陈冠华，尹振涛

(中国社会科学院 金融研究所，北京 100710)

一、问题的提出

相较于传统的股权融资与债权融资，股债结合型融资在参与融资各方的权利义务分配上具有更大的灵活性，为不同风险偏好的投资者和资金需求方提供了多元化投融资选择。股债结合型融资实践在我国虽然已有一定时间的发展，但是该融资模式涉及的诸如其性质、风险、规制方法等问题长期以来未被深入讨论，学术研究领域对其关注不足。股债结合型融资本身及其衍生出的法律问题无论是在融资实践还是立法、行政监管、司法实践中，都亟待解决。

如何规范股债结合型融资发展，目前面临的问题主要是两个“不明”：其一，金融市场实践不明。对参与融资各方而言，虽然已有大量市场主体采用股债结合型方式融资，但是对股债结合型融资模式存在的风险以及如何在股债结合型融资背景下开展公司治理等问题尚不明确，在融资实践过程中随时可能引发不可预见的风险。对监管实践而言，监管机构对待股债结合型融资的态度不明。可预期的监管理念和监管方式是创造良好营商环境的必备要素，监管机构尚未对如何规制股债结合型融资提出切实可行的监管方案；其二，法律规制不明。股债结合型融资脱离了原有的公司融资、公司治理、公司财务、投资者保护等建立在股债划分基础上的法律规制体系，市场走在了规则创制之前。只有在充分了解股债结合型融资机制的基础上，建立合理的法律规制体系，才能引导和促进股债结合型融资健康发展。其中，明确股债结合型融资的法律性质，是解决其他问题的前提和基础。

二、股债结合型融资法律性质的总体判断

股债结合型融资是在公司融资实践中产生和发展起来的融资模式，其风险问题以参与融资各方纠纷的形式最早暴露于司法领域。行政监管部门只有在制度规则明确的前提下才能更有效地发挥监管职能[1]，司法机关则最先承担了回应市场问题的重任，同时通过司法判例影响股债结合型融资的实践发展，进而促进股债结合型融资规章制度的构建。我国公司融资的法律规制体系建立在股权融资与债权融资划分的基础之上，判断融资方式的性质是适用规章制度的前提。无论是投资者、经营者的权利义务配置，还是税收、金融监管、宏观调控的依据与方式都依赖于对融资模式性质的判定。例如，股权投资者与债权投资者在公司存续期间和破产清算时享有不同的权利义务；股权投资者与债权投资者适用不同的所得税征税标准；近年来我国房地产市场调控注重对房地产开发企业债权性融资规模的控制，对股权性融资则没有直接进行限制，主要依靠市场机制进行调节。可见，对融资模式属股权融资还是债权融资的判断涉及公司治理与法律规制的诸多方面，研究股债结合型融资的法律规制，最先需要解决其定性问题。

股债结合型融资的投资协议大多会被冠以“股权投资”“股权转让”或“债转股”“优先股”等股权投资的概念，协议的名称只能体现股债结合型融资投资活动中的某一部分行为，无法反映整体的投资属性。股债结合型融资投资者往往会在股权投资协议之外，以签订补充协议的形式约定具有债权性质的投资回报和资金退出方式，从而使整个投资行为具有了债权投资的属性。通过对涉及股债结合型融资模式的案例进行分析梳理可知，既有法院将股债结合型融资的性质认定为股权融资，也有法院将其认定为借贷关系，还有部分法院并未直接对其股债性质进行认定，而是从合同角度判决缔约双方应履行合同义务。以上事实反映出司法领域对股债结合型融资的投资属性尚未形成共识，甚至没有主流的裁判意见。但是通过对法院裁判的依据和理由进行分析，可以得出法院对股债结合型融资性质进行认定的一般规律。法院判断股债结合型融资投资属性时需考虑整体投资行为背后的投资逻辑，不仅要探寻投资参与各方的真实意思表示，还需结合投资行为对社会的公示效果以及商业习惯进行裁判。

(一)是否属于债权投资的辨析

法院将股债结合型融资认定为债权投资，理由之一是投资合同中有固定收益及定期回购条款。例如在李某某诉江苏天种牧业股份有限公司(下文称“天种公司”)、张某某股东出资纠纷一案中(1)江苏省徐州市中级人民法院(2017)苏03民终6376号。，原告李某某与被告张某某(天种公司股东)及天种公司签订的《投资协议》与《定增协议》约定，被告向原告提出保本承诺以及在原告投资期间的固定利息承诺，并约定在原告投资到期后由天种公司对原告持有的天种公司股份进行回购。该案中的交易模式是典型的固定收益加回购模式。但是并非具有固定收益及定期回购条款的股债结合型融资模式都会被法院判定为债权投资，例如新华信托诉港城置业一案(2)浙江省湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号。，法院主张对投资性质的认定应在对内、对外方面有所区别。本案中，法院认为在内部关系上采用实质大于形式的标准，考虑投融资双方的真实意思表示，应当将名义上的股权融资认定为实质上的债权融资；在对外关系上优先考虑保护第三人的信赖利益，经过工商部门登记的名义上的股权融资具有对外公示性，因此在对外关系上应被认为是股权融资。除了在固定收益的考量上具有不同标准外，定期回购条款的运用在实践中也存在不同的模式。例如刘某某与某股份有限公司、张某某等民间借贷纠纷案中(3)江苏省徐州市云龙区人民法院(2018)苏03民终4546号。，投资者在投资期限到期时有权决定原股东能否全部或部分回购，倘若投资者决定继续持有股权，则不再享受固定收益，而是与普通股股东同样享受分红。

