□文/ 李冬霞

（西安石油大学 陕西·西安）

［提要］ 在各种财务比率当中，最具有代表性并且综合性很强的一个财务指标就是净资产收益率。净资产收益率能对所有者（股东）取得多少收益有一个最直观的反映。本文通过ZFSW进行净资产收益率分析，希望能够让更多的投资者了解智飞生物制品公司，也更了解生物制品这个行业，能够对其投资决策方面有一定的使用和参考价值。

一、绪论

（一）研究动因。现如今的生活，生物以及疫苗跟人们的生活息息相关，人们从出生开始就在进行各种疫苗的接收，直至长大成人。疫苗是不论生物还是医药行业中相对较为高级一点领域的细分领域，是生物医药和医疗卫生事业十分重要的发展前景和方向。人们也越来越重视自身的健康，国家也在2019年度正式出台《疫苗管理法》，可见政府对疫苗的管理和控制也越来越严格。对于一家从事生物制品并以疫苗为主要产品板块的上市公司来说，净资产收益率的分析又显得十分重要，通过对比分析其横向和纵向，了解并且清楚所分析的公司在所处行业中的位置，找出公司的管理侧重点，据此提出有效可行的建议和意见，使公司能够更加健康快速地向前发展。

（二）公司概况。智飞生物制品公司业务概况：生物制品现阶段主要的业务就是疫苗及生物制品的研发、生产、销售、推广和分销以及从国外进口疫苗的销售和代理等，是我国生物制品行业大型骨干企业，也是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一。公司共有10 种产品于报告期内销售，营销网络覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2，600 多个区县，30，000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），为适龄人群提供多元、便捷的疾病预防方案。智飞生物制品子公司，它们分别为：智飞绿竹、智飞龙科马为国家高新技术企业。为公司代理产品提供进口和仓储服务的是智飞空港；重庆智仁则从事的主要业务为主要销售药品药物等等；重庆智仁投资是智飞生物制品参股10%所建立的投资公司。2019年度，智飞生物制品持续坚持为健康中国服务的初衷，持续钻研技术的研发以及未来年度的经营目标和计划，其中重点在于推动自主疫苗产品的研发、生产、销售、推广、配送等全过程。报告期内，公司实现营业收入10，587，318，311.60 元 ， 较 上年同 期 增 长 102.50% ， 净 利 润2，366，438，733.29 元，较上年同期增长 63.05%。

二、基本理论及分析

（一）净资产收益率基本理论。净资产收益率是净利润与平均股东权益的百分比值，即：净资产收益率=销售净利率×资产周转率×杠杆比率=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产）

（二）销售净利率。销售净利率是净利润与销售收入的百分比值，其计算公式为：销售净利率=（净利润/销售收入）×100%。智飞生物制品公 司 2017 ～2019年净 利 润 分 别 为 ：432，275，400.68 元 、1，451，366，528.14 元 、2，366，438，733.29 元 ； 营 业 收 入 分 别 为 ：1，342，568，632.76 元、5，228，307，728.17 元、10，587，318，311.60 元；销售净利率分别为：32.20%、27.76%、22.35%。从 2017年到 2019年，公司净利润呈显著增长：2019年较2018年增长63.7%，2018年较2017年增长235.75%，而2019年较2018年虽然营业收入、净利润有所增加，销售净利率却有所下降，2019年研发投入2.59 亿元，销售团队增加和市场推广较2018年增加43.15%，研发新产品一旦成功问世，给企业带来较高利润的同时，也带来了研发失败的风险。

（三）总资产周转率。这是企业在一定的时间内销售收入/平均资产总额，其计算公式为：总资产周转率（次）=销售收入/总资产=营业收入净额/平均资产总额。智飞生物制品公司2017～2019年平均资产总额分别为：3，407，684，337.81 元、5，458，037，640.15 元、8，876，299，824.64元；总产周转率分别为：39.40%、95.79%、119.28%。智飞生物制品总资产周转率在2017～2019年呈现出较大幅度的增长，说明智飞生物制品对全部资金的经营效率在提高，其营业收入也在大幅增加，主要由于公司新产品的上市（AC 结合疫苗等），公司自主产品的销售保持了良好的增长态势，其采购、推广以及计划的推行呈现出优异的效果。

（四）权益乘数。其计算公式为：权益乘数=资产总额/股东权益总额，也就是权益乘数=1/（1-资产负债率）。智飞生物制品公司2017～2019年负债总额分别为：1，168，365，707.22 元、2，629，278，309.56 元、5，195，084，814.76 元；资产负债率分别为：34.29%、48.17%、58.53%；权益乘数分别为：1.52、1.93、2.41。公司从2017年到2019年负债总额以及平均资产总额呈显著上升，资产负债率也在大幅增加，其权益乘数在逐年上升，相较于2018年，2019年短期借款、其他应付款都增加的额度比较大，公司经营呈上升趋势。相反，更高的权益乘数可以为公司创造更高的利润。通过增加公司的股本回报率，对公司的股票价值具有正向的激励作用。

（五）杜邦分析。净资产收益率=总资产净利率×权益乘数=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。智飞生物制品公司2017～2019年净资产收益率分析如表1 所示。（表1）

