冯 玲 刘小逸

一、引言

近些年来，中国资本市场对外开放的步伐不断加快。从1979年引进外商直接投资（FDI），到1992年发行外资股（B股），再到2002年之后陆续出台各种资本开放制度，如合格境外机构投资者（QFII，2002年）、合格境内机构投资者（QDII，2007年）、人民币合格境外机构投资者（RQFII，2011年），中国资本市场与境外资本市场的联系逐渐增加。近些年来，中国政府又陆续推出沪港通（2014年11月）、深港通（2016年12月）、沪伦通（2019年6月）等制度，以促进中国资本市场与国际资本市场的进一步融合。不仅如此，2019年9月，国家外汇管理局取消QFII的投资额度限制，同时取消QFII单家投资额度的备案和审批，标志着我国资本市场对外开放进入新的阶段。

伴随着资本市场对外开放进程的推进，中国股市与美国股市之间存在怎样的联动关系？是从美股至中国股市的传递，或是反之？抑或不存在联动，或者联动关系具有时变特征？这些问题对于中国资本市场的进一步开放至关重要。原因在于：其一，资本市场开放在带来资金、提高资源配置效率的同时①Bekaert G, Harvey C R,“Emerging Markets Finance”, in Journal of Empirical Finance, 2003, Vol.10, pp.3—56.，也可能增加我国经济波动②李巍、张志超：《直接投资开放对实际汇率、国内经济产出波动的影响》，《管理世界》2008年第6期，第11—20页。，危及我国宏观经济的稳定③Bae K H, Karolyi G A, Stulz R M,“A New Approach to Measuring Financial Contagion”, in The Review of Financial Studies, 2003,Vol.16, No.3, pp.717—763.。其二，中美股市联动反映了两国之间的经济周期特征，虽然2018年以来的“贸易战”增加了中美经济往来的不确定性，但美国依然是中国最主要的经济合作伙伴和境外投资来源地之一。其三，美国股市是最成熟的资本市场之一，是唯一对其他主要市场有显著影响的市场。……