陈晓鸣

(滁州职业技术学院 管理学院，安徽 滁州 239000)

改革开放以来，我国市场经济发展十分迅速，市场上各类企业由小变大,由弱变强，为中国经济发展做出了重要的贡献。但是由于我国资本市场兴起比较迟，大部分民营企业在发展过程中面临着规模小、抗风险能力差、资金不足、创新能力不足等问题，其中内源资金不足是众多民营企业难以发展壮大的主要原因[1]。由于中国证券市场发展的缓慢，中小企业普遍缺乏资本原始积累，内源融资的总量有限，因此债务融资作为企业吸引外部融资的主要手段，对企业生存发展具有重要作用。一方面，债务融资可以通过调整企业融资结构，进而降低企业财务成本，提高企业收益；另一方面,通过债务融资可以为企业带来破产重组的危机意识，从而激励企业改善内部治理，努力提高经营绩效[2]。除此以外，相比较内源融资，债务融资具有还本付息的强制性,可以很好的约束企业内部行为，防止出现内部过度投资现象，为企业带来治理效应[3]。但是有一点我们要认识到，企业的债权人不会主动参与到公司的经营治理中来，这样投资双方就难免因信息不对称产生道德风险问题，进而影响企业债务融资。债权者需要通过企业会计信息和外部投资环境变化做出投资决策。而中国作为社会主义国家，国家是市场经济活动的管理主体，政府会通过运用货币政策和财政政策对宏观经济进行调控进而影响市场金融环境，从而对企业债务融资产生影响。鉴于近年来我国实体经济的不景气，货币政策的频繁调整，因此本文从货币政策的不确定性出发，研究货币政策变化对企业债务融资的影响，从外部宏观、动态的角度研究债务融资，为企业融资提供借鉴。

目前关于企业债务融资的研究主要分为两种：一类是从公司内部视角出发，从投资双方信息不对称的角度出发，研究公司财务信息对债务融资的影响。如王丽艳等通过研究房地产上市公司发现会计稳健性越高，公司偿债能力就越强，债务融资成本就会越低[4]。另一类是从外部环境入手，考察国家宏观政策对企业会计信息质量的影响，进而影响企业债务融资。如黎来芳等通过研究发现在货币政策趋紧时，会计信息质量越差的企业，更多的会通过债务融资来代替银行贷款[5]。另一部分从宏观领域研究债务融资的学者更多的是考察不同货币政策对企业债务融资的研究，如赖丹等认为扩张型货币政策能改善企业融资风险[6]；郑婕等人认为紧缩的货币政策会显著增加企业债务融资成本[7]。

由此可见，目前有关货币政策对企业债务融资的研究还很少，已有研究主要是通过考察货币政策对企业会计信息稳健性的影响进而影响债务融资，忽视了宏观经济政策变动对商业信用融资的直接影响。此外，现有研究更多的集中于讨论不同货币政策下企业债务融资成本的差异，忽视了在经济波动的大环境下货币政策频繁调整带来的不确定性对企业债务融资的影响。因此本文选取2010—2017年我国A股上市公司为样本，从货币政策不确定性的层面考察其对企业债务融资的影响。一方面拓展从外部动态角度探讨债务融资影响因素的研究，另一方面希望为企业缓解债务融资压力提出建议。

1 研究设计与研究假设

1) 债务融资成本的测算。

目前关于债务融资成本的衡量还没有一个统一的定论。一般来说，在资本市场成熟的环境下，企业债务融资成本往往是由评级公司通过信用评级而确定的。但是由于我国目前企业信用评级系统还不完善，缺乏具有公信力的评级机构和评级标准，所以这种方法并不适用。因此本文参考郑婕的研究，以净财务费用与负债总额的比重来反映公司债务融资成本(Cost)[7]。

2) 货币政策不确定性的测算。

目前关于货币政策的衡量主要是通过测算货币供应量和经济增长率的值，以计算值大小来判断是紧缩的货币政策还是宽松的货币政策，这种方式仍然属于静态研究。本文参照梁冬霞的做法，以上海银行间同业拆借7天利率的年度标准差(Std)衡量货币政策不确定性[8]。一方面银行间拆借市场的参与者主要是一些信息披露较为完善的大银行，可以很好的反映货币资金供需情况；另一方面银行间拆借市场利率可以反映市场对未来货币政策的预期程度，利率波动越大，说明货币政策变化越频繁，预期难度越大。

3) 控制变量的选取。

控制变量的选取，本文参考已有研究将微观变量纳入到模型中来，从会计信息质量、公司规模、资产收益率和抵押能力四个角度出发。本文主要参考魏贤富的研究，从会计信息的及时性、预测性、谨慎性和反馈性等特点入手，通过熵值法测算综合得分来衡量企业会计信息质量(Quality)[9]，从已有的研究可知，一般来说会计信息质量越高，企业融资成本就越低。另外，从理论分析的角度看，企业规模越大，债权人的监督成本就越高，更会倾向于向企业索取较高利率，因此企业要承担的债务融资成本就越高，本文使用年末资产总额的对数来代表企业规模(Size)[10]；资产收益率越高，说明企业未来偿债能力越高，因此所需要承担的融资成本就越低，本文以净利润与资产总额的比值来衡量资产收益率(Roa)[11]；同理，公司抵押能力越高，说明偿债能力越好，因此债务融资成本越低，本文以固定资产比例来衡量抵押能力(Tang)[12]。

