.，2000），LLSV（2007）等通过对 27个富裕国家 539家公司进行实证分析得出，企业价值与国家法律对投资者保护水平正相关。学者们通过对一些新型市场国家公司治理水平的研究，发现投资者保护的法律越完善，公司的治理水平就越高，企业的绩效就越好，企业价值会相应的提高。在我国，各地的投资者保护受同样的法律制度的约束，但是在不同的地区司法水平有差异，在高水平地区，投资者保护的法律水平也比较高，管理层谋取私利的行为会受到限制，可以有效制约大股东对中小股东的利益侵占（吕长江和肖民，2008），从而有利于降低代理成本（林钟高等，2012），增加企业价值（肖松，2010）。在企业层面，第一类研究是衡量投资者保护水平对企业总体经营状况影响的研究，较好的投资者保护能够有效地激发管理者进行公司管理，寻找有利于公司的投资（王鹏，2008），改善公司业绩，进一步提高企业价值；第二类研究是衡量投资者保护水平对企业具体指标影响的研究，相关指标有代理成本、融资成本、权益资本成本等。代理成本的存在，会增加企业的成本费用，影响企业价值的增加。有研究得出大股东对管理者有一定的监督作用，如果投资者保护水平较高时，大股东会减少对管理层的监督，降低对中小股东利益的侵占，从而减少代理成本（王克敏和陈井勇，2004）。投资者保护的关键是保护投资者的利益，加大对投资者的保护力度有利于降低企业的权益资本成本（沈艺峰等，2009），有利于降低融资成本（姜付秀等，2008）。另外，加大投资者保护力度，能够提高公司治理效率（孔兵，2010）、能够提高会计信息质量（钱锐，2011）、促进企业技术创新、有利于提高IPO初始收益率（沈艺峰等，2004）、抑制掏空风险，从而提升企业价值。

在现代社会发展中，企业不仅要履行经济责任，还要履行社会责任，注重二者的协同发展（潘奇等，2015）。伴随着企业社会责任感的不断增强，公益性捐赠逐渐成为企业履行社会责任的表现方式之一，公益性捐赠是企业无偿捐赠其拥有资源的社会行为（Siegel M W，2001）。其对企业的发展积极方面表现在：（1）从捐赠的动机来看（吴良海等，2018），企业公益性捐赠一定程度上具有广告效应（Navarro，1988）、提高了企业声誉（Godfrey，2005；Bram⁃mer and Millington，2005；高勇强等，2012），增强其产品的战略性地位（Campbell，2008），有利于品牌资源与竞争优势之确立（Boatsman and Gupta，1996），可以抵御负面事件对财务状况的不利影响，通过践行社会责任更容易获得投资者和市场的认可，影响公司的会计业绩和市场业绩（杜兴强和杜颖洁，2010），可以实现经济责任与社会责任的协同耦合（吴良海和张玉，2017），抑制企业风险承担水平（吴良海和王玲茜，2019），企业的捐赠行为能够为其带来良好的财务业绩，有利于股东价值的提升（Brown et al.，2006）。另外，进行公益性捐赠的企业能获得国家税收减免等优惠政策，从而能够满足企业减轻税负压力的需求，而且是在不违反国家法律的前提下，能降低企业的运营成本，提高企业价值。（2）基于政治寻租理论，企业为了加强与政府之间的联系、给官员留下好印象以及与社区等维持良好的往来关系，致力于通过进行公益性捐赠获取企业未来发展的战略性资源和良好的政策环境（贾明和张喆，2010）。消极影响表现在：对于捐赠的企业而言，相较于未进行捐赠的企业，其企业资金与资源相应的减少（吴良海等，2018），一定程度上处于竞争劣势（Friedman，1970）；公益性捐赠水平较高时，营业外支出金额越大，股东利益短期内会下降；其次，一些高管只重视个人的声誉，将捐赠作为提高个人声誉的途径，未考虑公司的利益，在这样的情形下，企业进行捐赠带来的效应均被高管所掠夺（Jensen and Meckling，1976），在企业成本增加、股东利益减少的同时，会给企业带来许多不良影响；企业捐赠能力还受到内外部的影响，内部是公司制度的限制，外部是公众及外部利益相关者的关注，一旦企业的捐赠水平低于社会公众的期待，将会受到外部的抨击，从而给企业带来负面作用。

