彭武元，李 娜

（中国地质大学（武汉）经济管理学院，武汉430074）

2016年和2018年的国家《政府工作报告》以及党的十九大报告中均提到，目前要大力发展新经济领域，其中就涵盖共享经济领域，要在共享经济领域培育新增长点、形成新动能。与此同时也对共享经济发展提出了明确的要求，要积极推动共享经济健康可持续发展。共享经济理念自萌芽以来，便集公众的注意力于一身，其在2018年的直接融资规模已经达1 490亿元，且目前已渗透到交通出行、办公、住宿、旅游、生产、知识等生产生活领域，给人民的生产生活带来了巨大的改变［1］。但共享经济在快速发展的同时也遇到了一系列的问题，如共享经济企业估值问题。据胡润研究院公布的《2019胡润全球独角兽榜》，全球共有22家共享经济企业上榜，占总数的10.68%，这22家企业的估值总数达13 220亿元，平均估值约600亿元，其中中国有8家共享经济企业上榜，分别是滴滴出行、神州优车、曹操专车、哈啰出行、首约汽车、氪空间、优客工场、途家网。近年来，共享经济发展速度快、渗透率高，企业估值更是直线攀升［2］。但当前共享经济企业为获高估值而普遍采用大肆烧钱补贴的方式，这些企业面临着估值严重缩水、企业低盈利甚至破产倒闭的现象，因此必须正视这些问题和挑战。本研究旨在探析目前共享经济企业的估值现状，剖析其背后的原因，并采取合理化的建议，以期为共享经济企业的健康发展作出贡献。

1 文献综述

1.1 共享经济

基于产能过剩、计算机互联网技术和社会变迁［3］所带来的人人共享的市场需求促使了共享经济这一新兴理念的出现。贯彻这一理念的共享经济企业作为新经济企业的代表，也与传统经济企业有很大的区别，共享经济企业秉持着“用户为王”的理念，极其重视用户数量。在过去几年里，共享经济企业争先恐后的采取“烧钱补贴”的模式来吸引用户、留住用户［4］，而这些用来补贴用户、补贴商家的钱主要来源于投资者和用户［5］。邓大鸣等［6］提到建立在互联网基础之上发展起来的共享单车企业用来维持企业生存、补贴用户的钱主要来源于用户押金和融资。创业者凭借着编织的完美商业模式和上市计划来赢取投资者的信赖，但在经历数次的融资后却始终无法实现盈利，其拥有的大量无形资产也无法实现变现。

1.2 估值方法

目前估值方法主要有相对估值法、绝对估值法、实物期权法、梅特卡夫估值法等。其中相对估值法也称可比公司分析法，主要通过寻找行业内同类型企业的收入、盈利、现金流量等财务数据进行对比分析来估算本企业的公司价值，主要包括P/E、P/B、P/S、PEG、EV/EBITDA、RNAV等估值方法［7］。其旨在寻找企业规模、市场各方面都与本企业相似的企业对比进行估值。绝对估值法是指通过折现即评估企业未来预期收益的现值来对企业进行估值的方法，运用该方法须知的参数包括企业预期收益、折现率或资本化率以及企业取得预期收益所需时间等。杨成炎等［8］认为绝对估值法主要包括3种模型：股利折现模型（DDM）、公司自由现金流折现模型（FCFF）和股权自由现金流折现模型（FCFE）。在实际应用中，公司自由现金流折现模型使用最为广泛［9］。绝对估值法在对企业估值时也有其局限性，如企业内的无形资产和商业模式等创造的现金流量无法准确预测，且容易忽略企业的创新性和灵活性带来的增长机会。

