李天育

（中国神华能源股份有限公司，北京 100011）

一、引言

国有资产转让时，为保值增值，国资监管制度安排了两项举措：第一，转让必须进交易所挂牌；第二，挂牌之前必须委托专业机构开展资产评估，并以评估值为基础确定挂牌价。两项举措互为补充，如果评估不准确，可以通过挂牌让市场来弥补；如果挂牌出现不透明、买卖双方合谋等情况，则独立的评估结果可以划出资产价值的基准，起到价值锚定作用。两项举措在预想的理论上可以实现国有资产转让的利益最大化，也确实在实践中发挥了重要作用，成为国有资产转让的基本流程。但是现实比理论复杂得多，很难达到完美条件。有了两项举措，国有资产转让也不能高枕无忧，相关制度仍需不断完善（黄丹华，

2012）。

本文着眼于不完美的现实条件，分析买家报价时的博弈过程，推导各因素对成交价的影响，对于改进流程、促进国有资产保值增值具有重要意义。

二、两项举措综述

1.挂牌交易

（1）制度依据

根据《企业国有资产交易监督管理办法》、《关于促进企业国有产权流转有关事项的通知》（国资发产权〔2014〕95号），国有资产转让一般要求进交易所挂牌。《关于调整从事中央企业国有资产交易业务产权交易机构的通知》（国资厅产权〔2020〕333号）限定了可以从事中央企业产权转让、企业增资、实物资产转让的机构。

（2）目标

一是扩大信息传播面，发掘买家。由于各交易所挂牌信息全国共享，相比传统招标模式，极大的扩大了公布范围。二是阳光操作，自由竞价，实现规范化。由于买家众多，买方很难单独把持出价权力，避免了围标、串标等行为。

2.资产评估

（1）制度依据

根据《中华人民共和国资产评估法》《企业国有资产评估管理暂行办法》，挂牌交易的国有资产，一般要求以评估值为基础确定挂牌价。如果一次挂牌无法成交，可降低至90%的价格重新挂牌。如果仍然无法成交需继续降价时，需获得原批准转让单位的批准。

（2）目标

一是给挂牌方以定价依据。评估机构是独立第三方，其评估值具有独立性，为挂牌方提供背书。二是给买方以专业参考作用。由于资产评估师通过严格考核产生，具备专业判断力，比买家更直接的接触到资产，其评估值具有专业参考价值。

三、现实困境

设想中，评估机构出具公允的评估值，卖方以此为挂牌价，透明地公布资产状况；众多买方在激烈竞争中报出最高价；国有资产由此实现利益最大化。但现实中会出现各种问题，证明这个链条存在不完美。

1.挂牌交易环节失效

第一，买卖双方合谋，在线下精准设计，隐匿关键信息，使外人无法做出合理判断而处于劣势，优质买家流失。

第二，宣传广度不够，很多潜在买家没接触到信息，或不习惯在交易所交易，购买力没有充分挖掘。

2.资产评估报告未发挥应有作用

第一，评估过程受到委托方干涉，导致评估结果偏离公允值，评估沦为过场。毕竟资产费由卖方支付，这种情况时有发生。

第二，评估师水平不一，评估结果偏离公允值。虽然评估师都是经过严格考试选拔才授予资质，但是存在评估师挂名、由不具备资质的人员实际评估等不规范情况，导致评估报告良莠不齐。

第三，买家对评估结果不信任，怀疑其独立性、专业性，评估值的指导作用大大降低。现实中，成交价远原高于评估值，或评估值偏高造成多轮流拍，均对资产评估的权威性造成损害。

四、各因素对成交价影响机制分析

1.研究目标

本文研究受限条件下挂牌交易和资产转让中各要素如何影响最终成交价。

2.理论依据

（1）博弈论

本文运用博弈论分析买家竞价的过程。博弈论，又称对策论，是运筹学的重要学科，考虑决策中的个体的预测行为和实际行为，并研究其优化策略。其中“囚徒困境”“纳什均衡”等经典问题及推演过程已被国内外很多学者研究。

（2）博弈者特征分析

资产挂牌后卖方再难以有什么动作，因此本文不分析买卖双方的博弈，仅分析买家之间的博弈。买家面临诸多竞争者，影响其决策的有：一是挂牌信息，其透明度、评估值等；二是揣摩其他买家的报价策略，调整自身报价以达到利益最大化；三是买家风险偏好、价格敏感度以及购买欲等。例如，有的拿不准时再便宜也不出手；有的只要达到预期价位就会报价；有的对某件商品势在必得等。