综上所述，已有文献不乏关于投资者保护与企业价值关系的研究，也有研究探讨了公益性捐赠对企业价值的影响，然而，鲜有文献系统地研究公益性捐赠对投资者保护与企业价值二者的作用机理与效应，因此，本文对以下两个问题展开深入研究：（1）投资者保护与企业价值的关系；（2）公益性捐赠对投资者保护与企业价值关系的调节。

三、理论分析和研究假设

（一）投资者保护与企业价值

从委托代理理论和信息不对称理论出发，本文认为投资者保护对企业价值的影响主要有以下几个方面：（1）投资者保护可以给公司带来声誉，提升企业的外部形象，获得投资者的好感，有利于增强企业的竞争力。（2）加强对投资者的保护可以减少企业的融资成本，帮助投资者了解企业的融资计划，增加对企业的投资，降低融资成本，增加企业价值。（3）投资者保护水平的提高，有利于提高会计信息披露水平，增强会计信息的透明度，加强企业与投资者之间信息的传递和沟通，有效缓解投资者的非效率投资，促进企业价值的实现。

投资者保护不仅是法律保护，也是社会有序保护与市场运行保护，会计在其中发挥基础性的作用。北京工商大学投资者保护研究中心构建了基于会计的投资者保护指数（谢志华等，2014），以作为公司价值与股东价值保护的代理变量，具有重要应用价值（张宏亮，2011）。会计在发挥投资者保护功能的过程中，与其共同发挥作用的有会计信息、内部控制、外部审计、财务运行等（李婧，2020），会计信息水平对投资者保护水平的提高，主要通过治理、定价和风险机制。会计信息的完善能降低信息不对称风险，减少股东与企业之间由于信息不对称而产生的成本，进而降低投资产生的风险，保护投资者权益；内部控制作为企业治理与风险控制的要素之一，无论是公司运行、信息披露还是外部监督，都对公司有至关重要的作用，降低了公司运行中的风险，最终提升企业价值。外部审计的直接机制，监督管理层的行为，能够扼制其机会主义行为，保护投资者的权益（罗本德，2008），间接机制对投资者的保护作用主要是通过提高会计信息质量和内部控制质量；公司财务状况运行良好，财务活动有序进行，有利于降低企业的投资风险，从而提高企业价值（刘白兰和邹建华，2009）。因此，投资者保护水平提高，有助于减少信息不对称，减少权益融资成本，降低企业风险，从而提升企业价值。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：其他条件不变，投资者保护与企业价值显著正相关。

（二）公益性捐赠对投资者保护与企业价值关系的调节

企业在发展过程中不仅要重视自身经济利益的发展，还注重履行社会责任。责任和利益始终贯穿在企业的发展之中，公司日常经营的第一步是经济责任，公益性捐赠是公司自愿行为，也是企业履行社会责任的更高层次（葛道顺，2006）。社会责任是实现经济利益的有效途径之一，履行社会责任，在一定时期内会导致利润的减少，但是从长远的角度来看，履行社会责任不仅形成了良好的品牌形象，提高其竞争力，还促进其经济责任的有效履行。那么，公益性捐赠作为履行社会责任的重要方式之一，对投资者保护与企业价值有怎样的影响呢？本人认为主要体现在以下几个方面：

（1）基于社会契约理论。企业存在一种基于社会契约的慈善捐赠动机，即慈善捐助可以获得消费者认同，促进产品销售，获得政府信任和支持，减少公司负面的影响，展现企业在社会的表现，增强在社会的名声，将社会效益和价值置于企业决策的核心地位，外部投资者会增加对企业的好感和对企业的投资，实现企业经济的增长，最终提高企业的经济效益（吴良海和徐铭乾，2019）。

