钟正生 张德礼

2021年全国“两会”确定的财政赤字率和新增地方专项债额度都明显高于市场预期，但截至目前实际支出却没有那么积极。预算积极但实际支出偏慢，可能原因包括全年完成增长目标难度不大、缺少合适基建项目拖累公共财政用于相关领域的支出以及地方政府隐性债务高压治理等。

2022年财政政策在宏观调控中将扮演更重要的角色，从“超收少支”到“用足力道”，从节奏“后置”到“前置”。支撑疫后中国经济快速恢复的出口和房地产投资这两大增长动能可能步入下行周期，特别是近期针对地产调控的政策纠偏只会延缓地产投资放缓的节奏而难改下行趋势。而基建、制造业投资和消费均有继续修复的基础，但难以对冲出口和房地产投资回落对中国经济的拖累，因此2022年的稳增长压力可能明显大于今年。这需要宏观政策积极应对，但货币政策受限于国内通胀（PPI同比持续高位，CPI同比见底回升），以及海外主要央行开启货币政策正常化，“内外交困”下货币宽松的空间不大。预计2022年财政政策和产业政策将是应对“类滞胀”的主角，货币政策作为配合，保持流动性平稳的同时，继续加大对经济薄弱环节的定向支持。

我们对2022年财政政策展望如下：由于2020-2021年连续两年“超收少支”，为财政跨周期调节提供了资金，我们预计2022年广义财政赤字率可能从今年的6.3%下调至5.5%。为防范地方政府专项债券用途“万能化”带来风险，以及提高财政资金使用效率，2022年广义财政赤字结构也有望调整，或适当降低新增地方政府专项债券比例和规模，将额度向新增地方一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率3.2%、赤字规模39700亿，新增专项债额度从今年的36500亿下调到28500亿。2022年财政支出节奏也将从今年的“后置”变为“前置”；公共财政投向基建的规模难以明显提升，但适当提高公共消费率、继续加大对经济薄弱环节的定向支持，以及将地方专项债与十四五时期的重大项目更好结合，以推动基建投资尽快形成实物工作量，都是可以考虑调整的方向。

狹义赤字率是一般公共预算账户对应的赤字率。广义赤字率有不同的口径，我们取其为一般公共预算和政府性基金预算这两本账对应的赤字率。2020年广义赤字率为8.4%；2021年安排的赤字为35700亿、新增地方专项债额度为36500亿，预计全年名义GDP增长13%左右，可估算得2021年广义赤字率为6.3%。

预计2022年的广义赤字率将下调至5.5%，广义赤字规模约为68200亿。5.5%的广义赤字率，介于2019年的5.0%和2021年的6.3%之间，体现了中国经济从疫后复苏向常态回归的过程中，财政政策将继续发挥托底经济和保就业、保民生、保市场主体的积极作用。我们预计2022年名义GDP增长8%，估算得当年广义财政赤字为68200亿，较2021年减少4000亿。

2022年财政稳增长诉求上升的同时，广义赤字率可以下调的基础是：2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2020年全国公共财政预算收入和支出的实际完成率分别为101.5%、99.1%，政府性基金预算收入和支出的实际完成率分别为114.8%、93.6%，两本账的实际广义赤字为8.7万亿，比预算安排的广义赤字少2.5万亿。这2.5万亿未使用的资金，可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。

2021年一般公共预算收入目标设定偏保守，而实际支出节奏较慢，两本账“超收少支”延续。今年前三季度，一般公共财政+政府性基金的收入同比增长14.7%，而支出同比下降1.1%。假定今年前三季度两本账收入和支出的完成进度，和2018-2020年前三季度的实际进度均值73.5%和71.0%相同，据此算得两本账全年实际广义赤字约为 4.7万亿，比安排的广义赤字少4.3万亿（图1）。

2022年广义财政赤字结构可能调整，适当降低新增地方政府专项债券比例，将额度向新增一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率可能持平于今年的3.2%，地方政府新增专项债券额度从2021年的36500亿下降到28500亿，减少8000亿。