实物期权法近年来也被应用到企业价值评估之中，其最早是由Myers［10］提出的概念。李双兵等［11］提到把企业整体看成一个含有实物期权的风险投资项目，应用期权定价模型建立符合企业价值评估的实物期权估值方法。郑征等［12］认为传统实物期权定价估值主要有2种模型：Black-Scholes（简称B-S）期权定价模型、离散情况的二叉树期权定价模型。之后实物期权模型又衍生出蒙特卡罗模拟等实物期权理论模型。目前，实物期权法运用较广，其中包括石油和天然气勘探和生产、制药药物开发、计算机行业、电子商务、房地产行业、风险投资等不同的投资决策理论［13］。其优点是能将项目评估过程中众多不确定的因素考虑到企业价值评估中，有效弥补自由现金流量估值时灵活性较低的缺陷。但这种方法引入到国内的时间较短，应用还处于探索阶段，不确定因素多且实施起来较相对估值法和绝对估值法难度大，其更多地是为企业管理者提供在不确定因素下进行战略投资决策的思路。

学者们近些年研究企业估值采用的方法还有基于用户数量的梅特卡夫估值法，它是由美国计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫提出的，认为网络的价值与网络用户的平方成正比，即随着网络用户的增加，网络的价值呈指数增长，也就是通常所说的“网络效应”［14］。本研究认为该估值模型是有缺陷的，因为实际生活中企业的网络价值不可能随着用户数量的增长持续保持指数增长。在该定律基础之上，国泰君安证券提出了国泰君安估值模型，公式为V=K×本研究认为国泰君安估值模型中对N没有进行明确区分其是注册用户数还是活跃用户数，R节点距离也没有明确的计算方法。之后在2013年，梅特卡夫用Facebook过去10年的数据得出Face⁃book的收入与用户数量的平方成正比的结论，其中Facebook的收入指代企业的网络价值，该结果证实了Facebook的网络价值与用户数量成正比关系，支持了梅特卡夫定律［15］。Zhang等［16］利用中国最大的社交网络公司腾讯和世界最大的社交网络公司Facebook的实际数据对梅特卡夫模型进行扩展，得出腾讯和Facebook数据都非常符合梅特卡夫定律且这2个公司的成本与其网络规模的平方成正比，但不是线性的结论。在此基础之上，Van［17］指出社交网络的价值不仅取决于规模，还得益于所提供服务的种类和质量的增加。从目前学者研究进展来看，企业的价值取决于规模以及提供的商品种类等。在考虑了规模、企业提供服务种类和质量、节点距离之后，国内学者曾丽婷［18］通过衡量互联网企业用户价值、公司推广成本、修正网络规模、定义用户数量和商品数量将估值模型修正为

1.3 对共享经济企业估值的的研究

目前学者们对共享经济企业估值的研究较少，通过查询文献发现目前关于共享经济企业估值的文章多是硕士论文。刘文灿［19］构建了基于蒙特卡洛模拟的估值模型，结合用户价值对HLL共享经济企业进行估值分析并与传统现金流量估值方法进行比较。对共享经济企业估值研究的对象也多是集中在共享单车领域、网约车领域以及共享办公领域。研究内容多是目前共享经济企业估值虚高的问题，以及在传统估值模型的基础上构建新型估值模型对企业进行估值分析，通过对比得出哪种估值方法更适合对共享经济企业进行估值。黄婧涵等［20］将商业模式引入到估值模型中，通过层次分析和无量钢化处理，对Uber的价值进行敏感度分析，最终得出Uber的估值区间。而对共享经济企业来说，影响其估值的因素很多，如商业模式、行业地位、管理团队、企业文化和货币供应与股市周期等［21］。但其中商业模式、行业地位、管理团队、企业生命周期等影响估值的因素都属于企业的无形资产，难以用数据进行准确衡量，也不能体现在企业财务报表中，因此在对共享经济企业进行估值时难度较大。

综上可知，结合共享经济企业可比企业少、企业现金流为负亦或难以预测等特点，以及大多数共享经济企业“烧钱补贴”的商业模式［22］，企业无法实现盈利甚至巨额亏损，传统的相对估值法、绝对估值法、实物期权法已经不足以对共享经济企业进行合理的估值。因此，本研究在“用户至上”的共享经济理念基础上选取了基于梅特卡夫定律的估值方法，通过对用户数量、用户价值、单个用户的营销成本、商品数量等模型参数进行考量和定义来评估共享经济企业的价值，试图为共享经济企业的估值研究作出贡献。