(二)是否属于股权投资的辨析

法院将股债结合型融资认定为股权投资多是从形式要件的角度进行判定，例如投资者作为名义股东是否进行了工商登记、是否行使了股东权、是否参与了目标公司的公司治理活动等。例如西安某有限公司与蓝田县某有限公司、刘某某企业借贷纠纷、借款合同纠纷案中(4)陕西省西安市中级人民法院(2017)陕01民终2800号。，投资者虽然在投资协议中注明以优先股的形式投资于目标公司，但是并未以股东身份在工商部门备案，法院最终裁判该投资属于债权性投资。上海某有限公司、金某某与林某某、陈某某民间借贷纠纷案中(5)上海市高级人民法院(2017)沪民终273号。，投资者以股东身份行使了股东权；谷某某、黄某某民间借贷纠纷案中(6)河南省漯河市中级人民法院(2017)豫11民终828号。，投资者以股东身份在股东会决议上签字并担任公司监事。虽然上述两个案例中投资者根据投资合同都享有固定收益及定期退出投资的利益，但是法院仍然将其判定为股权投资。

(三)其他投资属性的辨析

在司法实践中，不乏法院跳过对股债结合型融资投资属性的判断，直接以合同约定分配当事人权利义务的案例。例如四川某公司诉某学校项目投资合同纠纷案中(7)四川省资阳市中级人民法院(2018)川20民终192号。，四川某公司与某学校共同投资某项目建设，该公司的获利来源是该学校支付的固定投资回报和投资资金占用费，该公司所投资资金并不存在定期退出的问题。该学校以股债结合型融资不得参与PPP项目为由，请求法院认定投资协议无效，法院并未支持，也未对股债结合型融资的性质进行认定，而是从合同条款出发对双方权利义务关系进行了裁判。在南京某大学等诉江苏某公司股权转让合同纠纷案中(8)江苏省高级人民法院(2014)苏商终字第0205号。，该公司与该大学共同设立房地产开发公司，该大学以向该公司出借5500万为对价受让新设房地产开发公司45%的股权，该大学不参与该公司的经营管理。法院对上述投资模式未给出定性，对双方当事人之间的纠纷通过合同约定予以解决。

在股债结合型融资的案例中，固定投资回报、定期回购、参与公司治理、工商备案登记等因素并非以部分因素固定组合的形式出现，而是在不同案件中有不同特点，法院在判断股债结合型融资投资属性时需具体问题具体分析。首先，要探寻投资参与各方的内心真意，不能仅依靠出资方式进行判断。实际上，股债结合型融资的出资方式一定是股权投资的方式，倘若以此判断，那便不存在股债之争的问题；其次，要考虑投资对外公示的属性，从保护善意第三人、维护交易安全的角度，需按照一般的商业规则对投资行为进行解释；再次，商事审判具有不同于民事审判的特点，民事审判注重平等，商事审判应更加注重商事效率[2]。就股债结合型融资性质的裁判而言，法院跳过对其股债性质的追究，直接以合同的视角进行裁判，虽然未能彻底解决股债结合型融资的性质问题，但是在个案意义上能够提高裁判效率，达到定纷止争、促进商事流转、提高资源利用率的目的，同时也能弘扬契约精神，实现契约正义，值得肯定。

三、从合同角度对股债结合型融资性质的判定

上文已述及，股债结合型融资因其具有复杂多样的融资模式，难以在传统股债划分的理论框架下对其进行简单分类。从理论的实践价值角度，可通过探究股债结合型融资协议的性质，扩展传统的股债划分理论，并对相应的融资实践提供指导。

股债结合型融资参与各方的法律关系和权利义务分配通过投资、担保等一系列的投资协议达成，理清股债结合型融资协议的法律属性，一方面有助于更加准确地理解股债结合型融资的法律性质；另一方面，能够明晰股债结合型融资司法裁判的规则与思路，促进股债结合型融资实践的规范发展。虽然股债结合型融资是新兴的融资模式，但并非法外之地。我国已经形成中国特色社会主义法律体系，虽然在立法方面还存在一些问题，但是通过法教义学的法律解释，完全可以规范股债结合型融资涵盖的各项投融资行为[3]。对股债结合型融资协议性质的研究是对具体条款效力认定的基础，股债结合型融资协议的法律属性有以下几种类型。

