文/姚刚（暨南大学管理学院）

一、引言

实际控制人是指虽然不是公司的股东，但能通过投资关系、协议或者其他安排实际支配公司行为的人（《公司法》第216条），是主导公司在经营管理多个环节各项重要决策的幕后推手，对公司发展具有重大影响。因此，实际控制人也引发了实务届以及学术界对其极大的关注与研究热情。一方面，实际控制人的行为特征日益受到监管部门的重视。中国证监会颁布《上市公司治理准则》，要求上市公司及时披露实际控制人的详细资料，并加强对实际控制人行为的监督与制约，防止其利用控制权牟取私利的机会主义行为。另一方面，大量专家学者开始将研究话题聚焦于实际控制人个人层面的行为或特征，将其与公司治理的其他方面进行深入结合。如陈耿等人（2013）研究发现：当实际控制人为民营单位时，公司信息披露质量较差；当实际控制人为国营单位时，公司信息披露质量较好。周海霞等人（2014）研究发现：实际控制人持股比例与上市家族企业的财务绩效呈显著的正相关关系，与市场价值则呈显著的负相关关系。此外，还有大量文献研究了实际控制人与社会责任履行（李志斌，2014）、企业避税行为（刘行等人，2016）、股价崩溃风险（顾小龙等人，2016）以及现金持有水平（王先柱等人，2011）等多个相关主题。

深入剖析监管部门颁布的相关政策导向以及学术界目前对于实际控制人这一话题研究的思维脉络后，我们可以清晰地发现：无论是监管者还是学术研究者大多是基于委托代理理论下的第二类代理问题（即大股东侵占中小股东权益的掏空行为）为出发点，探讨实际控制人通过怎样的方式或路径侵害中小股东利益、增加代理成本，从而为多方就如何防控这一行为建言献策。

但近年来，资本市场涌现出越来越多的“无主上市公司”（即上市公司无实际控制人）。前文我们已经明确了实际控制人的相关定义，而关于无实际控制人，干胜道等人（2020）认为，上市公司被认定为无实际控制人应当同时满足以下条件：一是由于股权集中度较低，任何一名股东都无法完全拥有董事会和股东大会的最终决策权；二是股东之间没有相关的协议或共同安排促使其保持一致行动，因此在重大决策中企业无法受到不同股东一致意见的影响。与无实际控制人相伴而生的一个概念是“内部人控制”，该类型的企业通常由于股权较为分散，股东对管理层的监督动机较弱，倾向于发生“搭便车”行为，公司实际控制权掌握在高管或职业经理人手中。章琳一等人（2020）认为，当管理层作为内部人控制公司时，他们做出的决策会产生“盘踞效应”，最终损害公司的市场价值。同时，现有文献表明，大股东具有较强的激励去挑选和监督管理层、避免管理层经济设防以及降低代理成本等积极作用（王斌等人，2013）。实际控制人则通常具有长期经营公司的意愿，通过直接持股上市公司的方式能有效缓解内部代理问题，提升公司价值（邵帅等人，2015）。实际控制人还能加强对管理者的监督，成为上市公司建立有效监督治理机制中的重要一环，对企业日常经营管理活动具有不可替代的影响（刘伟佳等人，2021）。因此，在无实际控制人或内部人控制的环境下，上市公司会产生更严重的第一类委托代理问题（即管理层侵害股东利益的“道德风险”或“逆向选择”行为）。这就给本文提供了一个研究契机——实证检验当上市公司处于无实际控制人状态时，由于内部人控制问题突出、代理成本不断上升，从而导致上市公司经营业绩明显下滑的逻辑关系是否成立。

由于现阶段学术界关于实际控制人的研究与经济实务中上市公司无实际控制人现象的频繁发生有所脱节，本文以委托代理理论中论述的第一类代理问题为理论支撑，探讨上市公司无实际控制人是否会对企业经营业绩产生影响。具体而言，本文试图回答以下两个问题：（1）无实际控制人是否会使企业经营业绩变差？（2）不同产权性质下，无实际控制人对经营业绩的影响是否会有所差异？本文共选取我国2011—2020年A股3534家上市公司的25634个样本，实证检验了无实际控制人与企业经营业绩之间的相关关系。研究发现：相较于有实际控制人的上市公司，无实际控制人的上市公司经营业绩更差，并且这一结果在使用因变量滞后一期、使用双向固定效应、变更因变量衡量方式以及使用倾向得分匹配法回归中仍然保持稳健。同时，通过对不同产权性质的上市公司分组回归发现：在非国有上市公司中，无实际控制人与经营业绩呈显著的负相关关系；而在国有上市公司中，无实际控制人与经营业绩并无显著的相关关系。这一现象产生的原因主要系国有企业与生俱来的低效率导致实际控制人始终无法发挥对管理层的有效监管，进而使得无实际控制人并不会显著提升国有企业第一类代理成本，因此也不会导致企业经营业绩显著下滑。

