摘要：如今混合所有制改革成为了我国深化改革时期的重要战略之一，混合所有制改革是通过改善公司治理结构进而将改革成效体现公司的绩效表现中，而非国有资本超额委派董事作为混改中的一种特殊安排具有重要研究意义。本文通过对中国联通两次混改方案进行对比分析，发现非国有资本超额委派董事是其本质差异，最后通过财务绩效及市场绩效进行验证，得出结论：通过让非国有股东超额委派董事有助于完善制衡机制，进而对公司绩效产生明显的正面影响。

关键词：超额委派董事;中国联通;公司绩效

一、引言

十八大以来，混合所有制经济在我国的经济体系中有举足轻重的地位，积极推进混合所有制改革，对促进国内经济的可持续发展具有重要意义。然而，很多改革仅仅停留在表面，简单地降低了国有股权的比例，非国有资本因为股权比例较低的原因并没有真正参与到公司的治理上来，其权益无法得到保障，而董事会因为结构的问题也常会常常无法发挥出很好的效果。如何完善董事会的结构，提高非国有资本投资的积极性对相关企业来说仍是一大严峻考验。本文甄选的中国联通在混改中采用了一种特殊的“联通模式”，即非国有资本超额委派董事的现象，这种现象在以往的国企混改种是没有先例的，经过几年的发展说明了中国联通在2017年的混改是相当成功的，这种模式便有了较高的研究价值。本文对中国联通两次混改中差异和效果进行挖掘，总结出其可鉴之处尝试给我国混改企业提供借鉴。

二、中国联通两次改革情况介绍

中国联通集团是我国具有代表性的三大电信运营企业之一，成立至今获得了多项经营许可和牌照，实现了飞速发展，而今其分支机构遍布我国各省大小城市，也发展到海外多个国家和地区，拥有覆盖本土、辐射海外的网络规模，自上市以来每年都被评为世界500强企业，而2019年更是位列第262。

（一）联通第一次混改情况

自上市时首次公开发行股份以来，中国联通有着两次混改的经历，第一次是在2004年6月29日，中国联通向社会公开说明将通过向社会各股东配股进行股票方式募集资金，配股数量高达15亿。在2004年7月20日配股完成后中国联通持股比例下降了5.28%，但是仍然超过了总股数的2/3，处于绝对控股地位。第二大股东依然仅仅持股0.54%，“一股独大”的局面并没有改变，本次混改没有实现股权结构的多元化。

除了股权变动外，本次混和所有制改革中董事会成员由11人减少到10人，其中独立董事为4人保持不变。在2004年末的董事大会中，常小兵当选为董事长，除了董事长一职更换了人选以及杨贤足离职之外，其余董事成员未作任何变动，董事会结构本质上并未改变。

（二）联通第二次混改情况

在本次改革中，中国联通有选择性地引入战略投资者，其中多数是是垂直行业企业、金融产业集团、互联网行业、基金产业公司这大领域中的领军企业。改革前联通集团持股比例为62.74%，第二大股东为1.36%，其余股东均不足1%。而改革后，前五大股东的持股比例分别为联通集团36.74%、中國人寿10.28%、中国企业结构调整基金6.12%、腾讯信达5.19%、百度鹏寰3.3%，其中联通集团持股比例下降了26%，不再处于绝对控股地位。本次改革后国有资本持股比例大幅下降，中国联通完成了股权结构多元化的转变，实现了国有企业与非国有企业的优质融合，优化了公司治理结构。

此外，2018年初召开的股东大会公告显示，改革后董事会结构有了较大的改变。改革后原董事会成员中有三位退出了董事会，而董事会成员由7位增加到13位，其中独立董事由3位增加到5位，非独立董事由4位增加到8位。其中8位非独立董事中，有5位提名方为引入的战略投资方，分别来自于中国人寿、百度鹏寰、阿里创股、京东三宏和腾讯信达，中国联通则让出了部分席位，决策权更为分散，形成非国有资本超额委派董事的独特局面，此为本次改革的重要特点，也是国企混改中一次里程碑式的重大突破。

三、中国联通两次改革对比分析

（一）两次改革的差异分析

中国联通在第一次混改中，董事会的结构几乎没有改变，仅仅是更换了董事长以及一人离职，董事会职能的履行状态并不会改变，改革后第一大股东联通集团的持股比例由74.6%下降到了69.32%，依然保持着控股地位。由此可见，本次改革仅仅是降低了国有持股比例，而公司的治理机构并没有做出调整，非国有资本仍然没有话语权。

中国联通在第二次改革中引入的战略投资者大部分是各自行业巨头，也是与中国联通目标趋同的战略合作伙伴，并允许非国有资本超额委派董事。在联通改革后百度鹏寰、阿里创股、京东三宏、腾讯信达对其持有的股份比例分别为3.3%、2.04%、2.36%、5.19%，这相对于联通集团的36.74%来说仍然是比较少的，难以第一大股东形成有效制衡，然而这四家持股比例如此之低的企业，在新董事成员结构中却有一个非独立董事席位，在只有8名非独立董事的情况下分别拥有了12.5%的话语权，在董事会的重大决策中四家共占据了50%的影响力，这在A股市场中是极其少见的。中国联通在这一次改革中，超额委派董事的仅仅新引入的非国有资本战略投资者，并非控股股东，这是中国联通实施混改改善公司治理结构的一大“特色”。联通“特色”既让战略投资者有了更大的话语权，便于其维护自身的利益，改变了之前“零和博弈”的局面，同时又降低了产生“负外部性”的可能。各股东“分权控制”局面的形成，又进一步加强了与战略投资者的协同效应，不同资本所有者展现自身的活力，形成多方利益之间的合理制衡，提高经营决策的科学高效性。这种超额委派董事的“联通模式”能否使公司的绩效得到提高，下面将进一步验证。