(一)股权质押合同

股债结合型融资的部分案例将融资涉及的股权转移定义为股权质押。股权质押是指出质人将其所拥有的股权作为质押标的物而设立权利的质押。和目前世界上大多数国家有关担保的法律制度的规定一样，质押以其标的物为标准，可以分为动产质押和权利质押。股权质押属于权利质押的一种。股权质押是公司融资的重要手段之一，具有以下三个特点：第一，凭借股权作为财产权同时具有较强流通性的特点，股权质押有很高的担保价值，能够较好地保障债权人利益；第二，股权作为财产性权益，倘若仅仅作为股东的股东凭证被持有和收藏，则不能发挥其财产性权益的全部功能，通过质押融资能够为股权权利所有人提供更大的财产性利益；第三，股权质押并不影响股东权利的行使，股权质押完成后股东可以正常参与公司治理，目标公司的经营管理也不会受到影响[4]。正是由于上述原因，在1995年《担保法》首次正式确立股权质押担保后，该担保形式在实践中得以快速发展。

从探寻股债结合型融资投资者内心真意的角度，融资方出让股权和投资者受让股权确有质押的意思表示，但是股债结合型融资的融资合同能否被当成合法有效的股权质押合同还需进一步分析。《民法典》第443条规定，质权自办理出质登记时设立。第一，股债结合型融资中的股权转移虽然在投融资双方看来是股权质押，但是在商事登记、公司登记中并不以“出质”进行登记，而是以“股份转让”进行登记。股权受让方通常以新股东的身份记载于股东名册并办理登记。在涉及善意第三人的情形下，应注重登记的公示效力，不宜将该股权转让行为认定为股权质押；第二，股债结合型融资中的股权转让有时并不办理登记，其合同是否有效？根据物权与债权行为的区分，股债结合型融资协议未经登记合同依然有效。根据物权法定主义，股债结合型融资中的股权转让行为，无论是否进行登记，也不能被认为是创设股权质权的行为。股债结合型融资方式产生的动机，与股权质押所要实现的融资目的有本质区别。对目标公司而言，采用股债结合型融资方式可以优化公司资产负债率，或绕开授信额度的限制。倘若采取股权质押方式进行融资，则无法达到目的。对投资者而言，部分股债结合型融资投资者只具有权益性投资资质，不具有债权性投资资质。倘若此类投资者想投资于固定收益类项目，不愿承担过重的经营风险，则股债结合型融资为最佳选择。

(二)让与担保合同

让与担保制度起源于古罗马法上的信托制度，让与担保是指“债务人或者第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的所有权等权利转移于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的范围内，于债务清偿后，担保标的物应返还于债务人或者第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物优先受偿的非典型担保物权”[5]。结合上述概念可知，让与担保具有以下特征：第一，作为标的物的权利需发生转移；第二，权利转移之目的是担保，存在基础性的债权债务关系；第三，让与担保在担保之目的范围内有效，符合禁止流质原则[6]；第四，让与担保不同于抵押权、质权和留置权等典型的担保方式，法律没有对让与担保的效力作出具体认定，让与担保属于非典型担保物权[7]；第五，让与担保广泛应用于商业实践，当事人约定[8]与商业习惯对其具体规则的应用影响较大。股债结合型融资中的股权转让是融资方为了担保债权人能够实现其债权而设立的担保方式，从外观上看，投资者通过受让股权进行权益性投资，但是探寻交易双方的内心真意可知，投资者仅想通过受让股权达到担保债权的目的。因此，股债结合型融资中的股权转让行为符合让与担保之特征。此外，让与担保与股债结合型融资中的股权转让都具有权益性投资的外观[9]，从而能够实现优化公司资产负债率的目的。

虽然股债结合型融资中的股权转让行为与让与担保有很多相同点，但是股债结合型融资中的股权转让行为有很多特点，不能被认为是让与担保。第一，让与担保的客体在实践中多为财产权，例如房地产物权、商铺租赁权、企业排污权、银行理财产品、公用事业收费权等[10]。股权除了财产权属性还具有身份权属性，身份权的让与不符合让与担保的一般规则。股权的法定担保方式为权利质权，正如前文所述，股权质押并不影响原股东身份权的行使；第二，股债结合型融资中的担保形式较为多样，既有典型的保证、抵押、质押等担保方式，也有股权转让等非典型担保方式。让与担保仅是股债结合型融资中所涉及担保方式的一种，不能将整个股债结合型融资协议评价为让与担保合同。股债结合型融资中股权转让的担保方式亦不能评价为让与担保；第三，让与担保要符合禁止流质的原则，如果视股债结合型融资为让与担保，那么股债结合型融资中股权转让的担保方式与流质无异。倘若债务人无法按期偿还投资本金及利息，投资者当然没有义务将股权转让给原股东，而且可以根据合同约定复活或继续行使股东权；第四，让与担保仅起到担保债权实现之目的。股债结合型融资中的股权转让有时会约定在预定还款期限到来时，投资者有选择权，可以要求原股东或公司对股权进行部分或全部回购，也可以选择继续持有目标公司股权，从而在身份上转化为普通股东，参与公司分红并享有普通股权的权利；第五，股权作为财产权，其价值及交换价值与公司管理者的管理能力、管理意愿、市场及政策变动等因素息息相关，具有较大的不确定性。此外，股权流动性的强弱也会影响到股权的交换价值，同等条件下就股权交换价值而言，非上市公司低于上市公司，有限责任公司低于股份有限公司。让与担保中的财产利益来源于较为确定的应收账款等，担保人的保证能力高于股权价值和交换价值的保证能力；第六，股债结合型融资投资者有时在受让股权时并不完全放弃对公司的表决权，或者在投资协议中设立表决权复活条款，在特定情形下投资者将直接参与目标公司经营管理并且可以享有一票否决权等高于目标公司普通股股东的经营管理权。但是让与担保的担保权人没有除财产权外的其他权利。