2 共享经济企业估值现状

Gornall等［23］通过研究美国135家独角兽企业发现，这些企业上市后的估值水平平均高出公允价值的48%，甚至部分企业的估值高出公允价值的100%，这135家企业中涵盖Uber、Lyft、Airbnb等共享经济企业。研究发现，这些企业估值过高的原因是企业在计算估值时直接将最近一轮融资的价值乘以股份数得到公司的当前估值水平，显然这一做法忽视了不同类型股票的权利和价格，因此导致了企业估值的虚高。在这个“大众创业、万众创新”的时代，共享经济企业的估值水平更是节节攀升，众多企业的估值均都超过百亿元、千亿元甚至万亿元。而这些共享经济企业的共同点就是烧钱换用户的模式，企业首先利用免费活动来吸引用户注册使用，当企业有了用户数据之后，创业者们开始凭借完美的商业模式和大量的企业用户数来吸引投资者进行投资，进而企业估值一方面会得到大幅提升，另一方面企业利用这些资金补贴用户来留住用户继而扩大市场份额，企业再用市场份额和用户数来吸引新的投资者，如此循环往复，企业不断的更新升级、扩大市场份额、估值水平不断提高，最后走上上市的道路。当然，在这其中扮演重要角色的就是融资和用户，当融资一旦断裂，企业就因不能继续烧钱补贴而损失用户，用户的流失也会成为企业融资的最大阻碍。因此对共享经济企业来说，融资和用户缺一不可。

通过对共享经济企业估值现状进行分析，本研究认为共享经济企业依靠投融资来逐渐抬升企业估值，以达到成功上市套现亦或继续盈利的目的。当然，企业的高估值也不代表企业的高盈利，对大部分企业来说，在拥有高估值的同时却是严重亏损阶段。因此，对这些企业来说，在其亏损的情景下也要推高企业估值的做法值得深入探究，本研究将从创业者、投资者、政府3个角度进行解读。

3 共享经济企业高估值的原因

3.1 创业者视角

从创业者角度来说，企业前期需要不断的投融资来贴补各项成本和费用，企业想要生存就需要通过核心的用户数据和完美的商业模式来吸引投资者进行投资。而推高企业估值的方式会使得投资者在投资等量金额的情况下获得较少比例的股份，投资者拥有的股份越少，其话语权就越低，对创业团队就越有利。创业团队利用企业较少股份换取投资者们较多的投资，一方面在保证融到资产的情况下降低股东们的话语权，另一方面又能在保证企业发展壮大的同时不断提升企业估值。同时，在国家鼓励“大众创业、万众创新”的时代，创业者们跃跃欲试。这种建立在“用户至上”基础上发展的商业模式，就相当于一场“赌博”，若最终赌赢了，创业者们可以成功上市套现亦或继续坐拥收钱，若赌输了，创业者们顶多也就是破产跑路，而最终损失的却是投资者。再加上目前中国对这一举措的惩罚制度不是很完善，政府监管的漏洞给了创业者们跃跃一试的契机。这也是创业者们在清楚很多共享经济企业处于长期烧钱补贴而不盈利的阶段，但仍然阻挡不住其创业热情的原因，因为企业的成功上市给了这些创业者们高位套现的机会。

3.2 投资者视角

从投资者角度来说，共享经济企业大量的用户数据和完美的商业模式势必会吸引投资者的注意。他们认为这些商业模式是创新的，是靠国家政策支持的，是会成为新经济增长点为投资者带来高额利润的，这也是共享经济企业一直备受追捧的原因。当投资者们对共享经济企业投资之后，企业的估值会逐步提升，在越做越大的基础上企业会逐步向上市靠拢，一旦企业能够成功上市，投资者们就会实现最大盈利。