本文的研究意义主要有以下两点：首先，在理论层面上，以往文献主要以上市公司存在实际控制人为前提，研究实际控制人的某项行为或特征对公司经营管理的影响，并主要以委托代理理论中论述的第二类代理问题为支撑，忽视了部分上市公司其实并不存在实际控制人这一现实情况。而本文从委托代理理论中论述的第一类代理问题出发，研究了无实际控制人与企业经营业绩之间的相关关系，并结合产权性质拓展了这一相关性的具体影响领域，丰富了实际控制人的相关研究，同时也引发学术界对于无实际控制人这一新兴资本现象的关注。其次，在实践层面上，本文研究发现：无实际控制人企业在公司治理、内部控制等方面存在较为严重的代理问题，呼吁现代公司治理需要从企业内外部双重视角着手。一方面，要不断加强公司内部控制制度建设，积极发挥大股东、独立董事以及监事会等对管理层的监督与制约；另一方面，也需要积极发挥外部主要债权人、新闻媒体以及相关监管机构等对无实际控制人企业的外部监管，从而才能有效缓解其内部代理问题。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

所有权和经营权的分离是现代股份制公司的基本特征，由此产生了所有者和经营者之间的委托代理关系。如果关系双方的行为满足效用最大化的假设，那么代理人就不会以实现委托人的最大效用原则为行动指南，委托代理问题由此产生。Jensen和Meckling（1976）进 一 步把代理成本深化，具体归结为三个组成部分：一是委托人的监督支出；二是代理人的保证支出；三是剩余损失。将委托代理理论应用到公司财务领域，施东晖（2000）认为：在存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和绩效表现会产生两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。Shleifer和Vishny（1986）指出：股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高度分散情况下的“搭便车”行为。同时，控股股东在某些情况下能够直接参与经营管理，其既有动机又有能力对企业管理层施加压力以实现公司价值最大化，较好地解决了传统代理问题，因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Demsetz（1985）和La Porta（1999）认为：控股股东和中小股东的利益常常会出现分歧，在缺乏外部控制威胁或股东类型多元的情况下，控股股东会通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身利益最大化，此时股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。

关于实际控制人在企业发展过程中所发挥的作用，邵帅等人（2015）发现：实际控制人、大股东与管理者形成的相对制衡的权力结构对公司发展存在正面效应；姜付秀等人（2017）以家族企业为研究对象，发现实际控制人“退居幕后”会恶化公司治理，扭曲财务决策；而实际控制人拥有的社会资本与网络关系有助于企业通过跨区域并购实现经营扩张（赵晶等人，2014；蔡庆丰等人，2017）；实际控制人在公司内部承担权力制衡的角色则有利于推动企业持续经营成长（刘佳伟等人，2021）。当企业处于无实际控制人状态时，上市公司股权相对分散的特征会降低内部人机会主义行为成本与风险，使得股东与管理者之间的代理问题更加突出。从管理者的角度来看，由于缺乏实际控制人的上市公司股权相对分散，不利于形成对管理层的有效监督制衡，反而会加剧内部管理者对外部分散股东利益的侵占（郝云宏等人，2015），同时股东对控制权的争夺会促使股东基于控制权获取动机而有意与管理者达成合谋（赵国宇，2015），降低对管理者的监督控制，于是管理层通过自定薪酬、自我犒劳、自利归因等方式获取更高的超额回报（干胜道等人，2020），使得公司治理状况恶化，经营业绩变差。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：相较于有实际控制人的上市公司，无实际控制人的上市公司经营业绩更差。