股债结合型融资中的股权转让行为通常分为两类，一是作为融资工具在投资者投资时将股权让与投资者；二是投资者与融资者约定，在无法偿还投资者本金和收益时，原股东将转让其股权作为担保，保证投资者收益的实现。若第一类股权转让可以被认为是融资工具性质的转让，那么第二类股权转让则可以被认为是担保性质的股权转让。担保性质的股权转让在投资期限到期前并未真正实现，与后让与担保制度具有较高的相似度。后让与担保相对于让与担保的主要区别在于后让与担保中的标的所有权转移时间不同，让与担保在担保生效时即需转移所有权，后让与担保的所有权在担保权人行权时才有转让的必要[11]。前文已述及，股债结合型融资协议不属于让与担保合同，也不是后让与担保合同，但是仅就股债结合型融资中的担保性股权转让行为而言，可以被认为是后让与担保行为。

(三)射幸合同

射幸合同又称机会合同[12]，是指合同参与者的权利义务在合同成立时尚不确定，其内容取决于合同成立之后所发生的偶然事件，例如博彩合同、保险合同都属于射幸合同[13]。确定合同与射幸合同相比，合同内容及法律效果在合同签订时已经确定，需符合等价有偿、不能显失公平等一般性合同原则，射幸合同的特点与确定合同正好相反：第一，射幸合同的法律效果需基于不确定的偶然性事件来决定；第二，射幸合同不完全满足合同平等性的要求，甚至会出现双方给付义务严重不对等的情形[14]。鉴于此，法律对射幸合同的种类有严格限制，例如博彩合同在我国一般是非法的，仅有特定的彩票合同可以被承认。

股债结合型融资中的投资者有时会采取对赌策略实现其投资本息的安全退出。例如，在徐某某与某有限公司合同纠纷案(9)辽宁省鞍山市中级人民法院(2018)辽03民终609号。中，投资者徐某某(乙方)认可某有限公司(甲方)未来三年的上市(IPO)规划，如果甲方成功上市，乙方持有股份遵循上市后证券交易场所的股票交易规划实现交易退出；若乙方入股甲方满三年后，甲方未成功上市，乙方可以选择继续持股或行使股份回购权，甲方享有优先回购权，甲方根据乙方原认购金额进行回购。合同设定的退出条件是否成就基于未来不确定之事实，倘若公司经营目标失败，除机会成本外，投资者几乎不承担任何投资风险；倘若公司达成经营目标，则投资者将享有超额利润，经营风险的分配并不平等。

条件是否成就基于未来事件以及缔约双方权利义务不完全对等的特点使得一部分股债结合型融资协议具有了与射幸合同相似的特点，但是股债结合型融资中的对赌与射幸合同有本质区别，不宜用射幸合同的相关理论为股债结合型融资合同的有效或无效进行论证。第一，股债结合型融资中的经营目标具有一定的确定性，投资者在进行投资时会对目标企业的经营状况、营商环境、公司管理者的能力等条件进行调查，投融资双方对经营目标具有较为一致的认可。射幸合同的条件是否达成则丝毫没有规律可循，例如保险合同中为未来是否会发生损害；博彩行为中骰子可能被掷出的点数都处于完全的不确定情形之中；第二，射幸合同的当事双方多处于零和博弈的状态，合同条件发生时一方利益的增加必然导致另一方利益的减少，相当于同一利益在合同双方之间进行分配。股债结合型融资合同的投融资双方并非零和博弈，而是属于卡尔多-希克斯效率(Kalodor-Hicks Efficiency)的范畴。卡尔多-希克斯效率认为如果一个人的境况由于变革而变好，因而他能够补偿另一个人的损失而且还有剩余，那么整体的效益便得到了改进[15]。股债结合型融资模式中，倘若经营目标未达成，那么投融资双方所要分配的利益并不固定；倘若公司的经营目标能够达成，那么股债结合型融资投融资双方都能从中获益；第三，射幸合同的种类有严格的法律规定，不属于法律规定的射幸合同则无效。股债结合型融资合同不论其法律性质如何，合同有效性在司法实践中一般都能得到承认。最高人民法院2014年6月发布的《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》指出：“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。股债结合型融资合同属于新型商事合同，虽然缺乏立法规范，但是对商业模式的创新发展有积极意义，不应简单地以射幸合同之名予以解释，应当在承认其有效性的前提下结合《民法典》合同编的具体规范和商事习惯进行理解与适用。