（二）混改对公司绩效的影响分析

本文选择通过市场反应和财务指标这两方面对公司绩效进行衡量，本文对市场反应的定义为股票市场反应，即某一特定事件发生前后体现在股票价格上的波动变化，通过计算的超额收益率以及累积超额收益率表现出来，超额收益率即个股再投资的日回报率与综合指数日回报率的差额，累计超额收益率即各超额收益率之和。此外，权益净利率（roe）是财务分析体系中的核心指标，由营业净利率、资产周转率和权益乘数三者的乘积而得，其综合反映了公司的营运能力、偿债能力和盈利能力，相比于其他单一财务指标更能展现企业的综合能力，权益净利率与企业利润质量正相关，其增幅越大说明其成长能力强，经营状况良好。因此权益净利率（ROE）变化幅度能很好地衡量公司长期绩效。

1.市场绩效

在第一次混改中中国联通配股公告的时间为2004年6月29日，第二次混改公告日为2017年8月21日，本文分别以两次公告日为分界线，前一天定义为-1天，后一天定义为1天，以此类推选取了前后共20天的数据进行分析。其中实际收益率数据来自国泰安数据库中，由于当时中国联通上市板块为上交所主板A股，所以预期收益率选取“上证综合指数回报率”，由此可计算出超额收益率（AR）以及事件发生前后的累积超额收益率（CAR），分别做出两个窗口期的变化趋势图。

由图1（左）可知，第0天之前，超额收益率（AR）大多时间呈现负值状态，只有第-9天，第-5天，第-3天为正值，而在0天呈现较高正值，说明公告内容产生了一定的正面效应，然而在后面的4天中又出现连续的负值，并且回到了原先的波动状态，说明其正面影响非常有限。在这样一种情况下，其累计超额收益率（CAR）便一直呈现负值状态，公告日有所回升，紧接着又开始回落。由此可见，本次纯粹减低国有股权比例的改革对公司绩效的正面影响极其有限。

由图1（右）可知，日超额收益率（AR）在第-10天到第0天之间也是呈现正负波动状态且负值居多，然而在公告日当天巨幅上升，并且在公告后两天也是一直占居20天中的最高位，随之而来的是累计超额收益率（CAR）的明显变化。累计超额收益率（CAR）在前10天一直处于负值状态，在公告日强势由负转正并在后两天走到最高位，而后来缓慢波动下降却也始终为正值，形成直观差异，且在第10天有上升迹象不会持续走低。由此可见，此次混改对公司绩效的正面影响非常显著并且持续较久。

2.财务绩效

由于我国三大电信运营商一直呈现三足鼎立之势，所以本文分别选取联通改革后三年时间里三大运营商的roe增长幅度为财务绩效衡量指标。

图2显示，中国联通2004年roe的增幅是三家运营商中最低的，2005年有所提高却也仍然低于中国移动，而2006年有重新跌落到了垫底的位置。其roe原本便是三家中最低的，基数小的情况下，相比于其它两家增幅应是更容易提高的，而情况并非如此，说明本次改革给联通绩效带来显著影响。在以下折线图中，这种趋势能得到更直观的体现。

中国联通在第二次改革后的三年中上升趋势非常明显，增长幅度远远领先与对手，同时期移动和电信roe的变动幅度不大，可能是由于市场趋于稳定，运营模式和技术都已相当成熟。而在2019年中国移动和中国电信呈下降趋势时联通仍不降反增，可见，在第二次的改革对中国联通的绩效影响非常之大。其折线图呈现出倒V的形式，2018年出现剧烈增长，2019又开始回归稳定增长态势，仍然显著大于移动和联通的负增幅。

四、结论与启示

文章对中国联通两次改革进行了回顾，分别着重分析了两次改革后中国联通在股权结构和董事会结构两方面的变化，总结两次改革中的区别：2004年的改革中，中国联通向社会股东配股，仅仅是达到了降低国有股权比例的作用，对公司的管理层和治理结构并未做出调整。而2017年的改革中，中国联通有选择地引入战略投资者，同时在董事会中让出了部分席位，选择让投资者委派董事，首次采用了非国有资本超额委派董事的“联通模式”，此举不仅仅实现了联通股权结构的多元化，还加强了董事会中的制衡机制，提高了公司治理水平。文章通过对联通两次改革后的市场反应及财务绩效表现进行了验证，综合两次改革公司绩效对比发现，中国联通混合所有制改革的两个阶段对公司绩效产生的影响程度不同，主要原因是对董事会结构的调整即非国有资本的超额委派，进而得出如下結论：纯粹的降低多有股权比例的改革并无法改变公司治理的水平，无论是短期市场绩效还是长期的财务绩效都不会有太大的改善。而通过让非国有股东超额委派董事有助于完善公司治理结构，且对公司的绩效有明显的正面影响，是混合所有制改革中改善国有企业公司治理的有效方式。

参考文献：

[1]秦利宾.实际控制人超额委派董事是否促进了企业创新？[D].东北财经大学，2019.

[2]郑若旭.董事会特征与公司绩效研究[J].市场研究，2016（08）：26-27.

作者简介：谢平元（1997.10-），男，汉，广西大学商学院研究生，研究方向：财务管理理论应用方向。