在投资者决定其是否对共享经济企业进行投资时也会受到其他企业投资者的影响，特别是行业内领军者的投资行为，如中国的BAT（百度、阿里巴巴、腾讯），其作为中国互联网企业的三大巨头，投资领域几乎涉及中国重要领域的所有风口。若某一家共享经济企业获得BAT的投资，势必会引来其他投资者的追随。除此之外，投资者和企业之间往往还存在对赌协议，即当企业成功上市后的市值达不到最初对赌协议的约定，风险投资者们就会要求企业让出更多的股权以作为对投资者的赔偿［24］，这一举措足以保证投资者们的利益，因此投资者们就会有意无意推高企业的估值。

3.3 政府的视角

从政府角度来说，共享经济企业在国家政策鼓励支持引导下遍地开花，创业者和投资者纷纷参与其中。一方面，共享经济企业作为促进经济增长的领域之一，自发展之初就大受追捧，政府对其也是坚持“鼓励创新、包容审慎”的原则，但政府可能更多地关注企业发展速度、是否能成为国家代表性民族企业，而忽视了企业发展中遇到的问题，如估值问题、盈利问题等。另一方面，有时企业想要获得政府的认可或政策补贴就需要用企业数据作为证明，而多数共享经济企业在发展初期甚至上市之后还处于亏损阶段，因此盈利有时候不是企业用来展示自己的参考依据，相反用户数和估值水平可能是其最好的证明。因此从某种角度来说，企业想要获得政府认可的行为也会在无形中推高企业的估值水平。

共享经济企业作为创新性经济企业，带动了国家生产生活的发展，实现了资源的优化配置，本应鼓励和支持，但有时创业者和投资者为了个人利益而故意抬高估值却忽视了企业的核心竞争力。因此，适度的鼓励引导是必要的，但政府也要在企业发展的同时配以高质高效的监督管理，不应该惟估值论而忽略了企业自身发展以及产品的核心竞争力。

4 共享经济企业估值模型的构建

目前共享经济企业大多面临着估值高而盈利低的难题，但一个企业的生存之本就是盈利，因此这二者之间的矛盾迫使本研究不得不正视共享经济企业的估值问题。对创业者来说，企业完善的商业模式和盈利模式远比高估值重要。对投资者来说，合理地对互联网企业进行估值有助于进行后续的兼收、并购、投资等一系列经营活动，有效指导投资者进行下一步投资决策。因此，不管是对创业者还是投资者来说，找到适合共享经济企业的估值方法是解决当前估值问题的最有效途径。当前，共享经济企业想要获得融资主要依靠的是用户，企业有了用户就会吸引投资者进行投资，企业的估值也在不断融资过程中逐渐推高。因此，本研究从用户数据着手，选择基于用户数的梅特卡夫估值模型研究共享经济企业估值，以期为共享经济企业的估值研究作出贡献。

在参考众多文献后，选用估值公式V=K×P×其中V表示估值水平，K表示变现因子，P表示溢价率系数，N表示活跃用户数，R表示节点距离，公式中所涉及的具体参数如下。

4.1 用户数量

本研究将继续沿用梅特卡夫估值模型中用户数量的概念，但将估值模型中的用户数量修正定义为企业活跃用户数N。活跃用户数还分为月活跃用户和日活跃用户，为了计算方便和减小误差，采用月活跃用户来计算。传统的梅特卡夫估值模型中N即被认为指代企业的注册用户数量，但并不是所有的企业注册用户都能为企业创造价值。因此企业的用户数又分为活跃用户和非活跃用户，活跃用户是指用户在企业平台上进行了关键性的操作并为企业创造价值［25］，非活跃用户可能只是单纯地注册了企业平台账号，但没有实际性的操作。对共享经济企业来说，非活跃用户单纯的注册账号却没有实际性操作的行为并不会给企业带来太多价值，只有当其转化为活跃用户，进行了充值购买等行为时才能为企业创造价值，这时的估值才是合理且有意义的。