虽然狭义财政赤字率持平于3.2%，但2022年狭义赤字安排将比2021年更积极。从绝对规模看，2 0 2 2年狭义赤字预计在39700亿，较2021年增加4000亿，而2021年比上一年减少了1900亿。从狭义赤字率看，2021年安排狭义赤字35700亿、赤字率3.2%，隐含的2021年名义GDP增速为9.8%。由于2021年中国经济实际表现强于预期，名义GDP增速预计在1 3 %左右，根据35700亿赤字安排计算的实际赤字率为3.1%左右。因此，2022年的狭义赤字率安排也比2021年实际的更高。

2022年狭义财政赤字将更积极，主要有以下两个原因：一是从总量层面看，2022年稳增长压力更大，财政政策作为应对的主要抓手，适当提高狭义赤字规模，可扩大财政政策的应对空间；二是从结构角度看，2022年对财政资金保就业、保民生、保市场主体的诉求更高。根据商务部相关领导的介绍，2020年外贸带动就业人数超过1.8亿；房地产业上下游链条长，根据第四次经济普查数据，2018年仅房地产业和建筑业的从业人员就有7072万，占全国二产和三产法人单位从业人员的18.5%。在出口和房地产投资或将步入下行周期后，两大产业链上的市场主体尤其是中小微企业的生产经营环境可能更难，从业人员失业风险也在上升，需要更积极的公共财政支出来加大对这些领域的支持。

为防范地方政府专项债用途“万能化”所带来的风险，以及提高财政资金使用效率，2022年可适当降低新增地方专项债的比例和规模。

近年来地方政府专项债券在规模快速扩张的同时，一些实际中的不规范行为也引起了越来越多的关注。根据财政部统计，2021年9月末地方政府专项债券余额15.3万亿，仅低于国债和政策银行债同期的余额，专项债已成为中国债券市场的第三大品种（图2）。但规模快速扩张的同时，各方对专项债风险的担忧也在上升。

按规定专项债需遵循市场化原则发行和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡。近两年有超过七成的专项债投向基建，但实际上收益率符合要求的基建项目并不多。城投平台的投入资本回报率ROIC可近似看作是基建项目的回报率，2020年中位数只有1.2%，低于当年新增专项债的平均发行利率3.4%。成本收益倒挂，使得专项债发行时夸大现金流预测并不少见，审计中也发现募集到资金后存在资金趴在账上、挪作它用，甚至用于购买理财产品等问题。地方专项债资金使用效率低，未能充分发挥托底中国经济的作用。

地方政府专项债还面临着债务可持续性的问题。专项债收支列入政府性基金预算，由于所对接项目现金流多数难以覆盖本息，需政府性基金收入或发行再融资债券来偿还。即使不考虑目前地方政府性基金支出中有近八成是刚性的，难以腾挪用于偿还专项债本息，就是专项债余额和政府性基金收入缺口的持续扩大，也会导致专项债还本对再融资券的依赖度越来越高。

因此，建议调整地方政府新增债券结构，将部分专项债额度向一般债挪腾，或可更好管控地方债务风险和提高资金使用效率。

从财政部对全国人大代表建议的答复看，我们认为2022年就可能适当降低新增专项债的比例和规模。今年8月财政部在答复十三届全国人大四次会议河北代表团“关于优化政府债务结构健全地方政府债券资金拨付管理机制的建议”时称，将按照党中央、国务院决策部署，认真考虑“进一步提高一般债券额度，适当降低专项债券比例”的建议意见，在分配以后年度新增地方政府债务限额时积极予以考虑。

2021年我国财政支出节奏明显“后置”，前三季度一般公共财政使用赤字1.5万亿，赤字使用率29.1%，比2018年-2020年同期的均值低31.3%。今年三季度经济下行压力显现后，政府性基金支出已提速，预计四季度一般公共财政支出也将加快。

从支出节奏看，预计2022年财政支出将“前置”，与今年的“后置”有机衔接。2022年中国经济下行压力或将明显大于今年，而货币政策受制于国内通胀高企和海外主要央行开始正常化，宽松空间有限，需要财政政策尽早发力来对冲。今年市场一度认为新增地方专项债额度可能不会在今年用完，但三季度专项债发行开始提速，财政部相关领导称争取在11月底前发完。地方专项债发行提速，可能是在为明年尽早形成实物工作量做准备。

