张 帅

(南京审计大学，江苏 南京 211815)

一、引言

作为宏观经济体的重要组成部分，企业不仅是宏观经济政策制定和实施的主要对象，同时还是经济发展的重要推动力量，其行为决策必然受到国家宏观经济环境的影响。 根据Baker 等人构建的中国经济政策不确定性数据可以发现，近几年我国的经济政策不确定指数仍在不断上涨，2019年10月达到970.83，创下历史最高纪录。 在该经济背景下，经济主体预期后续市场波动程度将会更加剧烈，这将进一步加剧我国企业投资环境的不可预测性，因此企业为了规避风险会及时调整自己的投资行为。 与此同时，我国正处于经济结构转型的关键时期，经济政策作为政府进行宏观调控的重要手段，频繁的政策变动可能会使企业在经营表现和投资决策上面临较大的不确定性，从而对企业的投资活动造成影响。

并购重组作为企业生产经营活动中的特殊交易活动，是企业促进稀缺资源合理配置、实现经济优胜劣汰的重要投资方式之一。 党的十九大报告提出，现阶段不仅要不断提升要素配置效率，鼓励企业参与兼并收购进而推动产业结构的转型升级，而且要充分发挥政府作用，合理制定与现代经济体系相适应的各项经济政策。 随着我国并购市场快速发展，企业并购制度逐步完善，并购交易规模呈现持续扩张趋势，根据近期的研究报告《2018年中国企业并购市场回顾与2019年展望》，2018年我国企业并购规模接近6800 亿美元，相比于2014年陡然增加了近86%，这意味着我国并购市场将步入新的高速发展阶段。 纵观现有的研究主要从企业的投资活动、研发创新、融资成本等重要经营决策方面来探讨经济政策的变动对企业投资行为的影响，鲜有文献将经济政策不确定性与企业并购行为相联系，因此本文试图从经济政策不确定性这一宏观视角，探讨经济政策不确定性如何影响企业的并购行为，从而进一步丰富了经济政策不确定性对微观企业投资行为影响领域的研究。

基于上述思路，本文以2007～2018年我国沪深A 股上市公司并购事件作为研究样本，实证分析了经济政策不确定性对企业并购行为和并购规模的影响。 本文的贡献可能在于以下三个方面:第一，基于中国特殊的制度环境，探讨了经济政策不确定性对中国上市公司并购决策的影响，创新了该领域研究的观察视角；第二，由于目前关于公司并购影响因素的研究重点关注微观要素是如何对公司并购行为产生影响的，本文则从经济政策不确定性这一宏观视角，探讨了其对公司并购投资的影响效应，进一步拓展了宏观层面关于公司并购影响因素的研究；第三，本文创新地将总体经济政策不确定性进一步拆分，探索了四类重要的分项经济政策不确定性对公司并购行为的影响。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

并购重组作为优化资源配置、助力企业发展的重要投资方式，一直以来受到学术界的高度关注，其中关于经济政策不确定性对企业并购投资行为影响的研究，近几年开始得到相关学者们的重视。 综合目前的研究来看，一部分学者认为经济政策不确定性会对企业并购行为产生积极影响。 Duchin和Schmidt研究指出，当经济政策不确定性上升时，由于管理层认为投资者对其关注有限，无法实现有效监督，因此他们将更积极地参与 “帝国建设” 活动，此时盲目参与并购的可能性大大增加。 贾玉成和张诚进一步研究发现，在我国经济转型的背景下，政府积极出台各种利好的经济政策鼓励企业通过参与并购进入崭新的行业来实现企业的转型升级，从而增强企业的核心竞争力。 另一部分学者则认为经济政策不确定性会阻碍企业进行并购重组。 Nguyen 和Kim采用Baker 等构建的经济政策不确定性指数发现，经济政策不确定性会对企业并购行为产生抑制效应，这与实物期权理论的结果相一致。 Kim 和Kung认为当经济政策不确定性上升时，由于并购的不可逆性及信息不对称程度的加深会导致并购交易成本明显增加，此时企业为了降低投资风险，倾向于减弱并购动机。 Julio 和Yook进一步研究发现，在不确定性提高时政府政策的频繁变动加剧了并购交易双方之间的信息不对称，使企业对未来的经济形势持有消极态度，从而倾向于做出放弃参与并购的决策。

