李浩宁

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、引言

汇率是指两个国家货币之间的交换比率，汇率的高低可以体现出一国货币的对外价值。一国汇率变动会对其进出口贸易、经济发展等带来重要的影响，汇率的稳定是一国经济、金融的基础。近年来，我国经济规模和对外贸易不断扩大，人民币国际化趋势愈加明显，人民币币值也不断攀升。2021年4月以来，人民币持续升值，人民币兑美元汇率进入6.3时代，创下近三年以来的新高，其汇率的波动也引起了国内外的关注。不过，从中长期看，人民币汇率的具有较好的弹性，双向波动将成为常态。

二、影响汇率波动的因素

1.外汇储备规模

外汇储备是一个国家进行经济调节，实现内外平衡的重要手段。在经济全球化背景下，一国经济容易受到另一国的影响，外汇储备可以平衡国际收支。外汇储备的规模也在一定程度上反应了该国的综合国力、国际信誉和防范金融风险的能力，充足的外汇储备有利于支撑本国货币汇率的稳定。

2.经常项目差额

经常项目差额是一国在国际收支中劳务、贸易和转移支付三者收支的总计差额，是国际收支的重要组成部分。如果经常项目的收入大于支出，则经常项目顺差；反之，会导致经常项目的逆差。经常项目差额的大小会影响外汇市场中的资金供给，从而对汇率的波动产生影响。

3.通货膨胀率

通货膨胀率可以反映物价水平在一定时期的上涨程度，通常用居民价格消费指数即CPI来反映通胀的程度。根据购买力平价理论，通货膨胀影响一国货币的价值和购买力，会使出口商品竞争力减弱、刺激进口，还会改变对外汇市场的心理预期，削弱本币在国际市场上的信用地位，导致本币的贬值。

4.货币供给量

货币供应量是指在一国经济中，一定时期内可用于各种交易的货币总存量。广义货币供应量（M2）是指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款，近年来，M2成为很多国家调控货币供应量的目标。采取宽松的货币政策会使一国流通中的货币量增加，带来通货膨胀，使得物价上涨、货币购买力下降，最终引起本币汇率的下降。

5.利率

根据凯恩斯提出的利率平价理论，两国之间汇率的变动率等于利率之差。正是由于两国之间的利率差异，投资者为了获取利润，会将储蓄从利率较低的国家取出，转而存到利率更高的国家进行套利。这种套利一方面有利于国际资本的流动，另一方面导致汇率的短期波动。

三、模型与变量

1.变量的选取

本文选取的数据为1996年～2020年的年度数据，选取的变量有美元兑人民币平均汇率（Y）、外汇储备FER、经常项目差额（CAB）、居民消费价格指数（CPI）、货币和准货币（M2）、银行间7天同业拆借加权平均利率（r）。

2.模型的建立

（1）数据的平稳性检验。对原数据进行画图，观察到数据随时间波动，并不平稳，且存在较大差异，因而对数据进行对数化处理。对数化处理后，采用ADF单位根进行平稳性检验，一阶差分后数据平稳，该过程通过Eviews实现，结果如表1所示。

据表1可知，在5%的显著性水平下lnY、lnCAB、lnCPI和lnr，一阶差分后平稳；而lnFER与lnM2在10%的显著性水平下达到近似平稳，考虑到lnM2与lnFER的现实意义，我们并未将其从模型变量中剔除。

表1 单位根检验结果

（2）VAR模型的构建。本文选择k阶向量自回归模型（VAR）进行实证分析，模型表示为：

本文通过LR、FPE、AIC、SC、HQ等准则判断最优的滞后期，确定滞后阶数为1，因而构建VAR（1）模型。

四、实证分析

1.Johansen协整关系检验

如果变量之间不存在协整关系，那么直接建模可能会导致伪回归，因而采用Johansen协整检验对变量之间的协整关系进行检验，根据迹检验结果，变量之间存在三个协整关系。

2.Granger因果关系检验

由Johansen协整检验得出，lnY与lnCAB、lnCPI、lnFER，lnr和lnM2之间存在着协整关系，通过格兰杰因果检验，进一步分析汇率波动及其影响因素之间的因果关系。在5%的显著性水平下，发现存在显著的因果关系，对数化经常项目差额（lnCAB）、外汇储备（lnFER）和利率水平（lnr）都是汇率变动的格兰杰原因，对汇率变化有重大影响。

3.模型的稳定性检验

对VAR模型的稳定性进行检验，由图1可知，AR特征方程的根的倒数绝对值均落于单位圆内，表明模型通过平稳性检验，可以进行后续分析。

图1 AR根检验结果

基于前文的分析，对1996年～2020年美元兑人民币平均汇率（Y）、外汇储备（FER）、经常项目差额（CAB）、居民消费价格指数（CPI）、货币和准货币（M2）、银行间7天同业拆借加权平均利率r建立VAR模型，得到的回归结果如表2所示。从表2中可以看出，变量lnY、lnFER、lnM2的VAR模型拟合优度都较高，可决系数均达到了0.95以上。其中，在被解释变量为lnY的VAR模型中，可决系数达到0.9799，因而可以采用这一模型分析影响人民币汇率变动的因素。