(四)附条件合同

附条件合同之条件，是“构成法律行为的意思表示之一部分，使其法律行为效力之发生或消灭，系于客观上不确定将来之事实”[16]。附条件合同的条件有广义狭义之分。广义的条件包括所有的可以在法律行为之上进行附加之条款，包括合同的违约责任或担保条款等。狭义的条件是指仅与合同是否生效有关的条款。英美法系中多采取广义的语境下解释条件，例如在美国《合同法重述》(第2版)中，第九章合同义务(the scope of contractual obligations)中第五部分，将条件解释为成就时间并不确定的事件(event)，该解释具有极为宽泛的适用性，大陆法系国家则多从狭义上对附条件合同之条件进行定义和适用[17]。

将股债结合型融资解释为附条件合同，原因在于股债结合型融资中的回购条款、股东权复活条款等生效与否具有不确定性。附条件合同与股债结合型融资的共同点包括合同权利义务的实现依托于未来发生的事件、该事件是否发生具有不确定性、该事件不存在《民法典》中规定的可能导致合同无效的情形。将股债结合型融资合同解释为附条件合同有利于在类型化思维下解决股债结合型融资合同及其条款的效力问题，但是股债结合型融资合同在当前的法律体系中不能被解释为附条件合同。第一，股债结合型融资合同的条件与合同效力无关，而是对合同当事双方权利义务配置所设定的条件。附条件合同在条件成就前并未生效，股债结合型融资合同的权利义务配置皆已明确，合同生效只是权利义务的行使方式会因条件的不同而不同；第二，附条件合同一旦条件成就则合同双方权利义务便可以确定，即便合同不成立，当事双方对合同成立后权利义务的约定也是确定的、单一的。股债结合型融资根据公司经营目标的不同合同双方约定了不同的权利行使方式和义务承担方式；第三，附条件合同的目的在于将行为动机反映于合同当中，以辅助缔约方真实意思得到完整清晰的表述，用以规避意思表示不明确带来的风险。股债结合型融资合同中的条件虽然也能在一定程度上反应缔约方获取固定利益或优先利益的目的，但是其仅有工具性质，帮助缔约方对合同内容进行选择，并不具有帮助缔约方明确意思表示的功能。

将股债结合型融资与附条件合同进行比较分析，有助于探求股债结合型融资合同的结构、性质、效力等问题。但是由于附条件合同中“条件”的内容、效力等问题无论在学术领域还是实践领域都存在较大争议，将股债结合型融资解释为附条件合同不利于在法理上对股债结合型融资进行定义和释义，也不利于股债结合型融资法律纠纷的解决，不具有实际意义。

(五)期权合同

期权又称选择权，是指权利人在未来特定期间内享有的按执行价格买卖标的资产的权利。在商事领域，期权交易是有明确程序和方法的交易行为，期权交易通过期权合约进行[18]，股债结合型融资协议显然不是承载这种程式化交易的期权合约，将股债结合型融资协议与期权合同进行比较研究是因为股债结合型融资中的部分行为具有期权交易的特点。例如，在邵某某、刘某某等与江苏天种牧业股份有限公司、张某某等民间借贷纠纷案(10)江苏省徐州市中级人民法院(2018)苏03民终4541号。中，股债结合型融资投资者与融资者约定，在投资到期之日，投资者有权决定目标公司原股东全部或部分地按照约定价格赎回投资者拥有的目标公司股票，通过上述安排投资者便享有了一定的选择权。但是，股债结合型融资中投资者享有的期权性权利虽有期权之实，却不能拥有期权之名。

通过上述案例和期权的定义可知，股债结合型融资被视为具有期权交易属性的原因在于：第一，期权属于期待权[19]，即“系指因具备取得权利之部分要件，受法律保护，具有权利性质之法律地位”[20]。上述案例中股债结合型融资投资者请求目标公司原股东全部或部分回购股权的权利也属于期待权。在期权合同和股债结合型融资协议成立并生效之时，该期待权所表彰的选择权虽未生效，但因存在期待利益，也应受到法律保护；第二，股债结合型融资与期权投资对于投资者而言都具有保值属性。通过期权交易可以达到套期保值的目的，减少交易风险。在股债结合型融资中，投资者设置期权性条款的目的也在于保障其固定收益之实现；第三，时间长短会影响期权价值，因为时间越长，期权标的价值的不确定性越大。股债结合型融资中投资者选择权的行使时间与投资期限相同，时间越长则投资风险越高；第四，期权具有调整投资规模的作用，例如增长型期权一般用于企业面临有潜力的市场机会但不确定性较大时对进入投资的决策。股债结合型融资投资者在投资到期时也可以选择继续持有目标公司股票，从承担更高风险以获取更高收益的角度，该行为属于扩大对目标公司的投资。倘若目标公司经营目标未能达成，投资者可以选择退出，与放弃期权所要达到的效果趋同。