综合现有文献可以发现，与企业其他类型的投资活动相比，并购重组具有不完全可逆性特点，其比较符合实物期权的特征，Magud基于实物期权理论提出，由于投资的不完全可逆性和不确定性的相互作用增加了期权价值，使企业更倾向于待外部环境更加稳定时再进行投资。 刘贯春等从融资渠道通畅性角度来分析，经济政策不确定性的提高会导致参与并购的企业承担更高的代理成本，与此同时银行等金融机构为了规避风险将会要求企业支付更高的融资费用，考虑到融资难度和风险溢价的增加，企业将会减弱并购动机。基于以上分析，本文提出如下理论假说。

H1:经济政策不确定性对企业的并购活动具有负面的抑制效应，经济政策不确定性越高，企业参与并购的可能性越小。

经济不确定的升高会影响目标企业未来的收益能力，根据实物期权理论，并购活动的不可逆性可能会使主并购公司负担较高的调整成本。 从现实情况来看，并购规模越大所经历的并购整合过程将会越复杂，在不明朗的宏观经济环境下并购失败的风险会明显增加。 融资约束理论认为，经济政策不确定性上升会加剧主并购方与债权人之间的信息不对称，此时企业需负担更高的融资成本，为了提高并购效率，企业在做出并购决策时会优先考虑规模较小的并购交易。基于以上分析，本文提出如下理论假说。

H2:经济政策不确定性对企业并购规模具有抑制效应，经济政策不确定性越高，并购规模越小。

鉴于我国产权性质不同的企业在财务行为方面存在明显差异，在面临不确定的宏观环境时，政府会给予国有企业更多的政策支持和政策优惠，与此同时考虑到我国银行大多数是国有控股，其倾向于给予国有企业提供更多的隐性担保和政策优惠，使得国有企业和民营企业在获得信贷资源和风险承受能力方面存在一定差别，因此经济政策的频繁变化对并购行为的影响也存在差异。 从风险应对角度分析，由于国有企业在我国市场体系中具有地位优势，处于信息劣势地位的民营企业面临较为激烈的行业竞争，其受政策变化的影响更大。 基于以上分析，本文提出如下理论假说。

H3:相比国有企业，经济政策不确定性对民营企业并购行为的抑制作用更强。

通常规模越大的企业其经营实力越强，在面临不确定的宏观环境时，大企业在政策信息的收集过程中具有明显优势，其所获得的信息不论是在数量还是质量方面都要明显优于小企业，因此在并购活动中具有更强的竞争力，在面临融资约束问题时，大企业更容易以较低的成本筹集充足的资金参与并购活动。 相应的小企业抗风险能力有限，对经济环境的变动更加敏感，为了规避风险，在做出并购决策时会更加谨慎。 基于以上分析，本文提出如下理论假说:

H4:相比大企业，经济政策不确定性对小规模企业并购活动的负面效应更加显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007～2018年我国沪深A 股上市公司的年度数据为初始样本，其中上市公司并购数据及财务数据主要来源于国泰安数据库，考虑到经济政策的变动对微观企业投资行为的影响存在滞后性，为了避免内生性问题，本文将被解释变量均滞后一期。 借鉴陈仕华等以及万良勇等学者的文献对公司并购样本进行如下筛选:①剔除非境内并购交易；②选择上市公司交易地位为买方的样本；③剔除收购方为金融类的样本；④剔除关联交易样本；⑤只保留交易完成的并购事件；⑥剔除关键变量缺失的样本以及在研究期间被ST 的样本。 最终，本文获得了2345 家上市公司完成的7621起有效并购事件。

本文所采用不确定性指数是参考斯坦福大学和芝加哥大学的Baker 等学者利用文本挖掘数据方法构建的，该指标具有较好的连续性和代表性，能够较为客观地衡量我国经济政策不确定性的中短期变动情况。 为了避免极端值的影响，本文对所有变量作了上下1% 缩尾处理。

(二)变量选择

1.被解释变量

本文研究的是经济政策不确定性对企业并购行为的影响，借鉴万良勇等和陈仕华等的做法，采用是否发生并购(MAD)和并购金额(MAA) 作为企业并购活动的代理变量，分别从企业是否参与并购和并购规模这两个层面刻画企业并购活动。 其中MAD 是虚拟变量，表示若公司在当年参与并购则取值为1，反之则取0；MAA 是公司当年参与并购支付的并购金额加1 取自然对数。