4.2 变现因子

变现因子指企业的变现能力，即企业营收/交易金额，一般来说，企业变现因子的大小和变现能力成正比。变现因子越低，企业破产倒闭的可能性越大或抵御风险的能力越弱。对共享经济企业来说，变现主要又分为app购买行为变现、广告变现等，app购买行为变现即企业将商品放到app平台供用户自由选择购买，交易行为一旦发生企业就会从中收取一定的利润。广告变现即共享经济企业在app内植入其他商家的广告替其做宣传，当用户点击该广告或者用户通过该广告有购买行为时，共享经济企业就可从其他商家处获取利润。对共享经济企业来说，变现能力的高低是非常重要的，变现也意味着盈利，企业若想持续走下去就需要提升企业的变现能力。而影响企业变现能力的因素有市场环境、企业产品数量、产品质量、提供的服务等。

4.3 溢价率系数

对共享经济企业来说，溢价率系数P代表了该企业在市场中所占的份额比重，也就是该企业的行业地位。共享经济企业是建立在互联网基础上发展而来的，因此共享经济企业也符合互联网领域的马太效应。最具代表性的就是共享单车领域，曾一度盛行的“7+2+1”就很好地诠释了马太效应，意为共享单车领域的领头羊在市场中所占的份额能达70%，共享单车领域的第二大企业的市场份额约为20%，其他共享单车企业总共的市场份额约为10%，这也是强者越强、弱者越弱的道理。因此，当一家共享经济企业在市场中所占的份额越大，其溢价率系数越高，投资者也就愿意付出更高的溢价来对企业进行投融资，企业的估值也会越高。

4.4 单个用户的获取成本

在国泰君安估值模型中，R指代节点之间的距离，但节点之间的距离本来就很模糊且难以用数据来衡量。因此本研究在参考了单晓静［26］对节点距离的定义后，将R表示为企业单个用户的获取成本。对共享经济企业来说，想要获得资金的注入就需要用庞大的核心用户数据来吸引投资者，而这些核心的用户数据都是企业依靠烧钱补贴的模式换来的，企业在后续发展中想要留住用户还需要进行不断地营销补贴，这些都算作企业用户的获取成本。从共享经济企业角度来说，企业想要推高估值就需要不断的融资，想要获得融资就需要用户数据的支撑，而用户数据的支撑需要企业烧钱补贴营销费用。因此想要研究企业的估值就需要研究单个用户的获取成本，而企业每增加一个新活跃用户就需要花费一定的费用。单个用户获取成本的数据很难衡量，但可以通过企业在这段时间内花费在获取用户上的费用除以用户数量的增长来反映单个用户的获取成本，即R=单位时间内获取用户的费用/用户数量的增长。

本研究在综合考量了用户数量、变现因子、溢价率系数、单个用户的获取成本等参数后，将估值模型的公式表示为

其中V表示共享经济企业估值水平，N表示活跃用户数量，K表示变现因子，P表示溢价率系数，R表示单个用户的获取成本。

5 案例分析（Uber）

本研究以共享经济企业为研究对象，Uber作为国内外共享经济企业的鼻祖，也是最符合共享经济特征的企业，且Uber在2019年成功上市，其估值水平经济发生大幅度的变化，因此在综合考量之后选择Uber作为研究案例。

Uber是于2009年在美国创立的一家共享经济公司，目前已经覆盖到全球400多个城市，其最初是致力于打造全新的满足客户需求的共享出行方式。当前Uber除了最初的网约车业务之外，还涉足了货运业务、外卖业务等，但网约车业务仍是企业的核心业务。在企业公布的2019年第三季度的财务数据显示，企业外卖业务和货运业务较上个季度有大幅的增长，其中外卖业务同比增长64%，货运业务同比增长78%，而网约车业务较前二者增长缓慢。Uber作为共享经济的鼻祖，完美地诠释了烧钱补贴的发展模式，截至2019年底，企业还处于严重亏损的阶段，一直依靠投融资维持企业运营。企业依靠用户数据换取融资，再利用投融资赚取新的用户，如此循环往复，在赚取用户的同时也推高了企业的估值，是当前最具代表性的以烧钱补贴模式推动企业生存发展的共享经济企业。虽然企业通过烧钱补贴的模式获得了大量的网约车用户，也为企业外卖业务和货运业务积攒了潜在的用户，但若是用户黏性不强或用户提供价值太低也很难为企业创造更多盈利。因此对Uber来说，其目前企业的核心价值就是活跃用户以及用户的贡献。本研究在衡量了Uber的企业特征后选择采用梅特卡夫估值模型来对该企业进行估值，考察企业用户数量与估值之间的关系，以期为共享经济企业估值作出贡献。

