汤玮晨 王丹

[摘要]在双循环背景下，深入研究民营企业国际化对经营绩效的影响，并进一步分样本探讨公司治理、高管背景和“一带一路”可能的调节效应。研究结论表明，民营企业出口规模正向影响企业经营绩效，当企业速动比率、现金负债比和资产负债率比较高，以及高管具备海外背景，“一带一路”倡议提出后，这种正向促进作用得以进一步加强。进一步地，基于企业海外建立子公司数量衡量企业国际化速率，构建三次方非线性回归模型，发现企业国际化速率与经济效益间存在门槛效应。即在国际化速率较低和较高的两个阶段，企业国际化速率的提升能增加企业经营绩效，而当企业国际化速率处于中等水平时，企业绩效随国际化的增长反而有所减慢。研究成果拓展了企业国际化的相关研究，为民营企业更好地“走出去”及推进国内国际双循环提供了指引。

[关键词]双循环;企业国际化;出口规模;经营绩效

一、 引言

改革开放以来，我国民营经济发展经历了四十余载，民营企业不断从小到大、由弱变强，发展为国民经济的重要支柱力量，在国内、国际市场上均发挥着愈发重要的作用，成为推动我国经济社会发展不可或缺的力量[1-4]。

近年来我国政府对民营企业发展的关注度逐步加大，并不断加大对民营企业的扶持力度，多方面解决民营企业融资难和融资贵等问题，民营企业的发展规模不断得以壮大。具体来讲，2017年我国从5个方面鼓励民营企业国际化发展1，不仅对民营企业参与国家援外项目、对外融资、保险给予平等待遇，加强民营企业“走出去”信息服务，而且鼓励民营企业“走出去”参与国外基础设施建设，构建国内外优势产业长效合作机制。2019年，《关于加强金融服务民营企业的若干意见》的出台，进一步指出要增强金融机构服务民营企业的意识和能力，缓解民营企业融资难、融资贵问题2。

2020年，我国倡导构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。构建基于“双循环”的新发展格局是党中央在国内外环境发生显著变化的大背景下，推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署。国内国际相互促进的新发展格局旨在有机统筹国内国际两个大局，两个市场、两种资源的协同将为我国经济发展和产业升级提供更大的空间，也为民营企业更好地开展国际化、加强国际合作能力、增强竞争优势创造了契机。梳理中国民企国际化程度和企业绩效的内在关系，有利于鼓励民营企业更加主动和更大规模地走出去，更好地推动我国国内国际双循环共同发展。

民营企业经营活动中，国际化作为公司的重要战略，可以改变企业竞争优势的本质与边界，为企业提供成长机会、规模经济和范围经济，促进企业的组织学习和比较优势开发，使民营企业的经济发展视角逐渐从国内转至国外[5]。伴随我国参与经济全球化的程度不断加深，民营经济走向国际化既是经济全球化的必然要求，也是其自身发展到一定阶段的内在选择[6]。此外，叠加国内政策的支持，越来越多的中国民营企业开始走出国门开展国际化运营，值得注意的是，中国的民营企业已经成为参与出口的绝对主力[7]。此外，在市场化不断提升的趋势下，民营企业正逐步成为企业对外直接投资的潜在因素[8]。

相较于国有企业，民营企业开展国际化更不容易受到东道国的排斥，国企走出去容易被东道国提防，认为其带有一定的政策目的。民营企业可以通过在对外直接投资（OFDI）和出口贸易中学习，进而反哺母国的创新发展，提升企业市场占有率和经营绩效。企业通过对外直接投资、出口等方式进行国际化经营，然而，企业国际化经营对经营绩效的贡献到底如何，目前学者们对企业国际化程度和经营绩效的关系尚未形成一致性结论[9]。部分学者认为是正向影响，企业国际化程度越高，越有利于提升企业绩效，然而大部分文献聚焦于制造业行业，且对民营企业研究较少。其中，王宇航以中国A股制造业上市公司为研究对象，用海外销售收入占比衡量企业国际化程度，发现企业国际化程度与企业绩效具有正相关关系，高管薪酬激励、股权激励分别起正向、负向调节作用[10]。部分学者认为是负向影响[11-12]。刘振等研究指出，企业进行国际化需要处理更多复杂的信息工作，造成企业承擔额外风险，不利于企业绩效提升[13]。此外，国际化经营会带来一系列成本劣势，比如说外来企业劣势、东道国金融和政治不确定性、经营地区分散性和文化多样性等带来的协调成本，会在一定程度上削弱企业国际化经营绩效[14]。