2017年年度净资产收益率分析：净资产收益率：32.20%×39.40%×1.52=19.28%①；第一次替代：27.76%×39.40%×1.52=16.62%②；第二次替代：27.76%×95.79%×1.52=40.42%③；第三次替代：27.76%×95.79%×1.93=51.32%④；②-①=-2.66%；③-②=23.79%；④-③=10.90%；由此可见，其营业净利率在2018年增长较大，总资产周转率也在上升，权益乘数较2017年也在上升，因此在2018年其盈利能力有所提高，偿债能力高于2017年，整体情况来看，各方面是高于2017年的。2018年年度净资产收益率分析：净资产收益率：27.76%×95.79%×1.93=51.32%①；第一次替代：22.35%×95.79%×1.93=41.32%②；第二次替代：22.35%×119.28%×1.93=51.45%③；第三次替代：22.35%×119.28%×2.41=64.25%④；②-①=-10.00%；③-②=10.13%；④-③=12.80%；由②-①可以看出，其营业净利率的下降影响了替代的结果，但总体来说，2019年由于研发费用增加、销售费用增加，其营业净利率受到影响，相较2018年下降，但由于新产品的问世，在为其增加风险的同时，更带来更高的利润，净资产收益率比2018年高出许多。

三、智飞生物净资产收益率存在的风险

（一）产品研发、注册失败的风险。公司产品研发梯次合理，智飞生物制品正在研发的项目公司有足够并且丰富的储备，但是因为对疫苗的研发是有初期需要大量的资金以及人力的投入并且研发的时间以及周期不确定（一般较长）、存在着比较高的风险，产品的研发、注册过程中存在很多不确定的东西，从而引发产品研发、注册风险。“疫苗犹豫”被世界卫生组织列入2019年全球十大健康威胁之一，不愿意或拒绝接种疫苗可能会扭转在应对可预防疾病的疫苗方面取得的进展，也会在一段时期内造成疫苗行业销售的不景气，进而影响公司业绩。由于我国疫苗产品的目标人群为一般健康人群，主要是儿童，社会关注度比较高，敏感性较强，耐受性较低，一旦发生不良事件，造成行业舆论紧张，很容易使人们对疫苗产生怀疑甚至排斥现象，在这种环境下，行业的销售前景必然会不景气，那么公司的疫苗产品的销售就会受到影响。

（二）公司产品销售没有到达最初预测的风险。智飞生物制品的自主以及代理产品的销售等一系列工作都很有效果，但是疫苗销售业务受到很多因素的影响，包括宏观方面的、产品供应、市场需求等影响市场的因素，这些因素可能会影响到公司产品的销售。同时，公司应主动进行一系列学术上的推行和实施，去促进公司新产品的销售。

（三）政策性风险。医药行业是我国重点发展的产业之一，也是行业监管程度较高的行业。近年来，频繁发生的行业事件影响了疫苗市场，使得相关政策法规的制定、出台和完善更快一步。到目前为止，我国在2019年12月1日正式出台并且实施了《中华人民共和国疫苗管理法》，各种制度逐步建立，生物医药行业也越来越规范化。但随着监管力度的加大，后续政策可能会对公司的生产、销售和流通产生不同程度的影响。

（四）呆坏账风险。随着公司销售规模的扩大和业务的拓展，尤其是非免疫规划疫苗销售实行“一票制”改革之后，公司应收账款的金额在逐渐增加。报告期内，公司疫苗产品经招标采购后，直接供应区县级疾控中心，但因为我国地域大，并且人员分布较多，所以公司的销售点也比较多，分布的比较开散，这很多不同的原因增加了应收款项回收的难度。

表1 2017～2019年智飞生物制品净资产收益率一览表

四、相关建议

（一）努力降低成本费用，推行全面成本管理。如果一个企业没有利润或者利润太低，不一定是销售或者产品价格的问题，可能是成本过高，在与其他相似业务的同行业中缺乏一定的优势。降低成本费用的途径有：一是建立以生产部门为中心的成本控制理念，将成本控制指标分解到生产的各个环节；二是严格执行成本预算，严格约束成本；三是要充分利用挤压的资金、资产，降低财务成本。拓展销售渠道，增加销售收入，积极实施品牌战略，提高价格、质量来增加收入。

（二）推进市场精耕策略。全面加强市场团队建设，大力推进市场精耕策略，确保全面达成公司年度经营目标。在现有的销售团队基础上，进一步扩大营销人员，并且根据市场的需要增加销售人员，但是要对这些销售人员进行系统的培训和考核，进行优者胜出，劣者淘汰的机制，以便更好地进行产品推广的细化和市场准入的强化，以及更好的客户服务；制定精细化市场推广策略，结合产品特色，在不同时期因地制宜、精准施策，确保全年销售目标的达成。抓好疫苗从研发到销售整个环节的质控、风控工作。另外，公司应当持续并且加大疫苗价值宣传的投入和推广，使民众更了解新兴疫苗品种的作用与优点，促进民众对于疫苗接种的理性认知。

（三）加大自主研发力度。自主研发是公司未来实现长远发展的基础，是公司的核心竞争优势之一。公司加大研发，推进各大项目的研发进度，根据研发需求不断扩建研发设施，提高各研发基地研发实力，支持各项研发项目的快速推进，特别是重点研发项目。同时，公司还应当持续抓好研发团队建设，不断吸纳优秀人才扩充到研发队伍中，不断优化研发团队激励措施，激发研发团队激情，进一步提高公司整体研发实力。公司还应该对政策上的变化进行关注，以便进行经营上的策略调整并且有能力及时应对这些变化。

（四）持续优化公司治理。随着公司经营规模的扩大，公司应当进一步优化公司战略布局，提升治理水平，借鉴合作单位先进经验，推动公司向前发展。持续在内部管理、合规管理、廉政建设等方面的沟通交流学习，强化内部培训，不断提升队伍专业营销能力，推进业务发展；继续推动与中科院等多家机构、单位的合作，把握行业发展脉搏，掌握行业前沿技术，力争在产品研发方面取得新的合作项目，为公司未来的发展奠定坚实基础。