文/张程涵（东南大学经济管理学院）

一、选题背景与意义

货币政策的有效性问题历来是经济学家们研究的热点话题。在实际的经济运行中，中央银行实施的货币政策对于维持整个金融系统的稳定具有不可替代的作用。同时，股票市场作为当今主要的金融市场能够传递货币政策，帮助达成货币政策目标。然而，货币政策是否对证券资产的价格变动有确切的影响作用仍无定论。

随着我国股票市场的快速发展，其市场规模、交易比例不断刷新着新的纪录，越来越为中央银行运用货币政策调控股票市场提供必要性。货币政策对股票市场的影响，主要体现在货币供应量及利率两个要素上。为维持金融业稳健运行，金融资源得到合理配置，中国人民银行在2018 年五次降低存款准备金率，引导利率下行、稳定宏观杠杆率，继续实施稳健的货币政策。若货币政策有效，那么它可以指导资金的合理分配。相反，会导致资源配置不合理，不能实现预期的经济增长。随着股票市场继续增长和发展，针对我国的具体情况，通过研究货币政策对股票市场的影响，明确货币政策如何作用于股票价格，具有极强的现实意义。

二、文献综述

在股票市场的发展过程中，经济学家们对于证券市场的定价规则、交易规则等方面问题进行了许多深入的研究，并得出了众多结论。在股票定价机制方面，学者们认为投资者的预期及其偏好、股票市场本身的运作机制、各国的经济政策等都起着举足轻重的作用。在此基础上，国外经济学家们对于股票的定价提出了诸多著名的理论，诸如马科维茨提出资本资产定价理论、法玛提出有效市场假说等。

国内的经济学家们对于货币政策与股票市场间相互影响关系的研究，从20 世纪刚刚萌芽，经过数十年实证检验，得出了许多重要的结论。但这些结论大致可以分成两类，即有用论与无用论。以下将对主要文献进行分类讨论。

其一，大部分的经济学家们认为，货币政策对股票价格的变动有影响作用。钱小安（1998）对货币政策与资产价格之间的相互影响关系进行探究，认为由于经济内部错综复杂的关联使他们存在互相作用。同时，他认为尽管货币政策与资产价格相互作用，但中央银行的政策措施没有必要迎合市场价格。易纲、王召（2002）认为，货币政策对股票价格有显著影响。戴根有（2002）认为，中央银行应当实行稳健的货币政策，适度的扩大货币供应量的规模，这对于稳定国内经济十分重要。因此，他提出当股票价格变动时，中央银行的政策也应当对其作出适当的应对措施。冯科（2010）对货币政策、股票价格、实体经济三者之间的经济信息传递关系进行研究，得出货币政策工具对股票价格有影响的结论。张立军、王晓红、李永立（2013），曾令涛、汪超（2015）在实践检验的基础上，也得出了货币政策与股票市场价格波动相关的结论。闫冬（2016）、尚玉皇、刘璐璐、赵洋（2019）对于房地产业金融资产的价格变动研究表明，政策措施对证券市场有影响。丁述军、邵素文、黄金鹏、沈丽（2018）运用VAR 模型，认为货币政策对股票市场的作用日益明显，并对实体经济产生作用。

其二，另一部分的经济学家们认为，货币政策与股票价格之间并没有关联性。孙华妤、马跃（2003）对我国股票市场、货币政策及宏观经济之间的相互关系进行讨论，并得出中央银行的货币政策对股票价格没有影响的结论。张秀利（2012）在ADF 平稳性检验、格兰杰因果检验的基础之上，得出货币供应量等货币政策工具对于股票价格影响并不显著的结论。邹昆仑（2013）、陈长石、刘晨晖（2015）通过建立VAR 模型，研究得出货币供应量、利率对股票价格不存在影响的结论。

三、货币政策对股票价格的理论分析

（一）公开市场操作对股票市场影响

公开市场操作是中央银行在金融市场上公开的买入或卖出一定数量的证券，改变金融系统中的供求量的过程。公开市场操作业务的使用十分灵活，并且它对基础货币、金融市场的影响是可以预测的，因而其越来越成为中央银行实施货币政策的重要工具。货币当局通过在市场上吞吐基础货币，改变货币供给量、调节市场利率，不仅可以有效地引导银行间同业拆借利率的变动，改变信贷资金的流向，使金融机构的经营目标与中央银行货币政策目标相一致。更重要的是，通过公开市场操作业务，中央银行可以规范整个金融业的经营，提高金融资源配置效率，满足经济增长的需要。

货币当局通过实行公开市场操作业务，可以从两个方面来影响股票市场的价格机制。

一方面，中央银行进行公开市场操作，通过买入或卖出某一种金融证券，改变货币供给量，进而影响股票定价。当中央银行买入该种证券，那么这种金融资产的需求量将会增大，进而导致其价格上涨；而当中央银行卖出该种证券，这种证券的需求量将会减少，其价格将会下降。另一方面，中央银行进行公开市场操作，在市场上公开的吞吐基础货币，通过改变市场利率影响股票价格。公开市场业务对于利率的影响是显著的。当中央银行在市场上公开买入债券，则其实行的是宽松的货币政策，此时利率下降，股票价格将会上涨；而当中央银行卖出债券时，传递出其实行紧缩的货币政策的信息，此时利率提高，股票价格将会下降。