根据Uber 2019年第三季度公布的官方财务数据，确定Uber月活跃用户数N为1.03亿，第三季度总成本和支出为49.19亿美元（约合人民币343.70亿元），其中总成本和支出包括运营支出、销售支出、研发支出、营运成本、行政支出以及折旧和摊销等。而R在此处表示第二季度至第三季度之间增加单个用户的获取成本，总的获取成本为销售支出11.13亿美元（约合人民币77.77亿元）。Uber在2019年第二季度的月活跃用户为9 900万，第二季度至第三季度之间增加了月活跃用户数400万。第二季度至第三季度之间单个用户的获取成本为11.13/（1.03-0.99）=278.25美元（约合人民币1 994.19元）。关于溢价率系数，据Second Measure于2019年6月发布的官方数据显示，Uber目前在美国共享出行行业所占的市场份额约为69.8%，这也验证了共享经济领域的马太效应。因为资料搜集的局限性，研究使用2019年6月的市场份额数据代替第三季度的市场份额数据，即P=69.8%。变现因子即变现率代表着企业变现能力的强弱。本研究在参考了Uber 2019年第三季度财务报表后，确定其变现因子K为18.2%。根据修正后的梅特卡夫估值公式以及上述确定的该模型中的参数，Uber企业的市场价值为V=18.2%×69.8%×（1.03×108）2/278.252=174.07亿美元（约合人民币1 216.26亿元）。

通过引入活跃用户数量、变现因子、溢价率系数、节点距离等模型参数对Uber共享经济企业进行估值，结果显示，基于用户数的梅特卡夫估值定律的2019年第三季度的估值水平为174.07亿美元（约合人民币1 216.26亿元），但截止公布第三季度的财务数据当天2019年11月5日的总市值为476.34亿美元（约合人民币3 328.28亿元）。也就是说，基于用户数的梅特卡夫定律估值模型计算的估值水平低于实际市值且二者之间相差较大，究其原因可能有以下2个方面：一是目前Uber企业处于业务拓展阶段，企业想要开拓外卖业务和货运业务，所需的营销费用自然较单纯经营网约车业务营销成本高，也就造成该年第三季度单个用户的获取成本高于仅有网约车业务时期单用户的获取成本，因此使得基于该公式计算的估值水平偏低。二是该公式虽然考虑了用户数量、变现因子、行业地位、营销成本等参数，但基于这几个参数计算的估值水平也只能反映以用户数据为基础的企业估值水平，并不能体现出企业真实的内在价值，用户数据只能作为参考指标而非决定性指标。想要对共享经济企业进行合理的估值还需要考虑企业的商业模式、生命周期、盈利能力、发展前景等因素。

6 结论

在对各估值方法分析的基础之上，通过引入梅特卡夫估值模型，并对其各参数进行修正，并以Uber企业作为案例，结果发现基于用户数的梅特卡夫估值模型计算的估值结果低于企业实际市值。针对以上研究得出如下结论。

1）目前共享经济企业普遍存在估值虚高的现象，通过对创业者、投资者、政府进行分析发现，高位套现亦或企业上市获利为创业者和投资者故意推高企业估值提供了动机，而企业在追求高估值的同时却忽视了用户的利益和企业的长远发展，违背了政府鼓励创新型企业发展的初衷。

2）基于用户数的梅特卡夫定律计算的估值结果远低于实际市值，这一结果与最初梅特卡夫提出的基于用户数计算的估值高于实际市值的结论不相符合。原因可能是目前Uber企业正处于业务拓展阶段致使单个用户的获取成本较高，而导致企业估值偏低。也从侧面反映企业用户数只能作为企业估值的参考指标，对企业进行估值时还需要考虑盈利能力、生命周期、商业模式、发展前景等因素。