张晓燕

【关键词】北京证券交易所 中小企业 新三板 【中图分类号】F8 【文献标识码】A

习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。随着北京证券交易所（以下简称“北交所”）的成立，聚焦服务中小企业创新发展的新三板站上了改革的新起点。

北交所的成立是多层次资本市场改革发展迈出的关键一步

北京证券交易实行试点证券公开发行注册制，由全国中小企业股份转让系统中的精选层整体平移而来。三板市场在2001年由代办股份转让系统组成，承接“两网股”（指原证券代办股份转让系统的staq、net系统股票）和主板退市股，现被称为“老三板”。2006年中关村园区非上市公司进入代办转让系统，标志着新三板成立。2013年，新三板试点扩大至全国，全国中小企业股份转让系统正式成立，成为中小企业的全国性非上市股份有限公司的股权交易平台。2016年实施分层管理，出现基础层、创新层。2020年7月27日精选层正式上线，为北交所的成立奠定基础。至此，新三板形成基础层、创新层、精选层“层层递进”的局面（后文称此时双层结构的三板市场为“旧新三板”，而“新三板”泛指精選层成立后的全国中小企业股份转让系统）。

北京证券交易所秉承“坚守一个定位、处理好两个关系、实现三个目标”的原则。在新制度下，其融资准入、交易机制、投资者门槛的不同，及转板、信息披露、退市制度的完善，为创新型中小企业不同阶段的持续成长提供了差异化服务。北京交易所新规是充分总结科创板、创业板注册制改革的经验，为解决经济问题而凝结的智慧结晶。它的成立使中国金融供给侧改革与创新驱动发展战略的融合更为紧密，有望切实改善中小企业融资环境，缓解当今社会主要矛盾，有助于推进共同富裕取得实质性进展。

中小企业融资发展现状、问题及成因

北交所成立的定位是服务创新型中小企业主阵地，为企业提供直接融资的场所。中小企业是中国市场主体至关重要的组成部分。据国家统计局数据，截至2020年底，我国市场主体总数达到1.4亿户，其中中小企业数量占比95.68%，营业收入占比62.98%，利润总额占比53.46%。解决中小企业所面临的金融问题，是中国金融体制改革的重点，与改善人民群众的生活质量息息相关。

融资难、融资贵是中小企业发展中最为显著的一个问题。在2020年精选层试点之前，新三板的定位职能并没有充分发挥，中小企业并没有通过挂牌新三板的基础层和创新层改善直接融资困难的局面。当前，中小企业的融资情况可以从股权市场、信贷市场、债券市场进行分析。从股权市场方面来看，股权市场对中小企业的发展非常有利，偏高的风险定位也与中小企业的特征有良好的适配性。中小企业发展若缺乏直接融资手段将会受到极大阻碍。党的十九届五中全会强调，提高直接融资比重。全国中小企业股份转让系统自2013年运营以来，历经多次改革提升，成为中小企业提供股权交易的场所，着实帮助中小企业解决了部分融资需求。然而从信贷市场方面来看，参与信贷融资的手续繁杂、抵押费高、信息流通性低，加之信贷的严格借款还款条件设置，对于风险较大的中小企业来讲较为严苛，导致中小企业易出现融资难现象。再从债券市场方面来看，债券市场偏保守的投资特征与中小企业的高风险高不稳定性不匹配。

因此分析新三板问题原因，有助于帮助中小企业疏通融资渠道。从中小企业质量角度来看，中小企业多为民办企业，难免出现管理团队不专业、经验不充足的问题。部分中小企业由于治理架构不规范、金融实践经历不足、创新动力受限等因素导致公司治理效率低、运营水平不高。这些问题使公司应对外部冲击能力偏弱、成长受阻。从新三板制度角度来看，在北交所新规出台前，新三板制度在一些方面有待改进：如旧新三板的转板规则不够具体；旧新三板融资成本较高；新三板融资项目审核有待改进。从投资环境角度来看，旧新三板的信息披露制度较为简略，企业披露存在格式、内容不规范的情况。不仅如此，旧新三板对于部分违规情形的惩罚规定不够具体，追责系统不够全面。

北交所新规下基础制度的特点

北交所新规体现出的针对性、精准性和包容性的特点，切实考虑了中小企业发展规律：上市准入方面，将《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称《北交所上市规则》）中第2.1.3条上市市值及财务条件与科创板、创业板规则横向对比，《北交所上市规则》单独对上市公司加权平均净资产收益率、营业收入增长率作出要求，符合中小企业应追求高成长性的规律。其对预计市值、累计净利润、营业收入、研发投入占比的要求都远远小于科创板、创业板，体现出新规的包容性。

股权变动方面，第2.4.6条对未盈利情况减持作出规定，公司实现盈利前，经2个完整会计年度后重要人员可减持。而横比《科创板股票上市规则》2.4.3条、《创业板股票上市规则》2.3.5条，时间为3个完整会计年度。

股权激励方面，在2021年9月3日的《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称《北交所持续监督办法》）第24条，规定了北交所上市公司在有效期内的股权激励计划股票总数累计不得超过公司股本总额的百分之三十，横向比较科创板和创业板均为百分之二十。加大股权激励额度有助于鼓励中小企业持续成长，体现制度的针对性。

停牌与复牌方面，《北交所上市规则》新增第九章，对各情况的停复牌时间进行详细规定，例如重大资产重组停牌不超过10日，披露重组方案作出重大调整、筹划控制权变更、要约收购、破产重整等情况不超过5个交易日等。明确停牌的时间预期，体现出新规的精准性。

退市规则方面，《北交所上市规则》第10.2.1条规定交易类强制退市的考核周期缩短为60个交易日，横向对比科创板及创业板均为120个交易日。流动性充足情况下，加速劣质公司出清速度有利于市场健康发展。