通过上文分析，我们推导得到无实际控制人会对企业经营业绩产生负面影响的基本结论，然而这种影响在不同产权性质下是否会有所差异将是我们要进一步研究的话题。Alchian（1965）认为：与私有企业相比，国有企业具有与生俱来的低效率特征。随后大量理论和实证研究开始考察国有股权与私有股权的相对效率问题。Shirley和Walsh（2000）认为：由于公有产权的先天缺陷，企业极容易由于缺乏竞争、监管失效和追求政府目标而产生的行为扭曲等问题。结合我国实际国情，代表全民利益的国家既无动力也无能力去监控和激励管理人员，弱的监控和激励机制导致经理人对企业资源具有很强的控制力，却没有提高企业运作效率的动力，因此股东和管理者之间的代理成本极高。并且国有资产管理运营体制中的责任不明确、权责不对称，初始委托人无法拥有独享的收益权和自由的转让权，缺乏对管理层实施激励约束的内在动力（苏琦等，2007）。同时，政府部门掌握对代理人的选择权，国有企业高管的行政任命以及官僚式的管理制度使得经理人代理问题更加严重（Chen et al. 2008）。代理人市场的缺乏也使得管理层缺乏提高公司业绩的动力，代理效率降低（张淑敏和刘军，2006）。综上因素导致国有企业存在更为严重的第一类代理问题。但在非国有企业，股东是资产的所有者，能独享资产的收益，因此也拥有更强的内在动力去激励约束代理人（周建安等人，2006）。

综上所述，国有企业无实际控制人并不会导致经营业绩显著变差，因为无论国有企业是否存在实际控制人，其对于管理层的监督与激励始终是缺乏动力且不足的，第一类代理问题一直未得到解决。而对于非国有企业，实际控制人存在与否会严重影响到公司股东对内部管理层的有效监督程度，进而对代理成本以及经营业绩产生显著影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2：国有上市公司无实际控制人对经营业绩不存在显著影响；而非国有上市公司无实际控制人会导致经营业绩更差。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011—2020年沪深A股上市公司作为初始研究样本，并按照以下方式对数据进行筛选整理：（1）剔除ST和*ST类的公司；（2）剔除证监会2012年版行业分类下的金融类公司；（3）剔除财务数据和实控人数据缺失的公司；（4）对连续变量进行1%分位和99%分位的缩尾处理，最终得到了25634个观测值。其中，无实际控制人数据来自企业年报中披露的实际控制人信息，总资产收益率、资产负债率等财务数据及公司治理数据均来自CSMAR国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量为经营业绩。通过阅读以往相关文献，反映企业经营业绩的指标主要可以分为两大类：一类是以净资产收益率、总资产收益率等为代表的会计类指标；一类是以托宾Q值、市净率等为代表的市场类指标。由于中国股市的有效性程度不足以采用托宾Q值等市场类指标，故本文仅考虑会计类指标。总资产净利率能有效衡量上市公司利用所有资产为股东创造的净利润，代表着企业的盈利能力（干胜道等人，2020）。因此，本文将以总资产净利率作为经营业绩的代理变量。

2.解释变量

本文的解释变量为无实际控制人。以上市公司年报中披露的实际控制人信息为基础，当年报中披露不存在实际控制人时，赋值为1，表示该企业内部不存在任何利益主体拥有控制权；反之，当年报中披露有实际控制人信息时，则赋值为0。

3.控制变量

借鉴过去的文献资料，本文选取以下指标作为控制变量，以期能够控制其他因素对经营业绩的影响，相关变量的定义及具体描述如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

本文针对上市公司无实际控制人、产权性质与经营业绩建立了相应的回归模型，以检验无实际控制人与企业经营业绩之间的相关关系，并深入探讨了这种相关关系在不同产权性质下是否会有所差异。根据上述研究思路，本文构建的回归模型如下：

在上述回归模型中，α0代表常数项，α1代表解释变量回归系数，α2～α10代表控制变量回归系数，并控制了行业固定效应和年度固定效应。

（四）实证结果

1.描述性统计

表2是针对各变量进行的描述性统计。其中，解释变量无实际控制人均值为0.0417，表明样本中有约4.17%的上市公司无实际控制人，与资本市场实际基本相符。其他变量的描述性统计与现有文献基本保持一致，未发现明显异常。

