经营性高速公路项目社会资本退出机制探讨

2022-02-05邢丽文李燕鸿

交通企业管理 2022年4期

□ 邢丽文李燕鸿

自《收费公路条例》于2004年发布后，经营性高速公路得到迅速发展。截至2020年末，全国收费高速公路总里程达15.29 万公里，经营性高速公路达8.68 万公里，占比为56.8%。在四川、云南、广西等省区，由于基础设施建设资金缺乏，经营性高速公路占比超过全国平均水平，在较大程度上保证了基础设施的有效供给，促进了区域协调发展。

一、社会资本退出机制建立的重要性

《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》指出，“政府要与投资者明确PPP 项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。”财政部在《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》中指出，“要兼顾灵活，合理设置一些关于期限变更（展期和提前终止）、内容变更（产出标准调整、价格调整等）、主体变更（合同转让）的灵活调整机制，为未来可能长达20 ～30年的合同执行期预留调整和变更空间。”

经营性高速公路特许经营期包含建设期和收费期，其中，西部地区经营性高速公路建设期一般在3年以上，收费期不超过30年。社会资本在高速公路特许经营期满后将项目移交至政府方。建设期间，若部分投资人资金出现问题，包括资本金或融资资金无法到位，将会使投资协议或特许权协议无法继续履行。由于建设期各参建方均已进场，与参建方合同责任应由原投资人承担。但因涉及分包（特别是民工工资）、金融机构（通常含当地金融机构）等各方利益，即使特许权协议已有约定，政府方也不能置身事外。进入运营期后，社会资本通过通行费收入、广告收入、服务设施经营收入等获得稳定的现金流，可通过股权转让、资产证券化等途径实现退出。建立有效的社会资本退出机制，有利于社会资本的企业经营管理和投资决策，更好地吸引社会投资人，保证项目持续稳定运行。

二、社会资本退出方式

社会资本的退出一般可分为正常退出和非正常退出两种情形。正常退出是指社会资本出于投融资、现金流等考虑，可能在特许经营期结束前全部或部分地退出项目，主要有股权转让、资产证券化、公开上市等方式；非正常退出主要因违约事件或不可抗力导致项目提前终止。

1. 社会资本正常退出方式

（1）股权转让。股权转让是指社会资本通过转让其所持有经营性高速公路项目公司股权，该方式为经营性高速公路项目实施过程中实现退出最为常见的方式。股权转让的对象包括项目公司的其他股东或股东以外的第三人，除双方另有约定外，其权利和义务均将由受让方所承继。

（2）资产证券化。资产证券化是指将缺乏流动性，但具有未来现金收入的资产（主要为未来收费权益）打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券。通过资产证券化，发起人可以实现将基础资产变现。

（3）公开上市。公开上市是指项目公司首次面向非特定社会公众公开发行股票以获得大量资金，以满足项目公司的后续资金需求，是比较理想的方式。通过将项目公司公开上市，在二级市场上可以灵活地转手并可能实现溢价，一方面能保持项目公司的独立性；另一方面可以实现持续的融资能力。

2. 非正常退出情形

（1）因社会资本违约终止协议。在特许经营期内，投资人或其组建的项目公司有重大违约或违法行为，致使投资协议或特许权协议无法继续履行或协议目的无法实现的，政府方有权通过对投资人或其组建的项目公司发出有效通知的方式随时终止协议。

（2）不可抗力造成的协议终止。“不可抗力”系指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况，如自然灾害、社会异常事件等，但投资人或其组建的项目公司或承包人的人员骚乱或罢工除外。

三、社会资本退出阶段

1. 建设期退出

（1）建设期正常退出。四川省人民政府在《四川省高速公路“建设运营移交”管理办法》中规定，“在项目竣工验收合格前，为了项目融资需要可引入与项目投资人相关联的财务投资人，除此之外不得转让项目公司股权”。即引入非联合体成员的财务投资人可作为项目公司股东，但未作为联合体成员投标的财务投资人不能作为合同主体与政府方签订投资协议，即不能改变中标主体及社会资本应承担的法律责任。

（2）建设期非正常退出。建设期非正常退出主要是投资人资金出现问题，致使投资协议或特许权协议无法继续履行。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》指出，“政府和社会资本合作过程中，如遇不可抗力或违约事件导致项目提前终止时，项目实施机构要及时做好接管，保障项目设施持续运行，保证公共利益不受侵害。”因此，在新投资人未确定前，政府方承担接管责任。