此外，本文也用到概率学中的一些普遍结论。

3.研究假设

本文依据现实，提出在国有资产转让过程中的三个不完美：

（1）挂牌环节不完美

指挂牌公布的资产信息不够全透明。信息传播范围只能到达部分买家。因此设置：

变量1：信息披露的透明度T。T越大，资产信息越透明。

变量2：信息传播力度C。C越大，信息传播范围越广。

（2）资产评估环节不完美

评估结果可能偏离公允值。因此设置变量3：资产评估值Z1，定量1：市场公允价值Z0。设置衡量评估准确度的变量4：资产评估偏离值Z=Z1-Z0。Z>0时，评估值高估。Z绝对值越大，评估误差越大。

（3）买家不完美

第一，数量不完美。即潜在买家不能被全部激活，由此设置变量5：买家激活比例M，M越大，报价的买家越多。

第二，出价不完美。即买家对资产价值的判断存在误差，不同程度会参考评估报告。

设置变量6：成交价J，即买家最终报价。

设置定量2：理论完美条件下的成交价Jmax。即在挂牌信息全透明、评估值公允、潜在买家全部参与时的成交价。

设置定量3：最受限条件下的成交价Jmin。即在挂牌信息极不透明、按委托方意愿出具低估的评估值Zmin、无关买家完全被排除，由利益输送对象按Zmin摘牌。Jmin可直接等同于Zmin。

4.理论推导

根据实践数据、概率学、博弈论，分析变量之间关系。需指出，变量之间有直接和间接的影响，如果单说二者的影响，默指其它条件不变时二者的直接影响。通过推导得出以下定理。

定理1：资产披露的透明度T、信息传播力度C与买家激活比例M正相关。

分析：透明度越低，买家越流失。谨慎买家感觉拿不准而退出竞价。信息传播力度降低，也会导致买家错过交易。有买家对交易流程不熟而不参与，或者仅对特定资产有需求，不能时刻盯着挂牌信息。

定理2：买家激活比例M与成交价J正相关。

分析：越多买家参与，按概率报出更高价的几率增加。

定理3：资产评估值偏离值Z对成交价J的影响不确定。

分析：如果资产评估严重误判，会产生两个效果。如果评估高估，则挂牌价虚高，首先，理智自信的买家坚持判断不动摇，选择退出市场或等降价后再出手。即，Z正向变大，导致M变小，根据定理2，间接导致J变小。其次，也有买家选择信赖评估结果，会误导其调高报价。即，Z正向变大，直接导致J变大。综合下来，Z对J的影响方向不确定，正负都可能。

定理4：资产评估值Z1对买方的参考价值与资产披露的透明度T负相关。

分析：买家对资产评估不信任的原因有多方面，或许买家过于自信，有独立价值评判；或许认为卖方委托的资产评估不中立，评估师专业性不足。因此，评估报告的参考价值是浮动的。得出：

定理4.1：资产披露的透明度T越高，资产评估值Z1对买方的参考价值就越低。

分析：当信息透明时，评估师垄断信息的优势降低，诸多买家会形成较公允的行价，这降低了Z1的重要性。反之，T越低，买家信息来源变少，Z1越重要。得出：

定理4.2：资产披露的透明度T越低，资产评估值偏离值Z越正向误导买方。

分析：评估值误差时，会通过两个途径影响买家：第一，引起不坚定买家的误判。怀疑自己之前对资产的预估是否准确。看到挂牌价偏低，买家会怀疑资产有瑕疵。看到挂牌价偏高，会认为资产潜藏着不明优势。第二，改变了博弈的平衡。部分理性买家并没有受到资产评估误差的影响，但根据博弈论，该买家知道必然有其他买家受到影响且调整报价，因此最佳策略是做出同向调整。例如，甲虽然认为挂牌价低估，但猜测对手受到了误导而调低出价，此时甲的竞争压力减小，因此调低报价的利益更大。同样，如果评估发生高估，经过这番博弈，不管是否相信评估值，最后合理的策略也是抬高报价。甚至两个理性买家因为猜测对方不理智，因此都只能抬高报价。这与博弈论中“囚徒困境”相似。

5.定理组合应用

组合以上定理可分析不同情景，现选取条件最佳和最差情景试用以上工具分析。

（1）情景1：Jmax一定是最大值吗

前文将最佳条件下的成交价定义为Jmax，那么有无成交价大于Jmax的情景呢？来看以下情景。

根据定理1、定理2，资产披露的透明度T下降导致成交价J下降。定理4.2得出，T变小时，资产评估偏离值Z影响力变大。定理3得出，Z>0且变大时，即评估高估时，对J的影响为：一是买家激活比例M下降；二是假设完美条件下出价Jmax的买家没有退出，此时评估结果对其影响力变大且同向。他在Z=0时报价Jmax，此时Z>0，他的报价就大于Jmax。这种情况下，多项不完美条件误导出了大于Jmax的报价。

