文/张晓楠（青岛科技大学）

目前我国房地产企业主要存在和使用的融资模式主要有股权融资、债权融资以及兼具股权和债权性质的新兴融资模式等。同类型的融资模式又往往采取不同的方式，公司必须在融资时实现不同融资方式之间的合理分配，以下部分将简要介绍我国房地产企业目前存在和使用的融资模式下的具体融资方式，包括股权融资、信贷、债券债权融资模式等传统融资模式以及兼具股权和债权融资模式特征等新兴融资模式。

一、保利地产介绍

保利发展控股集团股份有限公司(以下简称“保利地产”)成立于1992年，是一家集房地产开发、销售于一身的大型企业集团，拥有国家一级房地产开发资质。经过20余年的发展，保利地产成长为以房地产开发经营为主、以房地产金融和社区消费服务为辅的综合性地产开发企业。

在房地产金融方面，保利地产发挥多元化融资渠道，除传统银行信贷业务外，积极寻求地产与基金相结合等创新融资模式，利用外部资本，促进公司得以进一步发展。整体来看，现阶段保利地产依靠前瞻的战略眼光和卓越的管理能力处于行业领先地位，拥有近1亿平方米的待开发土地资源，掌握多元化融资方式并形成低成本融资优势，有稳定、专业、高执行力的经营管理团队，近些年发展态势良好。

近年来，随着保利地产业务规模的扩大，公司不断尝试探索多种融资方式，为业务发展提供资金支持，助力公司可持续发展。目前，保利地产的融资模式包括债权融资、股权融资以及近年来兴起的资产证券化等。

通过对比保利地产历年债券发行筹得资金在历年筹资总流入中的比重，可见在发行债券的年份，债券融资是其强有力的融资来源。保利地产目前使用的债券融资方式主要包括公司债、中期票据，以及在海外市场发行美元债。

二、保利地产融资方式

（一）债权融资

保利地产债权融资模式主要包括银行贷款、债券融资等，其中债券融资按债券类型又包括公司债和中期票据等，此外，保利地产还试图通过在海外发行债券来筹集资金。

（二）银行信贷

目前，项目开发贷款是保利地产主要获取的贷款类型，期限一般不超过三年，也有为了满足日常经营和资金周转需要的短期借款，但该类借款占比较小。

在申请开发贷款的过程中，银行会根据不同项目的风险大小进行评估，在贷款基准利率的基础上上浮不同的比例由此确定最终的贷款利率。

虽然保利地产是一家综合性国有房地产公司，与许多银行都建立了良好的合作关系，在获取银行信贷的过程中相比其他房企有一定的利率优势，但是与债券融资方式相比，资金成本仍然较高。尽管如此，银行雄厚的资金储备仍然为保利地产历年来的扩张发展提供了巨大的资金支持，短期内应该仍然在保利地产各种融资方式中占据重要的一席之地。

（三）债券融资

保利地产目前使用的债券融资方式主要包括公司债、中期票据，以及在海外市场发行美元债。

在政策宽松的大环境下，保利地产于2015年和2016年陆续发行了多只公司债券。特别是保利地产发行公司发现债券的成本较低，甚至远远低于同期银行贷款基准利率，2015年以票面利率3.4%发行“15保利01”公司债后，2016 年，第一期 5 年期公司债券“16 保利 01”，票面利率一度低至 2.95%，而 2016年当期银行同期贷款基准利率为4.9%，虽然债券投资者回售选择权等债券附加条件使保利地产在未来可能面临着一定程度的利率风险和流动性风险，但是，公司债券的发行使保利地产在当前发展阶段，特别是公司债井喷的环境下，以极低的成本获得大量资金，横向比较来看，也低于万科同期发行的公司债。截至目前，保利地产共发行7只公司债券，累计募集资金额247亿元。债券融资成为保利地产扩张的强大的后盾。

2014年至2016年，我国经济发展面临下行压力，国家逐步放松对房企的宏观调控，债券融资进入了飞速发展的阶段，保利地产也积极利用了这一利好政策，自2014年开始至今，陆续多次发行中期票据，累计募集资金 200 亿元，票面利率的范围基本在 3.28%至 4.88%之间，远低于银行同期贷款基准利率。