从支出结构看，预计2022年我国财政支出将呈现以下特点：

第一，缺项目和缺配套资金，公共财政资金投向基建规模难以明显提升。基建投资虽是政府主导，但直接来源于国有预算资金（包括专项债投向基建的部分）不到两成，主要还是依靠城投平台的债务融资。2018年后基建投资持续低迷，就在于地方债务监管趋严。因此，城投平台的融资意愿和融资能力是影响基建投资的最核心因素。融资意愿方面，2020年我国城投有息负债增长13.0%，考虑到化解隐性债务风险是近年财政领域的重点工作之一，在缺少合适项目的情况下，地方政府为基建融资的动力不足；融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。

基建项目配套融资难，势必拖累公共财政支出投向基建的规模。2021年前三季度，公共财政支出投向与基建相关的节能环保、农林水事务、交通运输和城乡社区事务的累计增速分别为-8.3%、-4.5%、-4.3%和-1.2%，是公布支出增速的主要分项中仅有的四个负增长的领域。诚然，当前对基建稳增长有较大诉求，但掣肘基建投资明显反弹的缺项目和配套融资难这两个约束，短期很难出现大的改观，预计2022年还会继续制约公共财政对基建领域的支持。

第二，适当提高公共消费率，发挥对私人消费的挤入效应。与扩大公共投资可能挤出私人投资不同，增加公共消费会“挤入”居民消费。有学术研究定量分析发现，中国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%。国际对比看，除个别年份外，以支出法核算GDP时政府最终消费支出占比衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。2019年中国为16.7%，比全球公共消费率低0.2个百分点，比发达国家平均低4个百分点。其主要原因在于，中国公共支出中用于投资的比例过高。有研究發现，中国政府和城投主导的投资贡献了15%的GDP，而日本和韩国历史上最高也不到10%。

2020年底中央经济工作会议指出“要合理增加公共消费”，同时要求“提高教育、医疗、养老和育幼等公共服务支出效率”。中国已经过了城镇化最快的阶段，下一步应该加快市民化。2020年中国常住人口城镇化率63.9%，户籍人口城镇化率45.4%，有2.6亿人生活在城市但户口在农村。预计“合理增加公共消费”的政策在2022年会进一步细化和部署，财政支出将适当向公共消费倾斜，加快已进城人口的市民化，发挥公共消费的“挤入”效应。

第三，继续加大对经济薄弱环节的定向支持，更好地保市场主体、保就业、保民生。中国经济疫后恢复并不平稳，通过结构性工具加大对薄弱环节的定向支持，是近两年宏观调控的重点工作之一。财政政策方面，预计2021年全年为市场主体减负超过7000亿；今年前三季度财政直达资金惠企支出3967亿，惠及各类市场主体85.5万家，支持实体企业发展。

2022年中国经济“类滞胀”格局将会延续，处于中下游的企业生产经营可能比今年更困难，面临成本居高不下和需求持续低迷的双重压制。此外，考虑到房地产投资和出口这两大增长动能一旦减速波及产业众多，需要财政以更大力度来支持制造业、中小微企业等经济薄弱环节，保市场主体进而更好地保就业和保民生。

第四，将地方专项债与十四五时期重大项目更好结合，推动基建投资尽快形成实物工作量。重大项目在资金、用地和能耗等方面都有一定优势，近年财政相关文件中多次提到“保障重大项目建设资金”。今年多个省市的重大项目完成进度快于往年，这无疑对基建投资起到了托底作用。

2022年重大项目在稳增长中将发挥更重要的作用：一方面，重大项目若与地方专项债更好结合，可缓解收益率符合要求项目不足的问题。另一方面，重大项目建设时点可能适当前移。重大项目施工周期一般在3-5年，可加快已开工项目的施工节奏，同时将部分原计划在后续年份开工的项目开工时点提前，以更好发挥重大项目托底经济的作用。