虽然股债结合型融资中投资者享有的选择权与期权有诸多相同点，但两者之间存在本质区别，无论在实践中还是法律适用上都不能混为一谈。第一，期权交易是一种程式化交易方式，在商业语境下特指一类特定的交易方式，具有特定的交易流程、交易场所、结算方式等。例如，期权交易存在权利金的给付[21]，股债结合型融资协议中并无此项；第二，期权交易权利人可以选择买入期权或卖出期权，但是在同一笔交易中不能约定既可以买入又可以卖出，此外权利人在行权时需支付对价。股债结合型融资中的投资者在投资到期时的选择权与期权相比更为多样，既可以是与期权交易相似的股权买卖，也可以是无对价的股权转让；既可以是单独约定买入或卖出，也可以在同一个合约中作出不同的安排；第三，期权属于形成权[22]，权利人单方可作出选择。股债结合型融资中，倘若投融资双方采取估值调整策略防范投资到期时面临的风险，那么对投融资双方而言利益转移是双向的，交易双方不存在选择的余地。

综上所述，股债结合型融资协议基于融资实践而产生，是商事主体在融资过程中通过不断的实践、分析总结经验教训、进行利益博弈、反复磋商的结果。股债结合型融资协议虽有一定的范畴，但内容变化丰富，很难以某一类具体的合同类型对其进行概括。在股债结合型融资实践的过程中，司法判例对其产生了深刻影响。例如在海富案(11)最高人民法院(2012)民提字第11号。、新华信托案(12)浙江省湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号。发生后，股债结合型融资投资者在安排退出机制例如挑选回购对象、选择担保工具时更加审慎，降低因可能发生的诉讼产生的投资风险。司法裁判逻辑清晰，权利义务安排遵循统一的裁判思维，能够提高法律适用的预见性，减小交易风险从而降低交易成本，提高效率。

合同类型化区分固然是明确裁判思路的方法之一，但是合同类型化的基础是此类民事行为有大量的实践样本，并在一定时期内形成民事或商事习惯，进而才能在上层建筑领域形成特定的法律规则对其进行规制，司法机关才能形成特定的裁判思维。同时，上层建筑对实践行为有能动的反作用，法律规则或司法裁判的变化又会影响实践。上述过程看似形成了一个无解的循环，事实上法律规则和实践本就是在互相影响中变化发展的。《民法典》合同编中的有名合同或具体交易领域形成的合同类型处于上层建筑较为稳定的时期，现有的规制体系尚能满足实践需求。而股债结合型融资的实践则超越了规制体系，需要通过解释或创新规制体系规范其发展。综合考量股债结合型融资协议缔约各方的真实意思、协议中的各项权利义务安排并对比现有的制度类型可知，股债结合型融资实质上是类别股制度的初级发展阶段，其合同性质属于类别股契约。因此，股债结合型融资不能简单套用类型化合同的规制体系，股债结合型融资协议属于《民法典》合同编中的无名合同，应遵循合同自由以及法无禁止即可为的一般原理解决其效力问题[23]。

四、股债结合型融资在《会计法》项下的性质认定

(一)《会计法》与《公司法》差异化认定方式的理论溯源

1.《会计法》与《公司法》认定的差别

在《公司法》项下对股债结合型融资的性质进行分析主要目的是，在现有法律体系框架内判定其为股权融资还是债权融资，进而明确投融资双方以及整个融资活动中其他利益相关者之间的权利义务划分问题。股债结合型融资在《会计法》背景下的性质认定有完全不同的意义和方法。会计的作用从一开始单纯地对内计量核算，逐步发展为对公司决策提供依据，成为公司外部人监督公司经营活动和财务状况的重要手段[24]。就股债结合型融资而言，会计方法既可以反映出融资方对资金属性需求的真实意思，同时也可能掩盖融资方的真实意思。会计计算所得出的财务报表等内容提供了保护目标公司利益相关者权益的关键信息，应当对股债结合型融资的会计方法和内容进行统一和规范，便于公司利益相关者能够便捷、高效的获得真实、充分、高质量的信息。

股债结合型融资的会计计量方法以融资公司为主体进行考量，所有的会计计量都建立在对股债结合型融资性质判断的基础上。但是会计计量中的权益工具与金融负债之分类与《公司法》框架下的股债划分并非严格对应。例如名称中含有股或债的融资工具，根据具体融资条款的不同既可能被认为是权益工具，也可能被划归为金融负债。此外，股债结合型融资具有多种投资与退出方式，以目标公司为主体的会计计量需在投资与回购阶段都以目标公司为交易对手方，即将目标公司视为发行方，投资者视为持有方。倘若投资者通过受让原股东股权进行投资，收益与退出依靠原股东回购等方式，目标公司的会计处理与普通股权投资无异。因此，本文将只对争议较大的以目标公司作为投资与退出交易对手方的股债结合型融资模式进行分析。

2.《会计法》认定对税收制度判定方法的影响

股债结合型融资中的税务计算宜根据《会计法》项下的性质认定方法，先对股债结合型融资行为进行性质判定，再进行相应的税务计算。前文已述及，《公司法》背景下的股债划分与会计法则中的权益工具及金融负债之划分结果各不相同。鉴于会计是税收的基础，股债结合型融资税收中的性质认定可以参考会计计算中的认定方法。倘若以《公司法》项下的股债划分为基础进行征税，可能会出现税务认定与司法认定矛盾之情形，不利于税务规则的统一。在采用会计方法时也应注意，股债结合型融资在税收关系中的性质认定亦不能完全按照会计方法进行。会计方法和税收方法因目的等因素不同，在企业财务核算的方法方面既有联系又有区别，例如税收计算方式主要服务于国家税务管理，会计则承担了为企业经营决策提供财务信息之功能；有些企业在会计人事上既设有财务会计，同时设有税务会计，从不同方面对企业经营活动进行核算；会计计量遵循实质大于形式原则，税收具有以票控税的特点，一定程度上更看重形式；会计计量遵循权责发生制，税收需考虑收付实现制等。