（二）利率对股票市场的影响

市场利率是影响股票价格的重要因素。凯恩斯的流动性偏好理论认为，利率与债券价格是负相关关系，这一观点是符合实际的经济运行的。当金融稳定、利率上行时，人们会更加倾向于将财富存入银行进行储蓄，那么流入证券市场的资金不可避免会下降，这必然会导致股票价格的下降。同时，企业的贷款压力会增大，生产成本也会提高，这也会进一步导致股票价格的降低；而当经济萧条、利率下降时，市场中的储蓄率会下降，流向股票市场的资金会增多，此时股票价格会上升。相对应的，利率下降有利于企业扩大生产规模，进而也会导致股票价格的上涨。

同业拆借利率是银行间借贷大额资金的利率，它可以代表货币市场的利率水平。同业拆借利率的升降往往可以传递出整个金融市场的价格变动方向，是金融市场中极具代表性的利率。当该利率上升时，银行间获得资金的成本就会提高，进而会导致股票价格的下降；而当利率下降时，银行间获得资金的成本会下降，企业也可以以更低的成本获得贷款资金、扩大生产规模，此时的股票价格将会上涨。鉴于同业拆借利率的反应能力，本文将选取上海银行间同业拆借利率来代表货币政策中的利率水平。

（三）货币供应量对股票价格的影响

根据上述分析，央行对于股市的影响可以通过调控利率、公开市场操作进行。在实际经济运行中，中央银行往往也通过改变货币供应量的措施对股票市场做出反应。货币供应量表现为基础货币和货币乘数之积，其变动也受到这二者变动的显著影响。货币当局首先通过改变再贴现率、法定准备金率等方式调控基础货币、存款准备金率等操作目标。由于受到乘数效应的作用，基础货币能够使货币供给总量成比例的增加或减少，而基础货币的数量能够被中央银行较为精准的控制，因此在乘数不变的情况下，中央银行可以通过公开市场操作等业务，控制基础货币，进而控制货币供给总量。在这个过程中，稳定的货币乘数增加了对金额的控制，因此增加了对微观主体的控制。而商业银行的活期存款业务使得其具有存款货币创造的能力，在法定存款准备金政策下，商业银行的基础存款与派生存款可以在投资、贷款业务下成倍增加或减少。而商业银行存款创造能力受到存款创造乘数的影响，中央银行可以通过改变法定存款准备金率、再贴现率来调控其存款创造乘数。货币供应量与股票价格之间存在着正向的相关关系。当货币供给量增加，整个金融系统中会有更多的资金，也会有更多的财富流向股票市场，引起股票市场的繁荣，此时的股票价格会上涨；而当广义货币供给量减少时，人们手中持有的货币减少，股票市场接收到更少的投资，此时的股票价格会下跌。

四、对策与建议

（一）审慎制定货币政策

根据上述实证分析，货币政策工具对于股票价格的影响的确存在，主要的货币政策调节工具货币供应量与利率对股票价格均存在影响，并且货币供应量与股票价格存在正相关关系，货币供应量增加股价上涨；利率与股票价格存在负相关关系，利率提高股价会下跌。在制定货币政策时，中央银行需要考虑到货币供应量与利率的水平变化会对股票价格产生影响，因此有必要选择合适的货币供应量与利率水平，来帮助实现股票市场的稳定。

（二）增强股票市场抗干扰性

1990 年与1991 年，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，我国股票市场在短短三十年间经历了发达国家几百年才能够完成的发展历程，过快的发展繁荣必定意味着其中存在着诸多问题。这些问题不仅包括股票市场内部的交易制度等问题，还包括其自身的脆弱性。股票市场的脆弱，意味着其容易受到外界因素的干扰，难以抵抗国内国外的众多危机，这对于股票市场的稳定是极其不利的。本文实证证明货币政策对于股票市场的影响是真实存在的。因此如何提高股票市场应对货币供应量、利率变化的能力，如何在股票市场内部建立稳定机制，提高股票市场自身的抗干扰性，在当今显得十分必要。

（三）综合分析股票价格的影响因素

根据本文的实证研究，货币政策对于股票价格有影响作用，但股票价格的变动受到多重因素的影响，如通货膨胀率、汇率、消费者心理、信息暴露程度、媒体关注度、气候变化、管理人性格等等。在研究股票价格的变动问题时，应当充分考虑各种宏观、微观因素对于股票价格的影响，从主观、客观角度全面探讨股票价格变动的原因。这不仅有利于股票市场、金融市场的稳定，对于我国整体金融业的可持续发展也具有不容小觑的作用。

（四）加强对于股票市场的监管

随着金融业的迅猛发展，金融安全越来越成为国家安全的重要一环。股票价格的频繁大幅波动，使个人、机构投资者面临着较大的市场风险、操作风险。同时，在利率市场化、股权分置改革的推进过程中，又为股票市场埋下了众多的安全隐患。监管部门应当加强必要的监管，来防范股票市场中的众多风险。尽管自我国股票交易市场成立以来，证监会等金融监管机构一直履行着对股票市场的监管职责，但股票市场的运行机制、交易机制、安全机制仍然存在着诸多或大或小的问题与隐患。在这种情况下，不仅证监会等需履行监管职责的监管机构要加强对于股票市场的监管，

还要在股票市场内部建立完善的内部控制机制与行业监督机制。需要注意的是，在加强必要的监管的同时，也要适当放松不对股票市场必要的监管，避免限制股票市场自身的创新与发展，以期实现在经济发展下最大限度地可持续的经济繁荣。