（2）基于声誉角度。声誉在一定程度上是保证契约履行的重要机制，研究表明，管理层的经营行为受到声誉机制的监督，一方面能保证契约的有效履行，另一方面能降低债权人为得到详细的企业信息而产生的成本，进而有助于投资者降低信息风险（Irving Fisher，1970）。声誉可以吸引外界利益相关者的注意力，对于上市公司来说，进行公益性捐赠的企业会向外界传递其偿债能力强、财务状况及经营状况较好的信息，不但能使企业的经济目标与社会目标相同，还有助于扩大销售市场，提升企业的竞争能力，提高其市场价值，有利于企业长期业务前景的改善。

（3）基于委托代理理论。代理理论认为两权分离，即管理权与所有权分离，当两者的利益发生冲突时，代理问题就会出现，公益性捐赠为企业带来的积极方面，可用于回馈股东，减轻利益相关者与管理层的代理冲突，减少代理成本，有助于提高投资者保护水平，社会责任感的增强可以有效提高企业价值。

（4）基于利益相关者理论。企业的发展离不开利益相关者的支持，企业为了满足利益相关者的需求，一般会选择利用工具性的方法，企业进行公益性捐赠是企业自身与利益相关者建立联系的良好途径，企业履行社会责任，增强投资者信心，确保外部投资者投入资源，实现企业的可持续发展。

通过上述的分析，本文提出假设2：

H2：其他条件不变，公益性捐赠对投资者保护与企业价值之间的正相关关系具有显著的正向调节作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文数据选自2010—2020年我国沪深A股上市公司，为确保研究数据的可靠性，按照以下规则进行数据筛选处理：（1）删除了金融行业数据；（2）删除ST、*ST类上市公司；（3）剔除了财务数据缺失的上市公司。为消除极端值对研究结果的影响，对统计模型的所有连续变量进行上下各1%的百分位数处缩尾（Winsorize）处理。最终选取了14 059个样本观测值。投资者保护指数数据来源于北京工商大学商学院投资者保护研究中心，其他数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。基于Stata15.0和Excel进行数据处理与统计分析。

（二）变量定义

1.被解释变量。借鉴国内外众多学者的研究，选用托宾Q值（TobinQ）作为衡量公司价值的依据。托宾Q值的计算数据来源于市场指标，不易被公司管理和操控，兼顾了公司的账面价值和市场价值，能够全面反映企业价值。

2.解释变量。本文的解释变量会计投资者保护指数（aipi），来源于北京工商大学投资者保护研究中心开发的会计投资者保护指数（谢志华，2011），对投资者保护的指标的设计来源于层次分析法AHP，将投资者会计保护指数分解为会计信息、内部控制、外部独立审计、管理控制、财务运行五个二级指标，每个二级指标下设若干个三级指标，分别对各三级指标打分，得到综合的会计投资者保护指数。其最大的特点是会计视角的全面性和微观性。

3.调节变量。公益性捐赠，本文的捐赠数据取自国泰安（CSMAR）数据库，为了消除极端值的影响，将公益性捐赠额的自然对数（lndon）作为衡量企业捐赠的样本数据（吴良海等，2019）。

4.控制变量。为了保证研究结果的可靠性，参考众多学者的研究成果，本文选取了可能影响企业价值的其他控制变量，如第一大股东持股比例、企业规模、产权性质、资产负债率、上市年限、公司多元化、流动资产比率等。同时，还控制了年份与行业两个虚拟变量。变量定义详见下页表1。