部分学者认为企业国际化与经营绩效间是非线性关系[15]，比如倒“J”型、“U”型和倒“U”型[16-19]、“S”型关系和倒“S”型关系[20-21]、“N”形、“M”型关系[22]。企业国际化经营既能带来成本，也能带来收益，成本收益差额与企业国际化扩张所处的具体阶段有关，两者关系与国际化经营阶段相关联，而企业的成本效率、营销能力、地域扩张积累的无形资产优势等可能对这种关系有调节作用。Contractor等聚焦11类服务业，将其划分为知识型服务业和资本密集型服务业两类，发现对于知识型服务业，企业经营绩效随着国际化程度提高先下降，再上升，最后再下降，即水平“S”型走势;而对于资本密集型服务业，只存在前两阶段的走势，即呈“U”型，存在行业差异[23]。欧阳艳艳等使用企业海外收入占比衡量国际化程度，发现国际化与企业业绩之间呈“U”型关系[18]。

还有少部分学者甚至认为两者间没有任何关系或者两者关系会因地域、时间而改变。其中，任鸽等使用企业海外销售占比衡量信息技术企业的国际化程度，未发现国际化程度会对企业绩效产生正向促进作用，而在发达地区两者关系有所转变，开始由负相关向正相关转换[24]。此外，薛有志等使用国外市场实现的销售收入占比衡量国际化程度，发现企业国际化间接负面影响公司未来绩效，但正面间接影响短期经营绩效[25]。尽管国际上有关企业国际化运营与企业绩效的关联已开展了不少的研究，但这些研究结论是否适合在经济转型期下的中国民营企业国际化运营和经济绩效的关联还有待进一步检验。此外，以往研究中，很少有文献将企业国际化进行更细的区分，企业国际化广度和深度带来的影响可能存在差异。其中，杨忠等分开讨论中国企业国际化广度和深度对绩效的影响，但仅聚焦于142家制造业企业[26]。

以往多数文献是基于多行业大样本的研究，主要聚焦于日本、印度等制造业或者服务行业企业，且主要从出口或者投资单一视角出发。本文研究涉及全行业，且聚焦于民营企业，既研究国际化规模，又拓展研究国际化速率。此外，以往研究中关于公司治理、高管背景、“一带一路”倡议对两者关系调节效应的研究较为缺乏。本文将研究对象聚焦于中国民营经济，探讨民营企业“走出去”的规模对经营绩效的影响，揭示我国民企国际化程度和企业绩效的内在联系。

相较于出口，开展对外直接投资的民营企业面临的经营风险可能更高。陈飞雅研究指出，单纯从事出口的民营企业面对的主要风险在于客户的毁约和汇率风险，而开展国际生产的企业还要面临东道国的政治、法律、文化、经济等外部环境带来的风险[5]。基于此，本文聚焦于绿地投资并进行拓展研究，采用企业海外建立子公司数量衡量国际化速率，研究企业国际化速率对经营绩效的影响，设计三次方非线性回归模型进行检验。

相较于以往研究，本文基于出口和民企“绿地投资”两个角度同时衡量企业国际化程度，从出口角度考虑民营企业国际化规模开展主要研究，引入企业海外建立子公司数量和为当地创造的就业量衡量企业国家化速率，多角度探讨民营企业国际化程度和经营绩效间的关联。聚焦于盈利视角，激励民营企业更加自发和更好地走出去，推动企业通过出口和对外直接投资开展国际化，实现“出口中学习”和“OFDI中学习”，推动我国国内国际双循环新格局的构建，为我国更好地促进民营企业国际化发展，打造开放型经济向更高层次发展提供政策建议指导。

二、 研究设计

1. 样本和数据

本文研究民营企业国际化对经营绩效的影响。企业国际化数据方面，关于企业国际化规模，本文使用2004—2016年我国民营上市公司出口和营业收入数据，该数据共涉及2268家民营上市公司，数据来源为中国海关总署和国泰安数据库（CSMAR）。企业国际化速率方面，本文使用2004—2019年我国民营企业每年海外设立子公司数量来衡量企业国际化速率，数据来源为CSMAR数据库。企业经营绩效方面，资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）均来自CSMA数据库。

