张学庆

提要：货币政策大概率不会为了应对通胀而明显收紧，仍将继续保持相对宽松的态度，继续保持流动性充裕以及对实体经济的资金支持。

围绕着降低企业融资成本，央行近期动作频频。

全面降准

7月9日，央行宣布全面降准0.5个百分点（不含已执行5%存准率的金融机构），释放长期资金约1万亿元，但其中部分资金将用于置换到期的MLF。

数据显示，今年下半年有4.15万亿元MLF到期，为历史高峰，其中7月15日将到期4000亿元，降准部分用于置换到期的MLF。

此外，央行表示，还有部分降准资金将用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。也就是说，此次降准净释放的流动性将低于1万亿元。

央行估计此次降准可降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

央行表示，本次降准将增加金融机构的长期资金占比，而银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。央行重申稳健货币政策取向没有改变。

在本次降准之后，大型银行的存款准备金率将降至12%、中型银行9%、小型银行5.5%。最近一次全面降准并置换MLF发生在2019年1月。

并非“大水漫灌”

中金公司指出，从今年专项债发行和财政支出进度看，受地方政府隐性债务化解和防范地方债务风险的影响，专项债项目管控较严，财政本身的支持力度不算大，在这样的情况下，更需要“松货币”的支持。

从未来几年看，要平衡“化解债务、调节增长、缩小贫富差距”之间的关系，“紧信用、松货币、宽财政”可能不仅是短期、而且是中期最优的政策组合。

本次全面降准正是“紧信用、松货币、宽财政”政策组合的体现，也确认了央行不会因为供给约束导致的通胀而收紧货币政策，而是更注重通胀灰犀牛对企业利润的挤压、债务风险的影响，此次降准置换MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以短换长、降低金融机构负债成本，进一步推动综合融资利率下行，助力金融支持实体。

中金公司认为，货币政策或在中期都将保持稳中偏松，三农、小微、民企、绿色再贷款再贴现等货币政策工具或也将发力，发挥结构性支持实体的作用。

利率更市场化

在這之前的6月21日，央行公布优化存款利率自律上限的确定方式，将原有“存款基准利率x倍数”（上浮20%～55%）形成的存款利率自律上限，改为“存款基准利率+基点”确定。机构分档由之前的国有、股份及城商、农商行三档改为国有行和其他机构两档。

新方案还同步调整了中小银行和国有银行的存款利率自律上限，二者之间仍存在合理利差。

“由于完全没有涉及存款基准利率和MLF/LPR的调整，此次优化与降息无关，只是方案实施后可能呈现类似降息的效果，同时存款利率曲线平坦化。”天风证券称。

海通证券认为，本次调整并非针对政策利率，实际执行利率可能有升有降，并非“悄悄”降息。长期看，存款利率定价方式可能会更加市场化。

与调整前相比，存款利率自律上限“有升有降”。此前大部分银行的利率上浮上限在40%～50%之间。以50%的原上浮上限为例，在新定价方式实施后，半年及以内的短端定期存款和大额存单利率的自律上限有所上升，1年以上的长端利率自律上限有所下降。

分析师认为，此举使得存贷款利率定价方式逐步统一，进一步推进利率市场化进程;同时，将压低长端存款利率，有利于降低银行总体揽储成本，从而在贷款端利于实体经济融资成本下降。

一方面，此项改革有利于利率市场化的进一步推进。

2019年8月16日央行改革最优贷款利率（LPR）定价机制，由原先的“贷款基准利率x倍数”，转变为“1年期MLF+基点”，但央行对存款定价机制更加谨慎、改革也更加求稳，仍沿用存款基准利率（2015年10月后未变）而非公开市场基准利率。本次定价机制的改革有利于利率市场化的进一步推进。

更重要的是，本次改革有利于降低银行的长端负债成本。

根据部分银行的公开信息，国有银行、股份行、农商行的2年期大额存单利率均在3.15%及以上，而3年期则达到4.13%及以上。在改革之后，部分国有银行的2年期大额存单利率上限将下降45bp，3年期以上将下降77.5bp，对于其他机构来说，其2年期及3年期大额存单成本将分别下降32bp与67bp。

此举有利于防止贷款端利率的快速上行、有助引导金融让利实体。存款利率上限降低，有利于缓解银行之间高息揽储的竞争，降低银行部门的总体负债成本，进而防止贷款利率的快速上行。

中金公司提醒，需要关注部分中小银行面对的存款流失压力。部分城商行过去高息揽储的方式难以持续，可能面临一定的存款流失压力，其总负责规模可能将有所收缩，流动性也将面临一定挑战。

任重道远

海通证券表示，若将上限确定方式的调整看作是存款利率市场化的第一步，往后看，接下来的第二步改革可能是推动存款基准利率更加市场化的定价。比如参考LPR报价机制，每月可通过代表银行报价形成相对动态化的基准存款利率。

资料显示，发达经济体的存款利率普遍采用市场利率加减点的方式来定价。例如美国的存款利率随联邦基金利率相应调整;英国利率市场化改革后，银行存款定价多参考LIBOR加减点的形式;日本的存款利率则与隔夜拆借利率锚定。因而，我国存款利率定价的长期方向，可能是DR007等市场化利率加减点的方式。

不过，这个过程可能会比较漫长，存款基准利率会长期保留，我国存款利率市场化改革任重道远。

支持实体经济

总体来看，在供给冲击引起的“类滞胀”局面下，经济内生增长动能乏力，货币政策大概率不会为了应对通胀而明显收紧，仍将继续保持相对宽松的态度，继续保持流动性充裕以及对实体经济的资金支持。

瑞银首席中国经济学家汪涛表示，由于上半年新增地方政府债券发行较慢，只有1.5万亿元（占全年新增额度的34%;比去年上半年少1.3万亿元），下半年有望加快发行。同时，尽管去年同期基数很高，但鉴于年初至今一般公共预算支出节奏较慢，7～12月也有望保持同比小幅正增长。

不过，下半年地方债发行和财政支出加快主要是因为此前进展缓慢，这并不意味着财政政策的明显放松。事实上，对地方政府融资平台融资的管控，以及对地方政府专项债发行的审核可能会依然偏严。

此外，政府可能会更为审慎和耐心地评估整体经济复苏的势头，因为近期经济增长的表现也可能受到了部分地区经济活动暂时受限、芯片和部分大宗商品供给紧张等因素的扰动。而这些因素或已经有所缓解、或有望在未来几个月逐步缓解。今年中国GDP增速仍可以大概率显著超过政府的底线目标，并不需要过多的额外政策支持。

朝前看，瑞银预计整体信贷增速可能会从5月的10.9%放缓至今年底的10.5%、并在四季度企稳，信贷脉冲在10月见底。

考虑到三季度新的政府债券发行量可能增多、CPI上行，市场利率可能小幅升高、之后回落。

此外，政府在房地产相关信贷、地方政府融资平台融资、互联网金融、反垄断和影子信贷方面的监管政策可能会继续偏紧。不过，虽然整体信贷增长偏弱，但企业中长期贷款保持稳健，应能支撑企业的长期投资。