表1 变量符号、名称及定义

（三）模型设计

在对已有文献进行总结归纳的基础上，结合本文研究重点，构建如下多元回归模型。

模型1用以检验假设1：投资者保护与企业价值的关系。

模型2用以检验假设2：公益性捐赠对投资者保护与企业价值关系的调节。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为企业价值模型变量的描述性统计分析结果。从表中可知，企业价值（TQ）的最大值为69.661，最小值为0.152，差异明显，均值为2.09，且标准差为1.88，表明上市公司的企业价值水平参差不齐，由于某些企业的企业价值较高，而导致该变量均值大于其中位数。投资者保护指数（aipi）最大值为71.279，最小值为34.010，均值为55.69，各公司之间的投资者保护水平相差较大，整体上我国上市公司会计投资者保护水平比较弱。公益性捐赠（lndon）的均值为1.37，最大值和最小值分别为23.719和0，表明企业之间捐赠的参与程度存在较大的差距。第一大股东持股比例（hs1）的均值为35.41，最大值为89.093，最小值为0，表明各企业间第一股东持股比例差距较大。企业规模（lnsize）的最大值为28.508，最小值为16.702，均值为22.29，标准差为1.32，说明样本公司企业规模相差较大，与公司发展时长以及公司所处行业等因素有很大关系。

表2 企业价值模型变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3为各变量之间的相关系数矩阵，表中显示投资者保护（aipi）和公益性捐赠（lndon）与企业价值（TQ）为负相关关系，这与下文的回归结果相反，因为相关系数分析执行的是单变量检验，并且没有控制其他约束变量的影响，结果会存在偏差，需要进行回归分析再定论。第一大股东持股比例（hs1）与企业价值（TQ）在1%的水平上显著负相关，即第一大股东持股比例越高，企业价值越低。模型主要变量间的相关系数最大值为0.542，小于0.7，说明模型主要变量间不存在严重的多重共线性，符合多元回归模型的条件，所以可以忽略多重共线性对模型所研究问题的影响。

表3 企业价值模型变量之间的相关系数

（三）回归结果及分析

下页表4列示了对上述假设的回归结果，表中第（2）列，在控制行业和年份的情况下，从模型1回归结果可以看出，企业价值（TQ）和投资者保护（aipi）的系数为0.013，在1%的统计水平上显著为正，说明投资者保护机制越好，企业价值越高，假设1成立。模型2中加入了投资者保护与公益性捐赠的交乘项aipi_lndon，其系数为0.002，且在1%的统计水平上显著正相关，这表明公益性捐赠能进一步促进投资者保护提高企业价值，即公益性捐赠对投资者保护与企业价值的正相关关系具有显著的正向调节作用，假设2成立。

表4 企业价值模型的OLS回归结果

六、进一步分析

（一）环境差异检验

本文在进一步分析中加入环境变量二氧化碳（CO），将1997—2017年二氧化碳排放量，与上市公司注册地以及投资者保护数据集按地级市进行合并，根据污染程度，划分为重污染地区和非重污染地区，大于平均数的为重污染地区，否则为非重污染地区，再对其进行地区差异分析。回归结果如表5所示，在环境重污染地区和非重污染地区，投资者保护（ai⁃pi）对企业价值（TQ）都是在1%的统计水平上显著正相关，经过组间差异检验，P值为0.320，说明投资者保护对企业价值的影响在重污染和非重污染地区没有显著性差异。

表5第（3）列和第（4）列中加入了投资者保护与公益性捐赠的交乘项aipi_lndon，在非重污染地区的系数为0.278，且在5%的统计水平上显著正相关，这表明在非重污染地区公益性捐赠促进投资者保护提高企业价值的正向作用更加显著，公益性捐赠在非重污染地区实施的效果更好。非重污染地区的公司社会责任感强，相比于重污染地区有较高的环境保护意识，更加注重企业形象，注重社会责任与经济责任的协调发展。

表5 按环境指标分组的回归结果

（二）区域差异检验

下页表6列示了地区差异检验结果，模型（1）显示，我国东部地区上市公司投资者保护水平指数（aipi）在1%的统计水平上与企业价值（TQ）显著正相关，OLS回归系数为0.031；模型（4）显示，东部地区上市公司公益性捐赠（lndon）促进其投资者保护水平指数（aipi）上升从而增加企业价值的调节效应为0.321，且在1%的统计水平上显著，两类模型的调整拟合优度分别为0.343和0.345，各模型拟合效果较好；而中部与西部两类地区上市公司的模型系数并不显著。上述统计检验结果表明，相比中西部地区，东部地区的投资者保护与企业价值的正相关关系更显著；公益性捐赠对投资者保护与企业价值正相关关系的正向调节作用亦更为显著。