综上所述，保利公司首次发行公司债券后，累计发行债券规模逐年增加，较低的票面利率也使保利地产以远低于同期银行贷款的资金成本融通了大量资金。可见，在符合相关国家政策和监管法规要求的前提下，债券融资对保利地产来说不失为一种非常有利的融资方式。然而，自 2016 年下半年以来，随着经济的稳定，一、二级房价出现新一轮飙升的趋势，刺激房地产业增长的阶段性任务基本完成。对房地产调控的关注核心逐渐转向金融风险的控制，公司债融资相关的监管也再次趋严，特别是 2016 年我国沪、深交易所发布了《房地产行业公司债券分类条例》，很大程度上提高了房企公司债发行的门槛，同时也对募集资金使用范围作出了明确限制。而保利地产自2016年下半年以来未有发行公司债券，也是受到了防范金融风险背景下宏观调控政策的影响。

相比其他房企来说，保利地产境外融资规模较小，自 2013 年初步尝试发行两笔美元债并已部分提前清偿后，未有新增发行情况。总体来说，保利地产在探索多种融资方式时对境外融资尤其是境外债发行的尝试有进有退，未来是否需要进一步扩大海外融资还需要将多方面的因素综合考量。

（四）股权融资

2006年7月，保利地产在上海证券交易所进行了 IPO 募集资金，并成为中国早期公开发行股票的公司之一。自上市发行后，保利分别于 2007 年、2009年和2016年完成一次公开增发和两次定向增发，为企业进一步扩大投资规模募得资金。

股权融资为保利地产不同发展阶段提供了大量的资金支持，随着保利地产发展规模的不断扩大，公司在三次增发中募集资金规模不断增加，吸收的新股东和老股东分享公司的利润和增长效益。该种融资方式下，企业所获得的资金无须到期还本付息，减小了企业的偿债压力，风险较小，同时有利于树立公司良好的企业形象，增强行业地位。

（五）私募房地产股权基金

近年来，保利地产逐渐大幅尝试基金融资。2010 年 6 月，保利地产与中信证券联合发起成立了信保基金，注册资本金为3000万元，保利地产和中信证券各占 40%，剩余由信保基金的高管和其他投资者所持，两大股东持股比例对等在一定程度上保证机构运行能够独立于地产商，避免存在利益输送等损害投资者利益。保利地产和信保基金的合作可以说迎来了双赢的局面，在国内宏观调控收紧融资受限时，信保基金为保利地产融资提供了高效的融资渠道，而信保基金也随之发展壮大。

三、保利地产融资存在的问题

保利地产融资模式存在的问题一是依赖外部融资，内源融资占比小。近五年来，保利地产留存收益余额以及占总资产比重都明显低于万科，从近年外部筹资活动现金流入情况来看，保利地产融资活动过于依赖外部融资。

和欧美较为成熟的房地产市场相比，造成这一问题可能存在两个原因：一是其自身的经营能力可能无法提供足够的自由现金流供企业进行投资，企业自身的盈利水平有限，盈余资金远远不能满足企业自我融资的需求；二是企业在制定发展战略和融资策略时也较少考虑内部融资。总之，不管是出于盈利能力还是融资策略的原因，都应重视内部融资这一低成本且风险小的融资方式，努力提高经营能力，提升融资水平。

二是直接融资比重低，主要依靠间接融资。保利融资主要依赖外部融资，而就外部融资渠道而言，又以间接融资方式为主。保利地产虽然通过尝试 IPO、发行公司债和中期票据等直接融资，但是占比仍较低。如何更好地利用直接融资和间接融资的优势，形成相对科学的融资体系，仍然是保利地产的一项重大考验。

三是长短期融资比例失衡，财务风险高。保利地产流动负债占负债比重过高，说明公司更多依赖短期债务发展长期项目，当短期债务到期时，长期投资尚未回收，这使得公司面临较大的偿债压力。