虽然税收与会计计算有以上诸多区别，但是总体而言，税收计算要以会计计算为基础，以税法规范为特别规定，按照特别法优于一般法的原则，形成股债结合型融资税收计量方法。当前股债结合型融资的税务规则存在立法滞后的现象，未来股债结合型融资的税务规则要同其他监管规则一同发展，建设符合股债结合型融资实践的税收规则。就现阶段而言，首先，应判断股债结合型融资性质，税收可以基于会计的计量方法将具体的股债结合型融资划归权益工具或金融负债，再根据权益工具和金融负债的区别对股债结合型融资的各参与主体进行征税；其次，不同的税种也需要以权益工具和金融负债的区分为标准设计征税规则，不宜单独对权益工具和金融负债的区分规则再行解释，以免造成不同税种对同一融资模式性质认定的矛盾；再次，股债结合型融资税收制度应体现税收公平原则，使得股债结合型融资纳税主体地位平等，实现股债结合型融资过程中的普遍征税、平等征税与量能征税目标。在涉及宏观调控的重点领域或是新税收规则试点领域，可以通过特别立法的方式规定特殊的征税规则。特别立法应在一般立法的基础上制定，注重法律体系的完整性、统一性。在法律适用上，特别法优于一般法，当特别法无相关规定时，可以适用一般法对其进行解释。

(二)《会计法》中的判定实践

根据财政部2017年3月修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》(以下简称《准则》)，金融工具被分为金融负债或权益工具两种类型。根据上述准则中第2条对金融工具的定义(13)《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第2条：金融工具，是指形成一方的金融资产并形成其他方的金融负债或权益工具的合同。，符合现阶段股债结合型融资的表现形式，因此，对目标公司而言，股债结合型融资在该《准则》项下属于金融工具，在进行会计计量时需先区分该金融工具属于金融负债还是权益工具。对于股债结合型融资投资者而言，无论该金融工具是何种属性，都归类为金融资产。

1.定义导向的判定方式

《准则》第4条(14)《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》第4条：金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债:(一)向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务。(二)在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。(三)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具。(四)将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。企业对全部现有同类别非衍生自身权益工具的持有方同比例发行配股权、期权或认股权证，使之有权按比例以固定金额的任何货币换取固定数量的该企业自身权益工具的，该类配股权、期权或认股权证应当分类为权益工具。其中，企业自身权益工具不包括应当按照《企业会计准则第37号——金融工具列报》分类为权益工具的可回售工具或发行方仅在清算时才有义务向另一方按比例交付其净资产的金融工具，也不包括本身就要求在未来收取或交付企业自身权益工具的合同。对从发行方角度判断金融工具性质的方法进行了列举式规定，只要符合下列四项特点之一的金融工具，都属于金融负债。

其一，“向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务。”从以上表述可以看出：第一，本条所述“其他方”在股债结合型融资中是指目标公司融资协议对手方即投资者；第二，实践中股债结合型融资投资到期或触发退出条款时，目标公司可以用现金或本公司股票偿付投资者，满足向其他方交付现金或其他金融资产之规定。此行为为合同义务，此类股债结合型融资有固定投资期限，到期还本付息，该行为当然属于合同义务范畴。由此可见，只要符合由公司发行、有明确的投资期限、到期由公司通过现金或金融资产偿付之股债结合型融资，在目标公司会计计量上应归入债权工具。

其二，“在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。”本条适用于采取对赌退出模式的股债结合型融资。倘若以业绩或IPO是否成功进行对赌，那么业绩未达标或IPO未成功则属于潜在不利条件。当该潜在不利条件触发，公司需以约定价格赎回股票，类似于赋予了投资者看涨期权，交易对手方除了对股票期权约定的金额进行结算外还需额外进行净额结算，只不过股债结合型融资中的净额结算不依据股票差额的市场价格，而是提前约定的固定或最低投资收益减去结算时的股票实际价格，通过上述操作，股债结合型融资投资者在退出投资时可以实现固定收益或保底收益。此类股债结合型融资在会计计量上也属于债权工具。