以上为理论推导，现实中也有案例，例如赌石。如果玉石一开始被切开拍卖，则参与的买家众多，对该石有理智的行价判断，最终成交价Jmax不会偏离公允价值Z0太多。如果改成赌石，玉石以原石形态拍卖，资产状况极不透明，这会劝退很多保守玩家，但之前准备出Jmax的人如果没走，他找来信任的专家评估，如果专家高估了（Z为正值），综合导致其此时出价比Jmax高。

当然这种结果必须满足几个极端条件，概率很小，但在理论上证明了Jmax在极端情况下可以被突破。

（2）情景2：实现Zmin需要哪些条件

前文定义，在最不完美条件下，卖方发布不透明信息，串通评估机构出具低估评估值Zmin，最终成交价Jmin=Zmin。如果卖家不能同时控制挂牌、评估环节，成交价必然大于Zmin。例如，卖家仅控制了评估环节，但如果交易所披露了透明的资产信息，根据定理4.1，评估值不会造成太大误导，成交价J>Zmin。如果卖家发布不透明信息，但评估值真实公允，根据定理4.2买家依然可作出较正确决策，成交价J>Zmin。即使卖家控制了两个环节，也没法绝对控制买家，只能是将信息赋予利益输送对象使其具备很大优势而已。因此尽管两项举措不能完全解决问题，但对国有资产依然起了重要保护作用。

（3）各因素影响表

为直观反映各因素影响路径，通过以上分析形成表1。

表1 各因素影响情况表

五、政策建议

国有资产转让过程涉及4个主体：卖家、交易所、资产评估机构、买家。卖家、买家数量多，情况各异，政策对其发生作用的效果不太确定。现针对数量较少的交易所和评估机构提出管理建议。

1.对交易所的建议

资产披露的透明度T和信息传播力度C的责任主体是交易所。前文证明提高T和C通常会提高成交价。虽然情景1中出现了降低T导致成交价大于Jmax的例外，但这显然不是制度追求的目标，一是实现的概率极小；二是误导买方不符合国有企业价值定位。因此提出如下：

建议1：对提高信息透明度和传播度作硬性要求。

目前保证透明度一般是通过设置标准格式要求卖家披露。改进建议：一是调研买家信息需求，优化披露标准格式，二是允许买家针对项目提出具体信息需求。

目前保证传播度的举措就是各交易所信息共享，个别重大项目通过推荐会等专门推广。改进建议：超过一定规模的转让要求强制推荐。

也可以用报价人数衡量透明度和传播度，分类规定最低报价人数，低于该人数的视为流拍，在改善信息披露状况后再挂牌。为避免买家找人陪标，以目前大数据的能力可以甄别出关联人，加大打击力度可以解决。

建议2：多轮竞价纠正偶发失误。

挂牌成交后如果发现有重大瑕疵或没有达到预定效果时，应该予以排除后重新挂牌。当然多轮竞价应该属于例外，不能滥用，应该设置苛刻的触发条件。

建议3：要求卖家挂牌时确定最大折扣力度，缩短周期。

挂牌价低于评估值90%时需要原单位批准。经过多轮挂牌，再中途等待原单位批准会延长流程，导致买家流失。因此简化程序、缩短周期就可以正向影响成交价。可以要求卖家前置决策，挂牌时就确定最大打折力度，挂牌中途不暂停，到达最大折扣后就撤牌，确保连贯、高效。

2.对资产评估的建议

建议4：提升资产评估准确度。

首先，对资产评估值与成交价偏离大的予以负面评价。

市场成交价J较公允价有溢价是正常的，但如果高出太多，说明评估值严重低估。如果多轮挂牌仍卖不出去，说明评估值严重高估。交易所应统计相关数据，资产评估协会、国资监管机构随时掌握，通过奖惩措施对评估严重偏离公允值的情况予以纠正。

其次，交易所可以组织专家对评估报告抽查复核，以提升评估准确度。

建议5：提升买家对资产评估的信任度。

买家如果对资产评估不信任，评估权威性弱化相当于一道阀门被侵蚀。交易所可以组织评估师主动解答，使买家对评估值加深理解；或宣传评估知识，提高买家使用评估报告的能力。只有买家对资产评估充分信任，这一环节才能发挥应有作用。

3.结语

两项措施在制度上被确立为国有资产转让中的必要流程，其重要性不言自明。但通过本文分析，对其发挥作用的机制更加明晰，推导出的定理可以运用到分析不同的交易情景，总结的各因素影响图更为直观，提出的改进措施也有了更坚实的理论基础和针对性。总之本文对提升国有资产转让工作作出了有益探索。