控制变量和调节变量方面。企业高管海外背景、企业财务指标和治理指标数据均来源于CSMAR数据库。文中剔除了金融行业和ST企业。此外，本文对民营企业经营绩效数据进行上下1%的缩尾处理1，并在稳健性检验中，参照王宇航的做法，剔除样本期内财务指标出现异常的公司，避免财务经营指标极端值的干扰[10]。为了避免可能的反向因果关系，文中将所有的解释变量、控制变量和调节变量均滞后一年。

2. 模型设定和主要变量的定义

本文从出口层面出发，设计线性回归模型，研究民营企业国际化规模对经营绩效的影响。实证模型设计如下：

其中，[i]表示民营上市公司，[t]为年份。[Performance]为民营上市公司经营绩效，本文使用净资产收益率和资产回报率来衡量[27-28]。[Export]为企业出口规模，本文采用企业出口值占营业收入的比重衡量。模型中还控制了一系列国内外学者认为重要的控制变量（[X]），[φi]和[φt]分别用于控制难以观测的企业效应和时间效应，[εit]为随机误差项，并将回归标准误聚类到企业层面。文中将被解释变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，以剔除极端值的影响，所有解释变量、调节变量和控制变量均滞后一期。所有变量的定义详见表1。

由于目前海关数据库中民营上市公司出口数据可得样本区间为2004—2016年，用企业出口值在营业收入中占比所衡量的国际化程度需滞后一年，因而，本文关于民营企业经营绩效的样本取值期间为2005—2017年。

三、 实证结果和分析

本部分主要考察民营企业国际化规模对其经营绩效的影响，并进一步分组讨论，探讨国家政策、企业高管背景、企业治理和財务经营等因素可能带来的异质性影响。我们需要关注企业出口规模的回归系数及其显著性。

1. 民营企业国际化和经济绩效

基于模型1设计的线性回归模型，本文探讨了民营企业出口规模对经营绩效的影响，结果见表2。表2中，列（1）和列（2）分别使用ROE和ROA衡量企业经营绩效，企业出口规模的回归系数都为正，且通过了5%显著性水平检验。这表明在其他条件不变时，民营企业出口规模越大，企业经营绩效越好，企业出口规模每增加1%，企业净资产回报率和资产回报率分别增加0.0269%和0.0194%。民营企业通过海外出口渠道寻求新的市场交易平台，培育更强的核心竞争力，且可以实现“出口中学习”，进而提升企业经营绩效。控制变量方面，企业现金流（lnFCF）的估计系数在1%水平上显著为正，说明企业净现金流在总资产中所占的比重越高，现金流动性越高，有利于提升企业经营绩效。实际控制人拥有上市公司控制权比例（ControlRatio）的回归估计系数显著为正，说明公司实际控制权越集中，越有利于开展相关国际化投资决策，从而提升企业经营绩效;股东人数（lnNshld）的估计系数显著为负，表明企业持股人数越多，股权越分散，反而不利于企业更好地开展国际化业务，进而不利于提升民营企业经营绩效。

2. 稳健性检验

为进一步证实本文研究结论，本文参照王宇航的普遍做法，剔除财务指标（ROE，ROA）出现异常的公司，重复基准结果，结果见表3，结果依旧存在[10]。研究表明，民营企业出口规模越大，国际化程度越高，能有效提升企业经营绩效，但民营企业自身盈利能力存在差异，可能会影响其下一阶段企业的盈利绩效。

3. 异质性检验

进一步地，本文分别从公司治理、高管海外背景和“一带一路”倡议3个层面展开相关分析，探讨企业出口规模在不同条件下对企业经营绩效产生的异质性影响。

（1）公司治理的调节效应

公司治理方面，当企业财务运营越好，现金流动性越大时，在开展跨国投资时，企业开拓海外市场的动力越大，应对突发事件和抵抗风险的能力越强，能有效提升企业经营绩效。本文依次从企业现金负债比、速动比率和资产负债率3个财务治理角度展开，探讨企业内部风险控制程度对企业国际化和经营绩效的调节效应。

文中使用企业经营活动产生的现金流量净额与流动负债的比值衡量企业现金负债比，企业现金负债比越高，说明企业内部风险越低。根据变量现金负债比的中位数将研究样本分为两组，本文研究不同组别中企业出口规模对经营绩效的影响，结果见表4中Panel A。Panel A中，列（1）和列（3）中现金负债比高于样本中位数，列（2）和列（4）为低现金负债比样本。结果显示，列（1）和列（3）中企业出口规模的回归系数大小和显著性明显高于列（2）和列（4），说明在现金流动性比较高的样本中，企业出口规模对经营绩效的正向促进作用更大。

