何佳伟

摘要：在金融新常态的背景下，尤其是“金融供给侧”改革的语境下，我国金融业中证券市场中的券商两融业务也迎来了新动态与新业态，同时我国当下的券商两融业务运营过程中也在不断的显现问题与积累风险，对券商两融业务的规制当下的金融革新与监管的重点领域之一。针对当前国内券商两融业务发展新业态中的绕标交易与两融资产证券化等问题和风险，及时化解两融业务问题与防范两融业务新风险以促进我国券商两融业务的稳健运营和持续发展。

关键词：融资融券;法律监管;资产证券化;特殊目的机构

一、引言

券商融资融券业务是我国证券市场上的一项新兴的金融业务交易方式。券商两融业务，在微观上基本上满足了金融消费者的看涨做多交易与看跌多空交易的两种基本投资需求，而在宏观上则对证券市场上的盈亏放大、风险对冲等产生了影响。近年来在经济新常态的语境下中央首次提出“金融供给侧”改革背景下，我国金融业中证券市场中的券商两融业务也迎来了新动态与新业态，对券商的两融业务的规制，成为当下金融革新与监管重点领域之一。就目前券商的发展动态来看，券商两融业务的整体的行业行情理性偏差过大外，根据中国裁判文书网以及威科先行数据库对券商两融业务的关键词搜索与统计显示，券商两融业务运营过程中涉及司法诉讼案件近年来频发。

二、券商两融的概念及其法律特征

券商融资融券，是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。①国内券商开展两融业务肇始于证券投资者规避底仓风险的需求，券商两融业务不仅可满足金融消费者的需求，还能对整个证券交易市场乃至资本市场的活跃度起到推到作用。对证券市场的发展有重要影响的券商两融业务的运营中，具有显著的两大法律特点。

两融交易主体的双重性。在对两融交易各方法律行为的分析时，无论从融资行为，还是从融券行为分析，均显现了券商交易主体的双重性特点。一方面，证券公司即券商作为出借人，向金融消费者出借资金或证券;另一方面，券商在自身资金不足或者无法提供充足的证券时，作为借入主体（借款人或借券人）向特殊的金融机构即证券金融公司借入资金或证券。在此情况下，券商在进行融资或融券时，会涉及到转融通机制。

两融担保的双重性。在证券市场交易过程中，金融消费者、券商、证券金融公司三者之间的存在双重担保关系，即金融消费者在向证券公司融入资金或借入证券时，需向券商提供担保;而券商在向证券金融公司融资或融券时，同样也需要一定比例的担保物。金融消費者提供的担保为第一序列担保，即基础性的担保法律关系，而券商提供的担保则为第二序列担保法律关系，这两类担保法律关系中，均会涉及金融消费者的信用担保（物保或保证金），因此券商两融担保具有双重性的特点。

我国实行分业经营，分业监管的监管体制，对当下金融领域的监管在保持分业经营分业监管的体制下，监管部门不断完善与加强金融监管。我国金融体制在2018年发生了改革。即从“一行三会”的四龙治水格局到“一委一行两会一局”。在总体监管体制革新的情况下，金融监管更注重行为监管和功能监管，创新型监管措施如穿透式监管不断落实。具体到对融资融券业务的监管上而言，证监会对其行使监管权限，沪交所和深交所以及行业协会则负责自律监管。当下监管部门对券商融资融券业务的准入监管和退出监管都十分的完善，对其准入和退出监管措施比较到位。而对券商融资融券业务运营监管则是当下监管的重点。其一是因为券商的业务实践不断出现新的业务动态和问题，其二是当下的金融创新对传统的金融监管提出了巨大的挑战。尤其是当下最热的资产证券化（ABS）在引入融资融券业务后，金融创新与实践的对券商融资融券业务的运营产生巨大影响也对金融监管提出了新要求。

三、我国券商两融业务监管中存在的问题

（一）信托法律关系构架问题

在两融的信托法律关系架构中，有两方面的问题备受关注。一方面颇有争议是委托人的权益问题。“在信托有效成立后，委托人基本脱离了信托关系，除非信托文件明示的为委托人保留了一定的权利，否则委托人不再享有任何权利和职责。”②在券商两融业务中，委托人的权益与传统的委托人权益范畴信托大相径庭。在实务中，金融消费者对用来担保的证券是可以根据证券市场的行情变化进行卖空卖空处置的，两融市场上的买空卖空的及时性与信托财产独立性的厘清未能做到尽善尽美。