其三，“将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具。”实践中，股债结合型融资投资者在退出方式上基本都会优先采用现金方式结算。但是存在两种情况可以不用现金方式结算：一是目标公司采用现金结算困难，或投资者追求现金结算成本较高，例如需通过诉讼方式进行，诉讼具有一定的资金和时间等成本。该情形在房地产股债结合型融资领域较为常见，股债结合型融资投资者通过行使股权控制目标公司，可以获取其房地产项目利益。在房地产市场较为繁荣的时期，获得股权从而实现房地产项目投资利益，从过程和结果上说都可能优于坚持采取现金结算的策略；二是投资者在股债结合型融资投资到期后看好目标公司的长期成长趋势，想要将股债结合型融资投资按照一定的目标公司普通股股票进行结算。例如在刘某与某股份有限公司、张某某等民间借贷纠纷案(15)江苏省徐州市云龙区人民法院(2017)苏0303民初4306号。中，融资协议中包含投资到期转为普通股的条款。投资到期通过股票进行结算分为两种情况：一是固定数量的股票结算。采取这种方式结算的投资者属于有意向成为公司普通股股东的投资者，在会计计算里此类融资应被计为权益工具；二是非固定数量股票结算。目标公司采取该结算方式的出发点是以股票代替现金结算，投资者亦无成为公司普通股股东之意思，只是公司偿付资金困难，不得已采用股票代替资金偿付的方式结算。此类结算的特点是股票数量不固定，需根据结算时股票的真实价值和债务总额计算出股票数量。此类非固定数量股票的结算方式所代表的股债结合型融资模式应归类为债务工具。实践中，鉴于有限责任公司或非上市股份有限公司股权流转成本较大，股票变现难度大，大部分的股债结合型融资倾向于采取第一种结算方式。

其四，“将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。”该条款需注意除外规定，即在企业角度结算时以“固定换固定”则需被归类为权益工具。股债结合型融资投资者退出的收益一般是固定的，倘若企业所提供的以股票为标的之对价是固定的，则满足上述“固定换固定”之要求，此类股债结合型融资被归类为权益工具。其背后的逻辑在于，投资者接受固定数额的股票代表其成为普通股东的意思，客观上需承担公司后续的经营风险、倘若股票数量不固定，则投资者仅是将股票作为现金结算的替代品，没有承担后公司后续经营风险的意思表示。

权益工具与金融负债的特点正好相反(16)权益工具是指：能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。在同时满足下列条件的情况下，企业应当将发行的金融工具分类为权益工具：(1)该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。(2)将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具。如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。。但需注意，无论将投资者所持有的对价或回售权理解为衍生工具或非衍生工具，公司进行结算的现金或股票必须是固定的，否则将被认为是金融负债。

2.原则导向的判定方式

除了依靠上述定义对股债结合型融资的会计属性进行区分外，还可以根据金融负债与权益工具区分的基本原则进行认定。第一，判断发行方即股债结合型融资中的目标公司能否无条件避免交付现金或其他金融资产的合同义务，倘若不能无条件避免，则为金融负债，反之则为权益工具。股债结合型融资交易中通常需要通过固定价格回购进行结算，即登记为金融负债，但是当融资协议中含有不需要回购之条款并且该条款生效时，同样的股债结合型融资则应当改变会计方式，登记为权益工具。对无条件避免因素之考察，倘若不考虑本金或股票是否赎回，还需判断发行方是否需要强制支付利息，如需支付则为金融负债。倘若以累积型优先股的形式进行股债结合型融资，虽然公司可以决定不支付当期利息，但是长期来看，利息具有累积性，因此仍属于强制支付；第二，判断发行方是否通过固定数量的自身权益工具进行结算。倘若非固定数量则表明投资者无成为股东之意思，即在会计中作为金融负债；第三，倘若母公司为股债结合型融资子公司承担结算义务，那么在子公司登记为权益工具的情况下，母公司或集团合并报表时，应登记为金融负债。

总之，实践中的股债结合型融资协议常被冠以股或债等不同的名称，无论采取何种判定方式，在进行会计计量时，应根据其具体合同条款的不同，以实质大于形式之基本会计原则进行分类，主要考虑公司是否能够无条件避免强制结算以及用于结算之权益工具是否满足固定之要求。在明确具体的股债结合型融资模式属于权益工具或金融负债后，再根据不同的会计科目对相关权益进行列表。

五、结语

股债结合型融资的性质认定直接影响着公司利益相关者之间的权利义务划分、投资者保护、会计计算、税收、金融创新监管等一系列实践问题。股债结合型融资的性质有两种不同的认定方法。《公司法》项下主要依据投资者与融资者之间的权利义务划分进行认定，在当前股债划分的融资体系下，为了保持法律体系的逻辑自洽性，股债结合型融资总体上可以被归类为股权融资，属于类别股的一种形式。原因在于：其一，股债结合型融资投资具有股权投资的外观，即投资者在投资存续期间具有股东身份，通常还会进行股东登记；其二，股债结合型融资投资存续期间投资者享有股东的部分权能并不同程度地参与公司治理；其三，股债结合型融资投资者的清偿顺位位于公司债权人之后。股债结合型融资的纠纷处理，现阶段不宜区分具体融资行为属于股权或债权融资，而是应当从合同本身出发，按照《民法典》合同编以及《公司法》规则，明确当事人之间的权利义务关系。在会计计算和税收关系中，股债结合型融资的性质认定更需获得清晰明确的结果，因此在认定方法上应以会计准则为依据，明确不同股债结合型融资类型的性质，进而开展会计计算以及税务安排。未来投资工具将向多元化方向发展，股权与债权的边界将更加模糊，投资者在选择投资方式时不能仅从名称进行判断，而是需要根据投资活动中具体的权利义务安排享受利益并承担风险。