陈欣

2021年8月27日晚，中国中免（601888.SH）发布了增长强劲的半年度报告。公司实现营收355.2亿元，同比增长84%;为股东赚取了净利润53.6亿元，较疫情最严重的2020年上半年更是暴增475.9%。然而，市场似乎对公司优异的基本面表现并不买账。

中国中免所属行业为旅游业，近年来持续向免税业务进行战略转型。作为机构抱团的“大白马”股之一，2020年以来中国中免股价的最高涨幅超过5倍，对应最高市值近8000亿元。而2017年1月初公司的股价约为20元，这意味着公司的股价在四年左右的时间里最高翻了20倍。

公司旅游业务的转型升级为何能创造如此惊人的价值？公司股价的巨大市场波动背后体现着怎样的价值博弈？

免税行业的牌照垄断强

中国传统的免税业务最主要是针对出入境人群的离境免税业务，包括机场、口岸、港口、机上免税等形式和出入境市内免税业务。2011年4月起，国家在海南省试点离岛旅客免税购物政策后，离岛免税业务才开始出现。经营免税业务需要向国家支付特许经营费，收取离境免税商品销售收入的1%和离岛免税商品销售收入的4%。

中国免税行业具有高度管制、政策驱动和寡头化的特征。2011年国家实施海南离岛免税政策时，境内发放的免税牌照仅有六家，分别是：主要经营本市范围内业务的珠免公司和深免公司、中国免税品公司（中免公司）、中出服、主要经营北京、上海国际机场业务的外资公司日上免税行，以及海南省免税品公司（海免公司）。

近年来，中国中免先后并购了日上免税行和海免公司，拥有三张免税牌照。……