梁馨月 许为宾 蔡兰

【摘 要】 文章以沪深A股上市公司为样本检验CEO职业经历如何影响企业投资“脱实向虚”，以及这种关系如何依赖企业有虚拟职业经历董事占比和企业产权不同而发生改变。研究发现：相对于具有实体职业经历的CEO，具有虚拟职业经历的CEO所在企业更有可能出现投资“脱实向虚”。进一步研究发现：董事会中具有虚拟职业经历成员比例越高，具有虚拟职业经历的CEO所在企业进行投资“脱实向虚”的可能性越大;相对于国有企业，民营企业中的CEO职业经历与企业投资“脱实向虚”的关系更显著。研究结论不仅从微观视角解释了企业“脱实向虚”现象的行为机理，而且一定程度上为公司选拔管理者提供了证据支持。

【关键词】 CEO职业经历; 高阶理论; 实体经济; 虚拟经济; “脱实向虚”

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）19-0035-08

一、引言

自2008年金融危机以来，越来越多的实体企业减少了生产性资产投资，而将资金投向虚拟经济领域，学术界将这一现象称为资本投资“脱实向虚”。Wind数据显示，2016年底，有890家上市企业购买了理财产品，占全部 A股上市公司的近三分之一，涉及资金1.07万亿元。资本投资“脱实向虚”对新时期中国宏观经济持续稳定发展是不利的，如何推动资本投资“脱虚向实”成为当前社会关注的热点。那么，首先要解决的一个基本问题：究竟什么因素导致了资本投资“脱实向虚”？

现有研究主要从两个视角进行解释。外生理论学派的主流观点认为，社会资本投资“脱实向虚”是金融体系过度繁荣，以及金融创新与金融管制放松的结果[ 1 ];内生理论学派的主流观点认为，社会资本投资“脱实向虚”主要原因在于实体经济发展受困，虚拟经济的投资回报率超过了实体经济的投资回报率[ 2 ]。但上述两种观点都倾向于从宏观经济层面给出解释，缺少对微观企业的关注。事实上，这种“脱实向虚”的资本流动最终要通过微观企业的投资决策行为体现出来[ 3 ]。因此，探究资本流动“脱实向虚”背后的微观行为动因，特别是对企业关键代理人的投资决策行为及其发生机制的研究更具现实意义。

在现代企业科层组织结构体系下，企业投资决策行为受高层管理者个体意志影响较大。基于高阶理论，很多学者从管理者背景特征对企业投资决策的影响进行了研究，这些研究大多关注管理者的年龄、性别、学历及专业背景[ 4 ]等容易获取的客观变量。近年来，随着研究认识加深和行为金融学的兴起，高层管理者人生经历变量逐渐成为关注的焦点，多位学者考察了管理者的大饥荒经历[ 5 ]、海外留学[ 6 ]、参军经历[ 7 ]与企业投融资的关系，但这些研究均以高管职场之外的人生经历为对象，虽有文献对高管职业经历[ 8 ]与创新行为进行研究，也只是对其职业经历复杂程度影响的探讨。本文将高管职业经历按照虚拟职业经历和实体职业经历进行明确划分，探讨不同的职业经历如何影响企业的投资决策行为，并进一步分析两者之间的关系是否会受到拥有虚拟职业经历董事占比及企业产权性质的影响。

本文研究贡献主要表现在：一是对管理者经历与企业投融资决策关系的研究，以往更多关注管理者职场外的经历，而本文转向职场内的职业经历。同时，本文对职业经历的划分抛弃了传统的以具体职业部门进行分类的方法，而是按其工作企业属于虚拟经济领域还是实体经济领域，分为“实体职业经历”和“虚拟职业经历”。通过潜藏在职业经历背后的经济属性，挖掘企业“脱实向虚”投资决策关键代理人的行为动因，从而有助于丰富和拓展管理者背景特征与企业决策关系的研究。二是本文对董事会治理作用的研究，将关注变量从领导权结构、董事会规模、董事会独立性等身份属性，转向以董事会成员职业经历为基础的经济属性，并以此检验董事会对管理者“脱实向虚”投资决策行为的治理作用，从而有助于为董事会治理研究增加新知识。三是本文从企业产权制度视角探究了CEO职业经历对企业投资“脱实向虚”的影响，为进一步厘清企业“脱实向虚”背后的作用机理提供理论依据，为不同产权企业“脱实向虚”的治理提供决策依据。

二、文献回顾

从宏观层面来看，企业资本投资“脱实向虚”可以通过增值税改革降低实体企业税、放松贷款利率、促进产融结合[ 9 ]等方式进行抑制。但从微观层面来看，企业资本投资“脱实向虚”归根到底是企业投资决策问题。早期受新古典经济学理论影响，许多学者将企业投资决策问题看作资本存量如何实现最优化的问题，很多研究以处理标准生产函数的方式从技术偏好、产出需求等方面展开，缺乏对投资决策过程的研究，因此，在现实中出现的非效率投资问题是基于新古典经济学相关投资理论无法解释的。信息不对称投资理论和委托代理理论的提出虽然进一步推动了企业投资决策问题的研究，但仍是将投资决策者视为完全同质的理性经济人，忽视了决策主体的异质性和非理性决策行为。

行为金融学的兴起使研究更加关注决策者的行为动因，同时，高阶理论认为管理者的有限理性使其决策行为很大程度上受到认知、信念、偏好的影响，而这些心理特征因素通常与其个体背景特征紧密相关。职业经历作为管理者重要的人生经历，在一定程度上会影响其风险偏好和经营理念，进而影响其决策行为，因此有学者将战略管理领域的高阶理论与行为金融学相结合对企业管理者经历及企业投资决策进行研究。如Malmendier & Nagel[ 10 ]发现成长于大萧条时期的经营者趋向于规避负债。Malmendier et al.[ 5 ]研究证实，具有军队经历的管理者喜好高杠杆。这些研究主要考察高管职场之外的人生经历。近年学者开始关注高管职场内经历，但文献相对较少，主要探讨管理者单一经历还是复杂经历对企业创新决策的影响，如孝丽萍[ 11 ]就CEO财务专业背景对公司财务政策影响进行了研究，赵子夜等[ 12 ]通过行业跨界、地理跨界和工种跨界三个方面对比了管理者专才和通才对公司创新的重要性。但这些文献对CEO不同职业经历怎样影响企业投融资决策关注不足。实际上，不同行业的职场经历同样包含了重要的高管个人特质性信息，亦会在一定程度上影响企业投融资决策，因此本文的研究為解释企业投资决策开辟了新路径。