薛宇

10月27日，花园生物（300401.SZ）发布公告称拟使用10.7亿元现金收购实控人所控制的一家仿制药企业，标的估值增值率超过8倍。虽然产品已中选集采，但未来能否继续中选存在较大不确定性，即便中选价格也有大幅下降的可能。

花园生物账面资金并不充裕，为实现此次收购上市公司几乎要将手中现金尽数掏空，这些资金绝大部分都将流向花园生物的实控人。与此同时，公司实控人已将所持花园生物大部分股权进行质押，其所控制的其他资产板块也面临较大的资金压力。花园生物选择此时进行高溢价关联收购，背后的目的或许并不单纯。

高溢价关联收购

10月27日，花园生物发布公告，拟使用现金10.7亿元收购浙江花园药业有限公司（下称“花园药业”）100%股权。

本次交易对方共有32名，包括花园集团有限公司（下称“花园集团”，出资比例87.23%）以及魏忠岚、方福生等31名自然人股东（出资比例合计12.77%）。其中花园集团与花园生物为同一实际控制人控制的企业，其他31名自然人股东均为花园集团及其下属单位员工，本次交易构成关联交易。

本次交易给出了十分高的溢价。公告显示，于评估基准日2021年9月30日，花园药业100%股权采用收益法评估的价值为10.7亿元，相比所有者权益账面值1.16亿元，增值9.54亿元，增值率高达826.30%。上市公司实控人成为本次交易最大受益者。

花园药业成立于2001年，2021年之前以普药的生产销售为主，收入规模较小，净利润为亏损。2019-2020年，花园药业收入分别为5853万元、4471万元，净利润分别为-2576万元、-1171万元。花园生物表示，随着缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四种产品2021年中选国家第四批、第五批集采，花园药业收入规模实现大幅增长，2021年1-9月实现收入3.13亿元，净利润1.23亿元。

据评估机构测算，花园药业2021年10-12月、2022-2026年及永续年度的预测营业收入分别为1.28亿元、4.91亿元、4.98亿元、5.36亿元、5.73亿元、5.89亿元、5.89亿元，预测净利润分别为3072万元、9895万元、1.1亿元、1.19亿元、1.28亿元、1.3亿元、1.3亿元。因此业绩补偿义务人花园集团承诺，花园药业2022-2024年度净利润分别为1亿元、1.10亿元、1.20亿元。

花园药业所有产品均为仿制药，按常理纳入集采后盈利空间应有所降低，但奇怪的是，这些新增的集采品种反而使花园药业整体毛利率有了大幅提升。2021年1-9月，花园药业的缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四种产品的销售收入分别为1.99亿元、6970万元、2002万元、121万元，毛利率高达81.09%、89.26%、79.08%、80.77%，花园药业整体毛利率达78.85%，而2018-2020年的整体毛利率仅为28.87%、29.33%、30.44%。

但另一方面，花园药业各年承诺的净利润还不及2021年前三个季度实现的净利润1.23亿元，似乎表明未来盈利前景并没有那样乐观。从实际情况来看，花园药业的这些产品目前竞品众多，并且集采中标价格明显高于其他中选企业，说明价格仍有较大的下降空间。不过，评估机构评估做出假设却十分乐观，花园药业实际价值很可能被高估。

花园药业价值或被高估

2021年1-9月，花园药业收入占比最高的为缬沙坦氨氯地平片（I），除原研厂家诺华制药外，目前国内共有7家企业获得批准文号。该药品参与的全国第四批集中采购，花园药业和恒瑞医药2家中标，恒瑞医药中选价格为1.389元/片，降价幅度高达79%;花园药业中选价格为2.876元/片、2.763元/片，比恒瑞医药中标价格高出一倍以上。

其他主要产品也是如此。目前国内有12家企业获得多索茶碱注射液批准文号，并通过一致性评价，在全国第四批集中采购中共5家企业中选，中标价格降幅最大达到91.2%。具体而言，规格为10ml：0.1g的多索茶碱注射液中选价格最低为扬子江药业集团南京海陵药业有限公司的3.6元/支，最高即为花园药业的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企业获得批准文号，集采中选企业7家，规格为0.5g的左氧氟沙星片中标价格最低为0.517元/片，最高为2.8875元/片，而花园药业中标价格为2.663元/片、2.675元/片，相比最低中标价高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企业获得批准文号，集采中选企业4家，中标价格最低为34.25元/盒，最高为花园药业的123.05元/盒，两者相差2.59倍。

此外，花园药业其他在研产品也均为仿制药，竞争愈加激烈且市场规模不大，未来也可能参与集采。据米内网数据，氨氯地平阿托伐他汀钙片2020年城市公立醫院市场规模为5.04亿元，奥美拉唑碳酸氢钠胶囊为8030万元，多巴丝肼片为4.25亿元，罗红霉素为1.25亿元。

随着仿制药集采常态化推进，仿制药行业回归制造业属性，成本控制能力、产能规模等将成为仿制药企业核心竞争力，这些方面花园药业显然不及大型药企，前景令人担忧。

尤其值得关注的是，评估机构对花园药业的估值基于一系列假设，最重要的一条为“集采续期假设”，预测缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液未来五年继续下降50%以上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片预测未来五年继续下降30%以上，且尚未上市销售的在研产品将先后于2023年和2024年实现上市销售。

从实际情况来看，评估所做出的上述假设未免过于乐观。如上文所述，花园药业四种集采中标产品的中标价格远远高于其他生产企业，相应毛利率高达80%以上甚至接近90%，说明这些仿制药依然存在很大的降价空间，但评估假定这些仿制药降价的时间跨度长达5年，降幅并不大，甚至并未考虑未来全部未能中标的不利情况。如果此种情况发生，花园药业盈利能力将大幅下降，上市公司巨额投资会打了水漂，如此高溢价的收购只会是肥了上市公司的实控人，但严重损害了其他中小股东的利益。