4) 样本选择与研究假设。

研究样本选择2010—2017年沪深A股上市公司，并剔除金融行业上市公司数据，同时选择2009—2016年上海银行间同业拆借7天利率数据。其次，剔除了一些数据不全的上市公司样本，最终筛选了54家上市公司样本，所有数据均来自国泰安数据库、中经网数据库等，并经过1%的缩尾处理和标准化处理。本文结合已有研究提出如下假设：H0货币政策不确定性会提高企业债务融资成本。

2 实证分析

2.1 模型构建与平稳性检验

根据以上分析，本文构建如下模型：

xi,t=a0+a1yt-1+a2zi,t+a3fi,t+a4mi,t+

a5ni,t+ei,t

式中，x为公司债务融次成本，y为年度标准差，z为企业会计信息质量，f为企业规模，m为资产收益率，n为抵押能力；a为回归系数，e为残差项，i为不同公司样本，t为时间。

在回归检验之前，为了防止本文构建的模型存在伪回归现象，本文对所有指标进行了平稳性检验，检验结果见表1。根据平稳性检验的结果来看，在两种检验方法下，各指标均在1%的显著性水平下通过了显著性检验，说明本文所构建的指标是平稳的，避免了伪回归现象的存在，可以用于回归分析。

表1 变量平稳性检验

2.2 回归结果分析

本文选择使用广义最小二乘法(FGLS)对数据进行回归分析，回归结果见表2。从表2回归结果可以看出，模型的可决系数值为0.89，说明本文所构建的模型拟合优度比较好，除此以外F检验值通过了1%的显著性检验，说明模型构建是比较显著的。从解释变量的回归结果来看，货币政策不确定性的回归系数为正数，且在5%的显著性水平下通过了显著性检验，说明货币政策不确定性会显著的增加企业债务融资成本。当宏观经济波动，货币政策频繁调整时，企业难以及时根据货币政策的调整做出相应融资结构的调整，从而更倾向于以高成本为代价来获取债务融资从而对货币政策作出反应。

从控制变量的回归结果来看，会计信息质量的回归系数小于0，且通过了5%的显著性检验，说明会计信息质量与债务融资成本之间存在显著的负相关关系。会计信息质量越高，越有利于外部利益者了解企业的经营状况，从而更加愿意以低成本提供融资，进而降低企业债务融资成本。企业规模的回归系数大于0，且在10%的显著性水平下通过了显著性检验，说明企业规模越大，债务融资成本就越高。企业规模越大，外部利益相关者就会花费更多的成本去监管企业经营，因此会在一定程度上增加企业债务融资成本。资产收益率与抵押能力的回归系数均为负数，且分别通过了1%和10%的显著性检验，说明公司资产收益率、抵押能力与债务融资成本之间存在显著的负相关关系。资产收益率越高、抵押能力越强说明企业未来的偿债能力就越高，外部投资者就更愿意以更低的成本向企业提供资金，从而降低企业债务融资成本。

表2 回归结果

2.3 稳健性检验

为了进一步说明本文所构建的模型是稳健的，本文对模型进行稳健性检验。通过使用修正的标准差法(PCSE)代替广义最小二乘法(FGLS)进行回归分析，回归结果见表2。首先，从PCSE的回归结果来看，判决系数值为0.85，且F检验值通过了1%的显著性检验，说明PCSE估计的模型是显著的。其次，从各变量回归结果系数的符号及显著性水平来看，与广义最小二乘估计的结果相比均发生显著的变化，因此本文认为所构建的模型是稳健的。

3 结论与政策建议

本文从宏观经济波动性出发，从宏观动态的视角考察货币政策不确定性对企业债务融资进行研究，选取了2010—2017年我国A股上市公司为研究对象，通过测算货币政策不确定性和债务融资成本，并经过实证检验发现：货币政策不确定性与企业债务融资成本显著负相关，即当货币政策频繁调整时，企业所面对的外部冲击越大，企业经营风险越大，使得债务融资成本增加；企业会计信息质量越高、资产收益率越高、抵押能力越强，债务融资成本就越小；企业规模越大，外部监管成本就越大，债务融资成本就越高。有鉴于此，本文提出如下政策建议：

首先，鉴于货币政策不确定性对债务融资成本的扩大作用。企业需要密切关注国家政策的变化，通过改善经营状况和内部治理不断提高战略适应性，以应对复杂多变的外部宏观环境变化。此外，要优化金融生态环境，加强社会性的企业信用体系建设，规范企业信用行为，加大对失信主体的惩罚力度，以增强市场投资者的信心，应对宏观政策波动带来的融资困难。其次，会计信息质量的提高对于债务融资成本降低具有促进作用，企业尤其是中小企业要格外关注会计信息质量，向外部债权人和投资者传递真实可靠的企业会计信息，减少信息风险，避免产生逆向选择和道德风险，从而缓解货币政策不确定性对债务融资的影响。最后，增强企业的盈利性，通过盈利从而促使企业完善内部治理，引入先进的技术和管理经验，通过建立长期有效的激励机制和监管机制，保证员工工作积极性和和合规性，防止损害公司利益和公司形象的事件发生，进而增强外部利益相关者对企业的信心，缓解政策波动的不利影响。