与之类似，文中进一步根据企业速动比率中位数和资产负债率中位数将样本分为两组，衡量不同偿付能力和财务杠杆下企业国际化程度对经营绩效的影响，回归结果见表4中Panel B和Panel C。具体来讲，通过计算企业流动资产和存货的差值，将该差值除以企业流动负债而得到企业速动比率。Panel B列（1）和列（3）为速动比率高于样本中位数，列（2）和列（4）为速动比率低于样本中位数。分组结果可看出，Panel B列（1）和列（3）中企业出口规模的回归系数显著性明显高于列（2）和列（4），说明企业速动比率越高，即短期偿付能力越强，企业出口规模对经营绩效的正向促进作用更加显著。

Panel C中，列（1）和列（3）为高资产负债率一组中民营企业出口规模对经营绩效的影响，列（2）和列（4）为低资产负债率一组中企业出口规模对经营绩效的回归结果。研究发现，列（1）和列（3）中民营企业出口规模的回归系数大小和显著性明显高于列（2）和列（4），说明企业高财务杠杆率有助于提升企业出口规模对经营绩效的正向促进作用。资产负债率高，说明企业能充分利用资金，资本运作能力高，成长空间大，而民营企业出口需要融资，适当的举债经营有利于企业更好地开展国际化行为，从而提升企业经营绩效。

综上，文中研究发现，当企业现金负债比、速动比率和资产负债率较高时，企业出口规模对经营绩效的正向推动作用更大。

（2）高管海外背景的调节效应

除了财务治理水平会对企业国际化与经营绩效间的关联产生异质性影响外，高管治理的重要性同样不容忽视。企业开展国际化投资时，会面临信息不对称等一系列问题，当有海外求学或任职经历的高管任职时，企业可能更倾向于跨国投资，叠加一定程度上对海外信息不对成的缓解，会有助于提升企业经营绩效。因而，本部分从企业管理层特质出发，探讨民营企业高管海外经历对企业国际化和经营绩效的调节效应。

本文根据民营企业中董事、监事或高级管理人员是否具备海外任职或求学背景，将样本分为两组，表5中列（1）和列（3）中样本企业高管具备海外背景，而列（2）和（4）中企业高管不具备海外求学或任职经历。观察两组出口规模回归系数大小和显著性，发现当企业高管具备海外经历时，将进一步加大企业国际化对经营绩效的正向影响。不难理解，当企业高管具备海外任职或求学经历时，可帮助企业缓解海外市場信息不对称，获取海外资源和关系网络，从而使企业国际化对经营绩效发挥出更强的正向促进作用。

（3）“一带一路”倡议的调节效应

除了公司层面治理因素可能会对企业国际化和经营绩效产生影响外，国家层面的政策支持同样不容忽视，2013年我国提出“一带一路”倡议，为我国企业走出去提供了更好的平台和空间，有利于我国更多的民营企业开展国际化活动。在一定程度上，投资和出口是相互促进的，“一带一路”倡议推动的海外投资会拉动出口，提升企业出口规模，叠加投资时对海外市场的熟悉可有效缓解信息不对称，进而提升企业经营绩效。

本文以2013年“一带一路”倡议的实施为临界点，将研究样本分为两组，探讨“一带一路”倡议实施前后企业国际化对经营绩效的影响，结果见表6。表6列（1）和列（3）为“一带一路”倡议实施前民营企业出口规模对经营绩效的影响，列（2）和列（4）为“一带一路”倡议提出后企业出口规模对经营绩效的影响。

综上分组结果，可以看出“一带一路”倡议实施后，民营企业国际化对企业经营绩效的正向促进作用更加明显。

四、 拓展讨论

除了国际化规模外，文中进一步拓展研究民营企业国际化速率对经营绩效的影响。企业国际化规模和速率对经营绩效的影响的内在逻辑可能存在差异，文中构建三次方非线性回归模型研究民营企业国际化速率对经营绩效的影响。在衡量企业国际化速率时，本文参考Barkema，使用企业海外成立子公司数量衡量企业国际化速率[29]。

为了尽可能保证本文研究结论的说服力和普适性，文章在数据可得范围内，尽可能拉大样本研究期间，因而本节中关于企业国际化速率和经营绩效的样本研究期间是2003—2019年1。