另一方面，券商的受托人资质问题。《两融合同条款》直接“拟制”了两融业务中受托人资质，这点理论界争议颇多。按照分业经营理念与要求，券商是没有“跨行业、跨领域”的资质从事信托业务的。“受托人主体不适格，在金融分业经营与管理的背景下，证券公司不具有信托受托人资格，不能从事信托业务”。③而且，根据我国当下两融法制，《两融合同条款》是由行业协会制定的，其效力既非法律也非行政法，与信托法不再同一位阶，因而《两融合同条款》的法律拟制是否违背更高法律效力层次的信托法，理论争议一直存在。

（二）两融业务绕标交易问题

券商两融绕标是指在两融业务中首先融券卖出然后再融资买入相同数量的证券以券还券，再利用两融业务中申购权益规定进行套现的行为。在这过程中，金融消费者融券卖出的资金，可以用于购买非两融标的证券，而监管层对于能够买入哪些证券是有标准规定的。“目前国内采用名单式管理模式确定标的证券范围以及现有标的证券具有明显的大盘及价值特征。”④就目前证券交易市场而言，上交所和深交所都拟定了两融标的证券名单。金融消费者当下只能在上交所和深交所的证券标的名单上进行两融操作。

券商两融绕标行为本质上是一种规避监管的套现行为，这种行为不仅在规避监管部门对两融业务开展过程中的担保比例与申购权益的监管问题，更主要在于标的证券的范围选取问题。券商两融业务过程中担保证券融资的不断改头换面，是证券市场中金融消费者、证券公司、监管部门三方的博弈。在两融业务运营中，往往会出现诸如金融消费者以绕标套现，证券公司为获得较高的佣金而通过绕标进行业务变通或创新，而监管部门则在监管中打击绕标套现行为与封堵绕标通道业务。但因两融标的证券数量问题，各类变相的两融绕标行为屡禁不止。因而，对两融业务绕标交易问题的规制对监管部门是一项巨大挑战。

（三）券商两融资产证券化中存在的问题

资产证券化是当下金融领域非常受追捧的一个金融业务，虽然其为券商的融资带来便利，但其问题也不断的显露。其中最为核心的问题是对两融资产证券化中特殊目的机构的监管。特殊目的机构是指在金融业务活动，尤其是在资产证券化业务中为了一项特殊目的而设立的独立企业实体。其设立目的是为了在资产证券化过程中，分离并独立特殊目的机构和原公司的法律关系而实现债务的破产隔离。在两融业务中，其一般表现为XXX号资产支持专项计划。特殊目的机构作为特殊法律实体是券商的定向资产管理计划，是特殊目的机构存放资金实现了资产证券化实现风险隔离的风险墙，特殊目的机构与原公司风险隔离在两融市场上发挥了巨大作用。但其操作过程中的真实出售问题备受市场关注。

如同行政法中的形式审查与实质审查，关于真实出售的认定，也有形式审查与实质审查两种形式，但目前暂无法律法规予以明确规定采取那种类型的审查。如采取形式审查，便捷高效，利于保持证券交易的高效性，但对于监管部门的监管，则会浮于形式导致监管措施流于形式。如采用实质审查，对金融消费者而言，利于其合法权益的保护，对监管部门而言监管措施将更加注重落实行为监管从而防范市场风险。

四、完善我国券商两融业务监管制度的建议

（一）引入宣言信托调整信托法律关系

针对上文讨论的券商两融中的信托法律关系困境，本文建议引入宣言信托。宣言信托是指委托人将自己的特定财产指定为信托财产，并对外宣言自己同时为委托人和受托人为特定受益人或特定目的而管理信托财产的信托。⑤一方面，我国当下的金融市场上已有宣言信托的实证案例，如牛根生的老牛专项基金，实证案例的从实务上例证了宣言信托在我国金融市场上是可以发挥积极作用的。另一方面，无论出于保护券商两融业务运用中债权人利益还是规制金融投资者的恶意规避债务，宣言信托均可达到此监管目的。出于保护委托人的债权人以及防止委托人利用宣言信托恶意规避债务的考虑，日本《信托法》第23条第2款对于委托人在设立宣言信托之前，已存在的债权人进行了一定程度的保护。⑥

在引入宣言信托后，两融业务中金融消费者可以自己用来担保的证券等特定财产，对外公示宣布自己为委托人且同时具有如券商一样的受托人身份，从而使自己具有担保财产的处置权限。具体而言，通过宣言信托对金融消费者而言，其同时具有委托人、受托人双重身份，金融消费者的处置权得以法律认定，从而解决了两融业务中“实质信托法律关系”的困境;对券商而言，其强行平仓的权限，也在信托法律关系中得以明确保障。

