刘莉

并购重组已经成为企业实现资源配置和优势互补的重要途径。近年来，自从2014 年证监会分别颁布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《上市公司重大资产重组管理办法》以来，我国上市公司并购重组的热潮在不断攀升，并且形成了 “高溢价、高估值、高承诺”的并购特色。而高溢价的并购形成了巨额商誉。至2018年末，全部A股商誉资产已高达13093亿元。2018年末，我国上市公司爆发了“商誉减值潮”，很多上市公司出现了业绩“变脸”的现象，原先备受投资者追捧的上市公司一夜之间声名狼藉。商誉减值主要发生在轻资产行业，其中文化传媒行业成为商誉减值的重灾区。比如天神娱乐计提40.6亿的商誉减值，导致全年亏损71.5亿，最终导致在2019年天神娱乐股价下跌45%。本文首先通过回顾其他学者对于商誉减值的研究，然后通过对文献梳理总结了巨额商誉形成的原因和商誉减值的原因，最后从不同角度提出了本文的建议。

一、巨额商誉形成的原因

会计准则将商誉定义为非同一控制下企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。因此，简单来说，商誉是并购溢价的产物。那收购公司为什么愿意付出高于可辨认净资产公允价值的对价呢？一般来说，收购方可能更加看重目标企业的成长潜力和市场前景，预期此次并购能够带来远远超过现在合并成本的收益。比如说根据信号传递理论，并购可能会向市场传递一个利好消息，在一定程度上能够提高股价，为公司创造更多的利益。除此之外，收购方认为此次并购可以给公司带来经营、管理、财务上的协同效应，有利于实现资源共享、优势互补的效果，提高经营效率。特别是在收购方目前的经营出现困难，急需借助并购打开另一个市场时，目标企业占据更加有利的地位。因此，收购公司愿意支付更高的并购成本。

那么，我国巨额商誉形成的原因究竟是什么？巨额商誉是否是泡沫呢？本文经过回顾大量文献，发现我国巨额商誉形成的原因六种。第一种是由于内外人套利造成的。潘红波等（2019）基于套利观，指出在信息不对称下，商誉是理性内部人利用并购公司和目标企业估值差异的工具，我国上市公司的高商誉是在IPO管制和非理性投资者的推动下所形成的。对于并购公司来说，并购重组有利于推高股价进而做大做强，有利于公司股东在股票处于高位时候进行套现从而获得超额利润。对于被收购公司来说，高溢价收购使得公司在一级市场和二级市场存在很高的价差，存在两个市场套利的机会。而对于中介公司来说，高溢价并购意味着手续费的增加，因此中介公司在这个过程中可能会“迷失自我”，促进这一笔交易的生成。最终收购公司、目标公司和中介机构在利益的趋势下促进了高溢价并购形成，最终形成巨额商誉。第二种是巨额商誉的背后可能会存在收购公司和目标公司的利益输送。大股东与目标公司串通，只是借助巨额商誉转移公司财富，最终都会流向大股东的口袋。第三种可能是管理层的过度自信所导致的。何瑛等（2020）指出管理层的过度自信导致管理层愿意为并购支付过高的对价，他们认为自己的能力可以掌控整个过程，此外在并购可以扩大公司规模从而有利于提升公司业绩的刺激下，管理层可能会加快并购步伐和增加并购的次数。第四种可能由于“羊群效应”的存在。当竞争性对手开始频繁并购时，管理层为了不落后于对手也开始竞相模仿，这时卖方市场占据主要地位，需求增加，导致并购成本逐渐攀升，形成了巨额商誉（何瑛等，2020）。第五种是表外资产的机会确认。以文化产业为例，资产负债表只显示了部分无形资产，而那些不可辨认资产由于评估方法不同所导致的结果存在差异，尚未形成统一的标准，再加上高溢价对并购公司、目标企业以及资产评估机构都是有利的，因此最终评估结果可能会高于实际价值（李彬，2015）。比如如果采用未来收益法评估目标公司的价值会出现高额商誉。而很多上市公司都采用未来收益法对目标公司估值，但是未来收益法估值需要预测未来收益和折现率，两者预测具有很强的主观性和不确定性，为管理人员进行盈余管理提供空间（刘磊等，2019）。第六种可能是监管不到位导致的。虽然我国近些年对并购重组已经出台了相关政策，但是大多是在并购失败事后的问责，而较少注意巨额商誉形成的事前问询。因此事前的较少注意在一定程度上助长了并购巨额商誉的形成。

过高的商誉蕴含着很大的经营风险，其中很大一部分并不是基于对目标合理预期的结果，虚高的部分往往是由于非理性和“羊群效应”这些因素所导致的，一旦外界因素或者内部因素积累到一定程度，最终会引发巨大的风险。