表6 地区差异检验回归结果

表6显示，东部地区样本公司占比达71%（9 985/14 059），研究结果表明，投资者保护机制的价值增值效应和公益性捐赠的调节效应主要源于我国东部地区上市公司。

七、稳健性检验

（一）替换公益性捐赠变量

将连续型变量lndon替换成0—1虚拟变量ddon，结果如表7列（1）所示，改变公益性捐赠度量方法后，投资者保护和公益性捐赠的交乘项（aipi_ddon）仍与企业价值（TQ）显著正相关，与前文结论一致。

表7 替换公益性捐赠测度变量和企业价值前导一期的稳健性检验

（二）跨期模型检验

将因变量企业价值（TQ）前导一期，得到的结果如表7列（2）所示，缓解内生性的跨期模型的稳健性检验与主检验的研究结果保持一致，进一步支持了假设1和假设2。

（三）基于面板数据模型的稳健性检验

为了控制个体异质性、避免遗漏变量、缓解多重共线性等问题，本文进行了基于面板模型的稳健性检验，下页表8第（1）、（2）列为基于面板数据模型的统计检验结果，与主回归的结论一致。

（四）PSM检验

为了克服投资者保护指数存在选择性偏差，减少观察数据偏差等问题，本文进行了控制样本选择性偏差的倾向得分匹配法（PSM），将投资者保护（aipi）区分为0—1虚拟变量，大于均值为1（AIPI=1）,否则为0（AIPI=0），据此先进行Logit回归估计倾向得分，另外按照1∶1的比例对样本进行匹配，最后再回归得出结果。表8第（3）、（4）列报告了PSM的回归结果，与前文主检验的结果一致，说明在控制了可能存在的内生性问题后，投资者保护对企业价值仍然显著正相关。

表8 基于面板数据模型的稳健性检验和PSM检验

八、结论与启示

本文以2010—2020年我国沪深A股上市公司数据为研究样本，实证分析了投资者保护、公益性捐赠与企业价值三者之间的关系，结果表明：（1）投资者保护与企业价值显著正相关；（2）公益性捐赠对投资者保护与企业价值之间的正相关关系具有显著的正向调节作用；（3）在加入环境污染变量二氧化碳后发现，投资者保护对企业价值的影响在重污染和非重污染地区没有显著性差异，但在非重污染地区公益性捐赠促进投资者保护提高企业价值的正向调节作用更加显著；（4）在地区差异检验中，相比中西部，东部地区的投资者保护与企业价值的正相关关系更显著；公益性捐赠对投资者保护与企业价值正相关关系的正向调节作用亦更为显著；（5）东部地区样本公司占比较高，投资者保护机制的价值增值效应和公益性捐赠的调节效应主要源于我国东部地区上市公司。四种稳健性检验中，替换变量、跨期模型与缓解内生性的检验结果均与研究结论一致。本文验证了投资者保护指数的功效和价值，提供了企业社会责任承担促进其经济责任有效履行的内在机理与实证会计证据；进一步丰富了投资者保护与企业价值的相关理论研究，拓展了人们对于现代企业公益性捐赠的价值管理角色的传统认识和理解。

本文研究的重要启示在于：（1）基于会计的投资者保护指数是企业价值的“指示器”，透过投资者保护指数能够准确而快速地鉴别企业价值高低，从而能够指导资本市场利益相关者进行科学决策；（2）社会责任承担不仅不会招致企业价值的流失与毁损，相反，以公益性捐赠形式勇于践履其社会责任，可以建立与健全企业投资者保护机制，促进企业价值可持续发展；（3）加入环境变量与地区差异的进一步分析中，上述效应在重污染和非重污染地区以及东中西部地区中存在差异，这强调我国资本市场要加强对环境的监管，要因地制宜，精准施策，分类指导，提高监管水平，切实推进我国企业投资者保护机制的健全与发展，充分发挥会计在公司治理与管理中的功效与作用。