2. 运营期退出

经营性高速公路进入运营期后，由于有稳定的现金流，可通过股权转让、资产证券化等途径实现正常退出，一般不会出现非正常退出情形。

四、社会资本退出机制的完善措施

为保证“十四五”期间高速公路可持续发展，应建立多元化、规范化、市场化的退出机制，减少社会资本退出对利益各方的影响，降低对社会公众利益带来的损害。社会资本退出相关内容应作为合同组成部分纳入投资协议、特许权协议。同时，鼓励社会资本充分利用存量项目，突破现有主要采用贷款方式解决融资的瓶颈，缓解资本金筹集难、负债率高的双重压力。

1. 社会资本违约导致协议终止的处置

结合项目实际情况，对社会资本违约导致协议终止的处置做出约定。

（1）建设期非正常退出，对政府方、社会资本、金融机构等各方造成很大的风险，不容忽视。以某高速公路为例，2009年招商确定社会资本，预计2012年通车。但2012年起因资金问题陆续出现停工，到2014年彻底停工时约完成85%的工程量。政府方2015年启动现场清算，对已完工工程进行锁定、未建工程进行测算，并于2016年终止特许权协议。该项目计划工期3年，实际工期接近8年。由于建设期贷款增加、物价上涨，总投资增加较多；民工工资支付、项目迟迟未能通车，因此造成了一定的社会负面影响，政府面临较大压力。同时，由于经营性高速公路贷款规模大，项目未按时通车收费，无法按计划还款，金融机构风险加大。政府方采用原有特许权出让、未完工程建设一并招标方式确定新投资人，于2017年全线建成通车，基本解决原有问题。

为降低建设期非正常退出对政府方的风险，在特许权协议中应约定因社会资本违约导致协议终止的处理，包括政府方有权终止协议，提取投资人履约保函的全部金额作为违约金。同时，对已完成的项目投资进行审计，且有权按照政府审计机关确定的审计结算金额或下浮一定比例后向投资人或其组建的项目公司收购本项目，下浮比例部分作为投资人或其组建的项目公司对政府方的赔偿。

（2）运营期非正常退出出现的情形虽然比较少，但在特许权协议中同样应有约定，包括政府方有权终止协议，提取运营期履约保函的全部金额作为违约金。同时，委托评估机构对投资额、剩余的特许经营期限及项目现状进行评估，政府方按照项目评估价值或下浮一定比例后向投资人收购项目，下浮比例部分作为投资人或其组建的项目公司对政府方的赔偿。

2. 不可抗力导致协议终止的处置

在特许经营期限内，由于不可抗力致使协议无法继续履行的，任何一方均有权终止或解除协议。目前，国内社会环境稳定，未发生过因社会异常事件导致的项目终止。另外，还要考虑自然灾害对项目的影响。以2008年汶川地震影响为例，都江堰至映秀高速公路全线处于地震影响区域内，震后破坏严重，该高速公路作为通往地震灾区的生命线，于震后一周年正式通车。因此，不可抗力导致的项目终止几率较小。

3. 逐步放宽股权转让限制，畅通退出渠道

除违约事件或不可抗力导致项目提前终止外，社会资本正常退出的焦点集中在股权转让和变更。对此，政府和社会资本有着完全不同的关注点，并由此产生冲突。对社会资本而言，通过股权转让引入新的投资者是保障其投资流动性的重要手段；而对政府方而言，通常限制项目公司或社会资本的股权结构变更，主要是为了避免不合适的主体被引入到项目实施过程，导致投资人或项目公司不具备相应的投资建设经营能力，从而致使项目的投资建设运营无法正常进行。

（1）政府方加强对项目的监管，特别是控制好项目规模、投资人资金流向等。对建设期资金链出现问题的项目，放宽股权转让的限制，首先采用引入新投资方，确实无法引入时，再考虑收回项目。

（2）对财务投资人的引入，预留股权转让的可行通道。以某高速公路项目为例，社会资本将70%的股权转让给财务投资人，财务投资人由三方组成：信托公司占72.16%，社会资本占27.83%，基金管理公司占0.01%。同时，放宽财务投资人的进入，鼓励财务投资人以社会资本身份深度参与项目，在项目前期以联合体成员身份成为新的社会资本。

4. 充分利用存量项目，丰富退出渠道

国内已有20 余家高速公路公司国内上市，资产证券化采用REITs 方式交易的项目也陆续推出，但占高速公路项目比例甚小。由于公开上市的条件较高，需要经过持续数年的良好经营，且在项目财务状况良好、各类指标均达到公开上市相关要求时才可能实现。对于上市公司来说，如果将所辖高速路产用于发行REITs，势必会分拆掉上市公司的部分资产，影响上市公司的股价和股息分红。基于此，未上市的高速公路项目公司，通过REITs充分利用存量项目，可以实现部分权益性融资，将特许经营权无形资产转化为货币资金资产，丰富社会资本退出渠道。建议政府方建立存量项目交易平台，加强项目信息发布，形成标准的资产证券化流程和灵活的退出机制，为资产证券化提供支撑。