二、巨额商誉减值的原因

许多公司冒着業绩亏损的风险纷纷在2018年和2019年计提巨额商誉减值，原因究竟在哪里呢？本文回顾大量文献，总结了如下的原因：

第一并购重组中的业绩承诺到期。2015年和2016年我国上市公司开始大规模的并购重组，在并购重组协议往往有业绩承诺的规定，被收购公司承诺一般在3-4年内可以实现预期的利润，如果到期没有达到协议规定的承诺利润，就会受到惩罚。但是在快到期的时候，由于我国2018年宏观经济下滑，很多被收购方却没有达到承诺的业绩。因此，面对这种形势，并购公司会大量计提商誉减值。

第二是由于我国证监会在2018年11月发布了商誉减值新规。该规定要求上市公司每年应当定期进行商誉减值测试，业绩承诺期间不能成为不进行商誉减值测试的理由。并且证监会出台了关于减值测试的规定。新规使得上市公司开始重视商誉减值测试，有些上市公司把之前没有计提的商誉减值一次性全部计提。

第三是商誉减值后续处理发生变化的原因。《企业会计准则动态（2018 年第9期）就商誉减值征求意见，大部分委员会同意商誉摊销。由于大部分上市公司并购商誉基数很大，如果采取摊销的方式会连续几年影响公司的业绩，一方面向市场释放不利的信号，影响投资者对公司股票的信心，另一方面，如果连续三年亏损可能面临退市的风险。因此，许多具有高额商誉的公司会在摊销政策发布之前通过计提巨额商誉的方式减少风险。第四是并购前尽职调查流于形式，不够深入。为了深入了解被并购方的具体情况，并购公司一般会成立尽职调查小组，并且聘请相关的中介机构比如会计师事务所协同调查。但是大部分调查流于形式，没有深入分析目标企业的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力，并且过高估计目标企业的成长能力与盈利能力，盲目看好目标企业的的市场前景，这其中一方面有收购公司管理层过度自信的原因，收购公司管理层盲目相信自己的判断，并且在同行压力下做出非理性的判断，另一方面当时的宏观环境并购重组潮急速高涨，并且很多专家对于轻资产行业盲目乐观，只是看到该行业表面的繁华，没有看到并购高溢价背后所深藏的汹涌。比如，联建光电2014年收购分时传媒时，尽职调查并没有发挥出实际效果。分时传媒在业绩承诺协议上的净利润率远远高于行业平均水平，这显然存在造假的可能。但是联建光电在尽职调查的过程中没有及时识别其中的风险，仍然批准了此次规模巨大的并购，商誉高达7.11亿，溢价率达到477.18%。2017年分时传媒被爆财务造假，连续三年虚增收入，联建光电对此计提了巨额商誉，最终使投资者失去信心，股价暴跌。

除此之外，可以看到一些奇怪的现象，在2018年宏观环境低迷的情况下许多上市公司高管在计提巨额商誉减值之前大量减持，这似乎与常理不太一致。因为在大环境低迷的情况下上市公司的股价和价值也会受到影响，上市公司高管不是思考如何采取一些手段提升公司股价，而是大幅度减持导致股价下跌，这其中是否存在猫腻呢？因此，本文认为上市公司计提减值还有一个原因在于上市公司高管借助商誉减值掩盖自身减持套利，通过操纵股价获得超额收益。

三、建议

1.对上市公司的建议。①并购前认真对待尽职调查，理性决策。上市公司在并购前应当认真对待尽职调查，客观分析目标企业的财务状况以及市场前景。一方面派出专业人员事前做好规划，准备对目标企业哪些部分进行调查，但在实地调查时不要拘泥于之前的规划，灵活调整，另一方面，选择市场信誉好的第三方机构协同调查，上市公司也要派人员对第三方机构的调查活动进行监督，防止与目标公司合谋。除此之外，并购公司管理层应当理性决策，听取多方建议，切忌盲目自信。②建立有效的内部控制制度，约束管理层行为。上市公司应当建立有效的内部控制制度，定期披露内部控制评价报告。通过实施控制活动和业务流程优化，一方面约束大股东与目标公司的利益输送问题，另一方面减少管理层借助商誉减持套利的问题。

2.对监管机构的建议。①对并购过程进行全流程监督，减少巨额商誉形成。我国的监管部门应当对并购整个过程进行事前、事中、事后监督。事前审核并购动机以及并购合理性，事中及时提示并购公司风险，事后对有猫腻的并购进行严格惩罚。②完善商誉的相关处理。一方面，应当完善商誉初始确认，出台明确的估值程序，减少巨额商誉的形成，另一方面，应当对商誉后续确认，优化减值处理流程，比如对减值试点进一步明确。

3.对中介机构的建议。中介机构应当回归初心，加强职业道德，承担应有的责任。在尽职调查中应当关注目标公司的各种风险，保持客观性和公允性，为收购公司提出合理的建议，发挥中介机构应有的作用。