四是财务杠杆过高，融资成本高筑。保利地产近年来资产负债率始终保持在较高水平波动，平均接近 80%，且呈现上升趋势，远高于国内房地产企业平均资产负债率水平，较高的资产负债率使保利地产承担着较大的财务风险。

根据优序融资理论可知，内部融资远远优于外源融资。相比发达国家房地产企业融资结构中内源融资的高占比，我国房地产的情况可以说天差地别，虽然外部融资具有一定的节税优势，但由于房地产行业融资的政策敏感性，过于依赖外部融资使得企业在外部环境发生变化时，抵御风险的能力下降。内部融资主要来源于企业的经营活动，不受外部环境影响，风险低，同时也有利于企业以较低的成本获取投资资金，可见自我融资能力对我国大多数房地产企业来说都是核心问题更是难题。所以，对于保利地产来说，在融资模式上应做到增强盈利能力，提高内部融资比例。

在制定融资决策时，保利地产应坚持以下几项重要原则，才能尽可能优化融资结构，实现资金供求的平衡：

第一，经济规模原则。企业在决定融资规模时，并不是总额越多越好，应该严格评估自身情况，编制科学合理的融资需求计划，在合理预算的基础上进一步选择融资的规模和方式比重等。一味扩大融资规模，不仅会造成财务压力的加剧，也会造成资金的浪费，只有做到适度、经济规模原则，才能进一步实现低成本的目标。

第二，成本效益原则。企业融资的根本目的是解决资金融通问题，而融资成本问题可以说是制定融资策略时有效考虑的关键因素之一。坚持成本效益原则，注重不同融资方案对企业成本的影响，制定合理计划，科学评估融资成本，是企业实现融资目的的必然要求，否则，只会使得企业陷入恶性循环，加剧企业的财务危机。

第三，风险收益平衡原则。企业在进行融资时必须充分考虑和衡量每种融资方式带来的收益和风险的权衡。例如，保利地产如果通过融资获得资金且每年的使用成本超过 10%，如果利用这部分资金进行再投资所带来的收益不能明显高于10%，则显然是风险大于收益，则该融资决策就是不合理的。因此，保利地产在选择无论哪种融资模式的同时，都要预先评估其带来的风险和收益的配比，做到企业融资的风险与收益相平衡。

总之，保利地产需要根据自身的状况及需求进行决策，制定合理计划，优化融资结构，尽可能利用内部融资渠道，发挥其优势。

一是优化融资结构，实现资金供需平衡,保利地产无论选择哪种融资模式，都要预先评估其带来的风险和收益的配比，做到企业融资的风险与收益相平衡。

二是提高直接融资比重，合理降低融资成本。保利直接融资规模近年有所增长，但仍然占比较小，保利地产的融资结构在一定程度上存在我国地产行业的共性问题，因此，借鉴国内外其他公司的经验，通过拓展融资渠道，逐步提高融资规模中直接融资的比例是保利地产需要着力努力的方向。

三是合理规划长短期负债比例，降低财务风险。保利地产一直保持着较高的资产负债率，而短期负债占总负债的比例又一直维持高位水平，这对于前期投入高，投资回收期较长的房地产公司来说无疑会增加其财务风险。如果公司短时间内短期债务到期，公司投资的项目又难以在短时间内回收，资金链断裂，很容易陷入破产的危机。增加长期负债的比例可以使资金更加稳定，并确保公司足够的项目资金，直到项目完成并出售以收回资金，更有力于公司的平稳过渡，有序进行运作，同时也一定程度降低了财务风险。公司降低流动负债比例，可以考虑从以下几个方面着手：一是滚动发行中长期的优先票据、公司债券、企业债券，用来替换即将到期的流动负债。二是考虑增加美元融资的比例，美元融资期限相对来说较长。特别是国内房地产企业融资趋紧的情况下，房地产公司可以在现有融资方式下增加境外融资比例，如发行美元债等。

总之，实现融资结构的优化也不是短期内就能实现的目标。但是，在可预见的未来，企业需要从战略上制定计划，具体问题具体分析，坚持最优融资原则，不断继续探索和拓展多元化融资。