表2 描述性统计

2.主回归检验结果

（1）无实际控制人与经营业绩

本文根据模型（1）实证检验了上市公司无实际控制人与经营业绩之间的相关关系，回归结果如表3所示。

表3 假设1回归结果

列（1）为不控制其他因素的影响下无实际控制人对经营业绩的回归结果，列（2）为加入其他控制变量后的回归结果。无实际控制人与经营业绩始终在1%或5%的显著性水平下呈负相关关系。同时，列（2）回归模型的拟合度由原先的5.1%上升至31.6%，解释力度增强，成功验证了本文的假设1，相较于有实际控制人的上市公司，无实际控制人的上市公司经营业绩更差。

（2）无实际控制人、产权性质与经营业绩

本文根据产权性质对全样本进行分组回归，检验结果如表4所示。

表4 假设2回归结果

列（1）为国有上市公司中无实际控制人对经营业绩的回归结果，无实际控制人与经营业绩并不存在显著的相关关系。列（2）为非国有上市公司中无实际控制人对经营业绩的回归结果，无实际控制人与经营业绩在5%的显著性水平上存在负相关关系，回归模型的拟合度达到31.1%，具有较强的解释力度，成功验证了本文的假设2。国有上市公司无实际控制人对经营业绩不存在显著影响，而非国有上市公司无实际控制人会导致经营业绩变差。

3.稳健性检验

（1）内生性规避

为避免因果倒置产生的内生性问题，本文使用滞后一期的经营业绩替代同期经营业绩进行回归，检验结果如表5列（1）所示：无实际控制人在1%的显著性水平下与企业滞后一期的经营业绩具有负相关关系。同时，这一回归结果也表明：无实际控制人对经营业绩的影响并不仅只停留在当年，对企业未来的发展也会产生影响。

（2）控制企业个体固定效应

为解决研究过程中可能存在的遗漏变量问题，参考汤泰劼等人（2020）的研究，本文进一步控制公司固定效应，以排除公司层面不随时间变化的因素对实证结果产生的影响，回归结果如表5列（2）所示：在固定公司个体效应后，无实际控制人仍在1%的显著性水平下与经营业绩存在负相关关系，与本文结论基本保持一致。

（3）替换因变量衡量方式

为进一步提高研究结论的稳健性，本文采用净资产收益率（roe）作为因变量的替代变量置入模型（1），回归结果如表5列（3）所示：无实际控制人在5%的显著性水平下与净资产收益率存在负相关关系，与本文结论基本保持一致。

表5 稳健性检验回归结果

（4）倾向得分匹配法

为消除样本自选择问题对研究结论的干扰，本文在按照1:2最近邻匹配法匹配后进行OLS回归，实证结果如表5列（4）所示：无实际控制人仍在5%的显著性水平下与经营业绩呈负相关关系，与前文的实证结果基本保持一致，研究结论稳健。

四、研究结论与启示

本文利用2011—2020年我国A股上市公司数据，研究发现无实际控制人会导致企业经营业绩变差，并以委托代理理论中的第一类代理问题为支撑，阐述了这一现象产生的原因。当企业处于无实际控制人状态时，上市公司股权相对分散的特征会降低内部人机会主义行为成本与风险，股东与管理者之间的代理问题突出。由于委托人对代理人的有效监督程度降低，导致内部管理者为牟取私利严重背离股东价值最大化的目标，委托人的剩余损失增大，直接表现为企业经营业绩变差。

本文进一步探讨了在不同产权性质下无实际控制人对经营业绩的影响是否会有所差异。研究发现：国有上市公司无实际控制人对经营业绩不存在显著影响，而非国有上市公司无实际控制人会导致经营业绩变差，并以产权理论为支撑，阐述了这一现象产生的原因。国有企业与生俱来的低效率，导致实际控制人存在与否并不会显著加强或降低对内部人的监督管理，第一类代理问题始终不能得到解决，这与非国有企业截然不同。最后，针对无实际控制人企业较为严重的内部代理问题，我们主要从两个维度着手。一方面，企业内部要建立完善的内部控制制度与公司治理体系，以更好地规避管理层的自利行为；另一方面，外部监管机构要不断完善投资者保护机制，加大主要债权人、新闻媒体以及外部审计等对无实际控制人企业的监管力度，从而有效缓解无实际控制人企业的代理冲突，构建健康有序的资本市场环境。