表2 lnY、lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr向量自回归模型结果

根据回归结果，该模型表示为：

根据式（2），可以得出人民币汇率的波动受多个因素的影响，外汇储备（FER）、经常项目差额（CAB）的增加会导致人民币升值；代表通胀程度的（CPI）和货币供给（M2）的增加则会导致人民币的贬值；国内利率升高时，人民币也将升值。

4.脉冲响应

本文通过脉冲响应函数对VAR模型展开进一步解释。经30期（1996年～2026年）的脉冲响应分析，当分别给lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr两个标准差的冲击时，对于外汇储备FER的响应，冲击在初期为负向，在第3期以后变为正向随后逐渐减弱，并在16期之后重新变为负向，最终趋于平稳。表明在短期和长期外汇储备的增加对人民币的升值有促进作用，中期外汇储备的增加对人民币的升值有抑制作用。对于居民消费价格指数（CPI）和货币供应量（M2）的响应，在短期内存在正向响应，长期趋于稳定，即短期的通胀会使人民币贬值。对于利率（r）的响应，冲击在初期为负向，中期变为正向，之后趋于平稳，即短期人民币利率的上升会导致人民币币值的上涨，中期会使得人民币币值下降，长期趋于平稳。

5.方差分解

方差分解是分析每个变量冲击对被解释变量的贡献与总贡献的比值。利用方差分解法发现lnY对其本身的贡献率最大且逐渐递减，于第10期始保持相对稳定，维持在20%；对数化外汇储备（lnFER)、利率(lnr)对(lnY)的影响也都较大，分别稳定在30%和40%左右。经常项目差额(lnCAB)、居民消费价格指数(lnCPI)、货币和准货币(lnM2)对汇率(lnY)的贡献度较小，均在10%以下。由此可见，外汇储备的规模、国内利率水平的高低对于汇率的变动都有较大影响。

五、结论与建议

1.结论

通过上述实证分析，发现人民币汇率的波动受多个因素的影响，其中外汇储备规模、国内利率水平是影响汇率变动的重要因素，外汇储备（FER）每增加一个百分点，美元兑人民币汇率（Y）相应地下降0.0656个百分点；国内利率水平每上升一个百分点，美元兑人民币汇率（Y）相应地降低0.0291个百分点，即外汇储备FER的增加、国内利率水平的提高会促使人民币升值。而经常项目差额（CAB）每增加一个百分点，美元兑人民币汇率（Y）会相应地降低0.0062个百分点；居民消费价格指数（CPI）每增加一个百分点，美元兑人民币汇率Y会相应地提高0.1141个百分点；货币和准货币（M2）每增加一个百分点，美元兑人民币汇率（Y）会相应地提高0.0462个百分点，即经常项目差额（CAB）的增加会导致人民币升值，通货膨胀程度和货币供给的增加会导致人民币的贬值。

2.建议

（1）维持外汇储备规模稳定，多元化、分散化投资。外汇储备规模是影响汇率波动的重要因素，在保持外汇市场供求稳定、维护跨境资本流动平衡和促进国际收支平衡中具有重要作用。目前，我国外汇收支交易平稳有序，外汇市场供求基本保持平衡，由于出口维持在较快的增长，对外汇储备规模也形成了有效的支撑。采取外汇储备多元化、分散化的投资，可以利用不同货币、不同资产类别之间此消彼长的关系，控制总体投资风险，保障外汇储备保值增值。

（2）深化利率汇率市场化改革，推进人民币国际化进程。我国市场经济的发展有利于促进人民币汇率的稳定，要发挥好市场的作用，坚持市场在人民币汇率形成机制中的决定性作用，坚持有管理的浮动汇率机制。进一步推进利率和汇率的市场化改革，疏通LPR向贷款利率的传导渠道，提高货币政策的自主性，增强人民币汇率的弹性和宏观经济、国际收支自动稳定器的作用。同时继续推进人民币国际化进程，增强人民币的国际支付和投资功能，提高人民币的国际信誉，维持汇率稳定。

（3）升级国内产业结构，优化进出口贸易。一国的产业结构和进出口贸易对汇率波动有显著影响。要以创新为核心，加快产业结构升级。加强对技术创新和增长型出口经营者的支持，改善我国外贸结构。充分发挥政府引导支持作用，营造良好营商环境，强化金融业对实体经济的支撑作用，推动我国产业结构升级，优化进出口贸易。