2.解释变量

本文借鉴Baker 等的方法，采用算术平均值的方法将月度EPU 指数转化为年度变量，转化公式如下:

3.控制变量

以往的研究表明，公司的并购投资是一个复杂的过程，除了需要关注宏观层面的不确定性对企业并购行为的影响外，还要考虑公司规模、现金持有水平、财务杠杆水平、盈利水平和公司治理的影响，本文参照黄灿等、蓝发钦和蔡娜婷的研究，结合本文研究的问题，选取的控制变量包括公司规 模( Size )、资 产 收 益 率( Roa )、营 业 收 入 增 长 率(Growth)、资产负债率(Lev)、公司现金流(Cash)、产权性质(Soe)、股权集中度( Top1)、企业年龄( Age)、董事会规模(Board_size)、独立董事占比(Board_ind)。

(三)模型设定

为了检验假设H1 和H2 关于经济政策不确定性与企业并购活动之间的关系，根据样本数据以及变量的特征，本文构建了如下Logit 和OLS 回归模型:

其中

i

表示企业，

t

表示年份，

X

表示控制变量，

β

代表常数项，

β

和

φ

表示各变量的回归系数，

μ

和

μ

分别表示行业固定效应和时间固定效应，

ε

表示随机扰动项。

为了检验假设H3 和H4，本文在回归模型(1) 和模型(2)中分别加入了产权性质和企业规模与经济政策不确定性的交互项，具体计量模型设定如下:

其中Soe 表示企业的产权性质，国有企业取1，否则取值为0。 Scale 是大规模企业的代理变量，若某个公司的总资产大于总样本量中上市公司总资产的中位数则取1，反之则取值为0。

主要变量的具体定义详见表1。

表1 变量定义

变量名称 变量符号 变量定义是否并购 MAD 若公司在第t年进行并购，则取值为1，反之则取0并购规模 MAA 并购金额，ln(1＋公司当年并购金额)经济政策不确定性 EPU 月度中国经济政策不确定指数均值公司规模 Size 公司年末总资产的自然对数资产收益率 Roa 公司年末资产收益率营业收入增长率 Growth (本年营业收入－上年营业收入) / 上年营业收入资产负债率 Lev 公司年末资产负债率公司现金流 Cash 现金及现金等价物/ 总资产产权性质 Soe 国有企业取1，反之为0股权集中度 Top1 公司年末第一大股东的持股比例企业年龄 Age 公司成立年限董事会规模 Board_size ln(年末董事会人数＋1)独立董事占比 Board_ind 独立董事所占比例

四、实证结果分析

(一)主要变量描述性统计

主要变量描述性统计分析结果如表2 所示，首先可以发现公司是否发生并购(MAD)的均值为0.185，即表示本文所研究的样本在2007～2018年有18.5% 的公司发生了并购，该结果与万良勇等(2016) 研究发现的上市公司在2003 ～ 2014年并购概率为18.81% 十分接近。 并购规模的标准差为2.014，说明样本期内不同企业的并购规模存在明显差异。

表2 主要变量的描述性统计

变量名 样本量 均值 标准差 最小值 最大值MAD 27426 0.185 0.389 0 1 MAA 27426 0.901 2.014 0 23.554 EPU 27426 237.217 126.904 82.245 364.47 Size 27426 21.987 1.276 19.639 25.961 Roa 27426 0.039 0.056 －0.214 0.191 Lev 27426 0.431 0.21 0.049 0.898 Cash 27426 0.173 0.141 0.01 0.684 Soe 27426 0.393 0.488 0 1 Top1 27426 0.353 0.15 0.088 0.75 Age 27426 16.404 5.494 6 33 Board_size 27426 2.263 0.18 1.609 2.944 Board_ind 27426 0.371 0.054 0.111 0.8

(二)经济政策不确定性对企业并购决策及并购规模的影响分析

表3 列示了模型1 和模型2 的回归结果，其中列(1) 检验了经济政策不确定性对企业并购行为的影响，列(2) 是在列(1)的基础上加入控制变量进行回归，可以发现加入控制变量后经济政策不确定性指数的回归系数在1% 的水平上显著为负，这说明经济政策不确定性对企业并购行为存在显著的负面影响，即假设1 得到验证。 列(3)与列(4)检验了经济政策不确定性对企业并购规模的影响，结果显示EPU 指数的系数在1% 的水平上显著为负，这说明经济政策波动越大对企业并购规模的抑制效应越明显，与本文假设2 一致。