本文设计三次方模型进行回归检验企业国际化速率对经营绩效的影响，具体模型设计如下：

[Performanceit]表示t时期企业经营绩效，[Internationalizationit-1]表示企业国际化速率，通过企业海外建立子公司数量来衡量，用变量指标[ln（1+lAbroadNumber）]来衡量。[Xit-1]为一系列企业层面随时间变动的控制变量，同模型（1）变量选择保持一致。同时与模型（1）一致，本节加入企业固定效应（[φi]）、时间固定效应（[φt]），并在企业层面聚类标准误到企业层面。

关于企业国际化速率和经营绩效的回归结果见表7。列（1）和（2）的被解释变量分别为ROE和ROA，可看出企业国际化速率[ln（1+lAbroadNumber）]一次项的回归系数为正，二次项的系数在10%水平上显著为负，三次项系数却在10%水平上显著为正。说明在国际化速率较低和较高的阶段，民营企业经营绩效随着国际化速率的提升而加大，而当企业国际化速率处于中等阶段时，民营企业经营绩效反而随着企业国际化速率的提升而减缓甚至衰退，这很可能是因为当国际化速率处于中等水平时，由于企业海外拓展的市场范围或者建立子公司数量的快速增加，导致母公司在多国拓展市场兼顾时协调沟通成本加大，要处理的信息不对称成本加大，企业绩效反而会下降，当度过这个过渡期，企业多方沟通协调能力提升或者学会多国兼顾时，并对多个东道国当地法律、市场比较了解后，随着国际化速率再提升，企业管理效率相应提升，绩效随之提升。

五、 结论与建议

当前，我国倡导构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是民营企业更好地开展国际化、培育国际合作和新竞争优势的宝贵契机，而民营企业更加主动和更大规模的走出去，也符合我国构建双循环发展格局的导向。因此，本文基于2004—2016年手动整理的民营上市公司出口数据，构建线性回归模型，研究民营企业出口规模对经营绩效的影响。研究发现，民营企业出口规模越大，对经营绩效的正向促进作用越强。进一步地，本文从“一带一路”倡议实施、高管海外背景和公司财务治理3个角度展开分析，探讨不同层面因素下民营企业出口规模和经营绩效的异质性影响。研究发现，企业出口规模对经营绩效的正向促进作用在“一带一路”倡议实施后、高管具备海外求学或任职经历或者企业现金流动性和杠杆率比较高的情况下作用更强。在进一步拓展中，发现，企业国际化速率和经营绩效间存在门槛效应，在民营企业国际化速率较低和较高的阶段，企业经营绩效随着国际化速率的提升而加大，而当企业国际化速率处于中等水平时，民营企业经营绩效反而随着企业国际化速率的提升而下降。

在当前我国构建“双循环”背景下，根据实证研究结论，本文提出以下政策建议：

第一，继续围绕“一带一路”倡议，鼓励我国更多民营企业实现更好和更高质量的“走出去”。通过加强政策扶持，帮助企业提高出口规模、提升经营绩效，加速引进海外先进经验和技术，更好地联通国内国际市场，做强国内大循环。如商务部门可以牵头组建专门的咨询机构，为赴“一带一路”沿线国家投资企业提供法律、法规的咨询服务;税务部门可将“一带一路”沿线国家常用的涉税政策进行选编，为企业在相关国家展开经营活动时提供参考。

第二，对民营企业“走出去”，特别是在“一带一路”沿线国家投资上给予一定的融资优惠，增强企业现金流量。推动各类金融机构进行服务创新、产品创新，拓宽民营企业融资途径。如加大国内银行在“一带一路”沿线国家开设分支机构的力度，为企业项目提供融资服务;健全海外投资风险评估管理体系及协调机构，对民营企业“走出去”投资项目较多的国家和重点产业进行投融资风险监控，加强动态监测和预警。

第三，鼓励民营企业在“走出去”的过程中加强引进具有海外求学或任职经历背景的人才，可通过人才“走出去”与就地“取才”相结合的方式，突破企业国际化发展中的人才“瓶颈”，增加企业的竞争力。此外，根据拓展讨论的结果，企业国际化速率和经营绩效间存在门槛效应，因此建议引导民营企业合理控制国际化的水平和速率，避免“激进式”国际化，尽量在对当地法律、市场深入了解后，有序扩大投资。

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作者简介：汤玮晨（1987-），男，硕士，中国致公党中央委员会参政议政部四级调研员，研究方向为财政学、国际贸易;王丹（1994-），女，上海财经大学商学院博士研究生，研究方向为公司治理、企业对外直接投资和出口。

（收稿日期：2021-08-20  责任编辑：殷 俊）