（二）规制两融业务绕标交易的对策意见

其一可以扩大融券标的证券的范围。尤其是我国金融业在迎来数字普惠金融、科创板等新业态的情境下，科创板的标的证券能否作为券商两融业务运营中的融券标的是值得的考虑的。不同于创业板市场上的交易证券，也不同于新三板的交易证券，当下科创板上市申请的相关证券，在科创板稳健运营中可以作为优选的对象，即证券交易所对符合条件证券的筛选范畴不仅应局限在当下的主板市场，交易所选取标的证券的新选项和新对象可考量当下主推的科创板证券。

其二，穿透式监管绕标行为。穿透式监管是指透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。穿透式监管体现了机构监管与功能监管相结合的思路，其理念最早由哈佛商学院默顿教授针对当时美国分业经营分业监管的金融背景而提出，功能监管是指依据金融体系基本功能而设计的监管，关注的是金融产品实现的基本功能，并以此为依据确定相应的监管机构和监管规则，从而能有效的解决混业经营条件下的金融创新产品的归属问题，避免监管‘真空和多重监管。⑦在券商两融业务绕标的情况下，穿透式监管可对绕标的行为进行基本的行为研判打击违规套现。

（三）完善券商两融资产证券化的法律监管的建议

在当前金融供给侧改革与监管体制革新以及金融监管从严背景下，作为券商两融业务衍生而来金融产品，对券商两融资产证券化监管应采取行为监管理念。对当下两融资产证券化过程中的真实出售研判问题，应当采取实质审查的方式。当下发达国家或地区的证券市场上，多数国家或地区已有采取實质审查的先例做法。在美国金融市场中，SPV组织类型多以公司型为主，即SPT、SPC成为主流，在这种背景下，美国对真实出售的审查，首先是对SPV“合格实体”的判定，其判定则需要满足以下条件：“（1）对合格资产享有所有权;（2）能够直接或间接地向证券的发行人将合格资产进行转让。”在考量SPV主体资质后，其次是对合同条文内容进行实质审查，而且作为判例法代表国家之一的美国，其判例中也有对“完全转移”“融资担保”等条文字眼的审查。最后，对SPV账户资金审查上，美国判例法中做法是审查账户会计因素、收款代理人、账户控制程度等因素。而新加坡对真实出售的实质审查规定则更为严格，不仅明确规定了计提资本，对资本充足率等作出了严格的要求，还对券商提交监管机构审查时规定了，必须同时提交两份意见：外部审计师和律师意见。新加坡这一点做法严格到了证券市场上的IPO审查程度。此外，新加坡还额外限制了发起人购买高级证券的数量，即不得超过证券发行总量的10%。

当下我国监管部门对券商两融资产证券化过程中真实出售的法规暂时缺失明确规定。真实出售是券商两融资产证券化过程中最为核心的因素，它对SPV与发起人的风险隔离尤其是破产隔离起到关键作用。为实现券商两融资产证券化的破产隔离，且基于上文所讨论的真实出售问题，本文建议对基础资产的交付转移过程中真实出售的研判上，应当明确认定真实出售的法律因素标准。其法律认定的标准应当包含SPV合格法律主体资质、发起人购买及回购条款、真实出售内容条款、SPV对账户的控制权等法律标准因素。

五、结语

金融新常态下尤其是金融供给侧改革的背景下，加强和完善对证券市场的监管是我国金融稳健发展的应有之义，而对证券市场有重要影响的券商两融更是金融监管的重点领域之一。在当下的“一委一行两会一局”新金融监管体制下，针对当前国内券商两融业务发展新业态中绕标交易与两融资产证券化等问题和风险，及时化解两融业务问题与防范两融业务新风险，以促进我国券商融资融业务的稳健运营和持续发展。

注释

①朱大旗：《金融法》，中国人民大学出版社2017年版，第381页。

②何宝玉：《资信托法原理研究》，中国政法大学出版社2005年版，第128页。

③陈龙吟：《账户质押效力论》载《北方法学》2017年第3期。

④梁建：《借鉴国际经验推进我国融券市场发展》，载《清华金融评论》2015年第07期。

⑤金锦萍：《论法律行为视角下的信托行为》，载《中外法学》2016年1期.

⑥刘亮：《论宣言信》，山东大学2013年硕士学位论文。

⑦朱大旗：《金融法（第三版）》，2015年版，第42页。