表3 经济政策不确定性对企业并购可能性及并购规模的影响

注:括号内为 值，、和分别代表10%、5% 和1% 水平上显著。 表4～ 表5 同。

变量被解释变量为MAD 被解释变量为MAA(1) (2) (3) (4)Logit Logit OLS OLS L.EPU －0.000459***(－4.37)－0.0046***(－17.84)－0.000354***(－7.79)－0.0033***(－18.20)L.Size 1.217(1.05)1.580***(4.05)L.Lev －0.379***(－3.69)－0.226***(－4.48)L.Cash －0.546**(－2.70)－0.0454(－0.32)L.Roa 2.184***(3.68)1.000**(2.56)L.Growth 0.0047(0.24)0.0082(0.64)L.Top1 1.243***(3.56)0.491*(2.11)Age －0.277***(－19.70)－0.156***(－19.45)L.Board_size 0.495*(1.97)0.104(0.63)L.Board_ind 0.903(1.35)0.318(0.73)Soe －0.291***(－4.70)－0.274***(－3.58)年份固定效应 控制 控制 控制 控制行业固定效应 控制 控制 控制 控制样本量 16337 16337 23639 23639

(三)经济政策不确定性对不同产权性质企业并购决策的影响分析

表4 第(1)列和第(3)列考察了企业产权性质的不同对经济政策不确定性与企业并购之间关系的调节作用。 可以发现经济政策不确定性指数与企业产权性质交互项的回归系数均在1% 的水平上显著为负，这表明经济政策不确定性越高对民营企业并购活动的抑制作用越明显，这与本文的理论假说3 一致，其原因是经济政策不确定性提高时，从并购融资约束角度来考虑，民营企业所承担的融资成本也会上升，企业需要负担沉重的债务压力，缺乏足够的资金来支持较长周期的并购投资活动。

(四)经济政策不确定性对不同规模企业并购决策的影响分析

考虑到企业规模的不同会使经济政策不确定性对企业并购行为产生不同的影响，根据表4 第(2)列和第(4)列的检验结果可以发现，经济政策不确定性指数与企业规模交互项的回归系数均在1% 的水平上显著为负，这表明经济政策不确定性的提高会导致小企业的并购投资活动受到的负面影响更加明显，即假设4 得到了验证。

表4 检验产权性质和企业规模的影响

变量 被解释变量为MAD 被解释变量为MAA(1) (2) (3) (4)L.EPU －0.00428***(－16.61)－0.00399***(－15.16)－0.00297***(－16.39)－0.00298***(－16.09)L.EPU×Soe －0.003***(－8.18)－0.002***(－9.32)L.EPU×L.Scale －0.002***(－8.43)－0.005***(－5.80)Soe 0.147(0.82)－0.275(－1.59)0.431***(3.72)－0.268**(－2.53)L.Scale －2.082*(－1.78)1.866(1.52)0.827(1.07)3.133***(3.84)L.Lev －0.401*(－1.78)－0.392*(－1.74)－0.243(－1.60)－0.237(－1.55)L.Cash －0.741***(－3.62)－0.595**(－2.92)－0.117(－0.82)－0.0491(－0.34)L.Roa 2.229***(3.74)2.453***(4.10)1.064**(2.84)1.112**(2.96)L.Growth 0.0061(0.31)0.0067(0.34)0.0079(0.62)0.0085(0.67)L.Top1 1.456***(4.12)1.072**(3.03)0.611**(2.63)0.409*(1.76)Age －0.312***(－21.01)－0.307***(－20.85)－0.184***(－21.65)－0.165***(－20.25)L.Board_size 0.507**(2.00)0.444*(1.75)0.0692(0.42)0.0646(0.39)L.Board_ind 0.966(1.44)0.775(1.16)0.308(0.71)0.239(0.55)年份固定效应 控制 控制 控制 控制行业固定效应 控制 控制 控制 控制样本量 16337 16337 23639 23639

五、进一步分析

为了进一步探究不同类型的经济政策不确定性对企业并购的影响，本文利用Huang 和Luk编制的四类分项经济政策不确定性指数重新考察经济政策不确定性对企业并购行为的影响。 回归结果如表5 所示，可以发现财政、货币、贸易及汇率政策不确定性指数与企业并购行为呈显著的负相关关系，且分别通过了1%、5% 和10% 的显著性水平检验，这与前文的结论一致。 其中财政政策作为政府对宏观经济进行调控的重要手段之一，它可以通过实物期权效应这一作用机制来解释财政政策不确定性上升对企业并购投资活动的抑制作用。 当财政政策不确定性增加时，政府的税收政策和财政支出面临较大的不可预见性，这将导致企业参与并购可能获得的潜在收益面临较大的不确定性，等待期权价值增加，此时企业倾向于推迟参与并购投资。

表5 不同类型经济政策不确定性对企业并购行为的影响

变量 (1) (2) (3) (4)财政政策 货币政策 贸易政策 外汇政策L.Epu_Fiscal －0.0351***(－4.19)L.Epu_Monetary －0.0216***(－16.87)L.Epu_Trade －0.0194**(－2.51)L.Epu_EXR －0.0012*(－1.93)L.Size 3.107***(2.81)3.168***(2.85)1.628(1.42)2.733**(2.45)L.Lev －0.198(－0.91)－0.193(－0.88)－0.275(－1.23)－0.255(－1.16)L.Cash －0.515**(－2.57)－0.408*(－2.05)－0.825***(－4.04)－0.469**(－2.36)L.Roa 2.124***(3.66)2.119***(3.65)2.407***(4.07)2.089***(3.59)L.Growth 0.0102(0.53)0.0120(0.62)0.00684(0.35)0.0143(0.74)L.Top1 1.727***(5.11)1.671***(4.94)1.434***(4.15)1.581***(4.66)Age －0.149***(－11.87)－0.161***(－12.70)－0.201***(－15.99)－0.158***(－13.15)L.Board_size 0.444(1.32)0.419(1.51)0.483(1.64)0.405(1.65)L.Board_ind 1.084(1.43)1.013(1.55)0.920(1.39)0.981(1.50)Soe －0.325***(－3.97)－0.330**(－2.00)－0.279*(－1.69)－0.322*(－1.95)年份固定效应 控制 控制 控制 控制行业固定效应 控制 控制 控制 控制样本量 16337 16337 16337 16337

六、稳健性检验

(一)替换核心变量和变换核心变量的构建方法

为了增强本文实证结果的解释力，本文尝试采用Huang和Luk 新编制的中国经济政策不确定性指数，该指数是在基于Baker 等人的方法上新加入国内重要的10 份报纸进行文本挖掘，重新构建了更具代表性的中国经济政策不确定性指数，结果显示与本文的基本结论相一致。 此外，为了避免度量方法的不同对本文结论的可靠性造成影响，本文采用几何平均方法重新构建年度EPU 指数并进行实证检验，结果显示主要结论依然不变。

(二)内生性分析

为了减轻因存在反向因果和模型遗漏变量而引起的内生性问题，本文在实证分析中对核心变量和控制变量均滞后一期，同时控制了行业和年份固定效应。 考虑到这依然无法完全消除模型可能存在的内生性问题，本文借鉴王义中等人的研究方法，以Baker 等人构建的美国EPU 指数作为工具变量进行检验，以此来增强本文结论的稳健性，通过检验发现本文的主要结论并不存在明显差别，即经济政策不确定性上升会对企业的并购活动产生负面影响。

七、结论与政策建议

本文从中国经济环境的变化出发，实证分析了经济政策不确定性对企业并购行为的影响，研究发现:①经济政策不确定性的上升会加剧并购双方之间的信息不对称程度，增加了企业等待期权价值，从而对企业并购活动产生不利影响；②产权性质和企业规模的不同会使经济政策不确定性对企业并购行为产生不同的影响，其中民营企业和小规模企业的并购活动受政策波动的影响较大；③进一步分析发现，不同类型的经济政策不确定性对企业并购行为产生不同的影响，其中财政、货币和贸易政策不确定性对企业并购投资的影响比较显著。

针对本文的研究结论提出如下政策建议:第一，政府在制定或调整经济政策时要做好对资本市场和企业的宣传沟通工作，降低信息不对称程度，尽量降低不确定性对企业并购投资活动造成的负面影响；第二，要进一步健全和完善金融市场的融资制度，缓解非国有企业和小规模企业在高度不确定性的宏观环境下进行并购投资所面临的金融约束；第三，在不确定性较高时期，企业需要根据自身的产权性质和发展规模来制订切实可行的并购投资计划，保持小心谨慎的投资态度，从而降低企业并购风险。