摘要：当前，物业管理行业正处于高成长期，在资本市场中的地位迅速崛起。截至5月20日，共有44家物业服务企业登陆资本市场，另有19家已交表，处于冲刺阶段。目前大部分物业服务上市公司具备三个特点：第一，储备项目充足，为公司可持续性发展奠定坚实基础;第二，上市公司的主要规模指标和业绩指标增速较高，发展势头可观;第三，随着物业管理的价值被不断刷新，物业服务企业的服务边界在不断扩大，增值服务的日益多元化给整个行业打开了更大的想象空间。物业服务公司资本结构持续优化，治理体系日趋完善，价值创造能力不断增强。

关键词：物业服务;估值;优化结构

中图分类号：F293 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2021）06-0056-64 收稿日期：2021-05-28

文章来源：本文由中指研究院供稿。

2021年，资本市场物业板块规模不断壮大，截至5月20日，共有44家物业服务企业登陆资本市场，另有19家已交表，处于冲刺阶段。在资本的加持和投资者的关注下，企业间的竞争角逐愈演愈烈，分化现象也日益凸显。优秀上市公司把握发展机遇，借助资本红利不断壮大自身规模，拓宽服务边界，在行业的黄金赛道中加速奔跑，持续释放巨大的投资潜力，成为资本市场中亮眼的星。

1 整体表现资本市场表现强劲，盈利能力显著提升，综合实力凸显

1.1 板块市值破万亿，上市公司数量有望达70家

2020年，资本市场对物业管理行业依旧青睐有加，全年共有18家物业服务企业成功上市，其中，17家在香港联交所，1家在深交所，2020年物业服务上市公司数量创下新高。截至2021年5月20日，共有44家物业服务上市公司，其中香港主板40家，A股4家，上市热潮空前。此外，还有大量物业服务企业已经或准备启动上市进程。据统计，截至2021年5月20日，共有19家物业服务企业在港交所申报。预计到本年末物业板块上市公司总数量有望达70家，较2019年底的 24家增长超150%。见图1。

1.1.1 物业服务上市公司当前的市值表现

从整个物业板块来看，物业服务企业上市后的表现优异。截至2021年3月31日，44家上市公司的总市值突破万亿，较上市首日增长了125.8%，永升生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、绿城服务的市值表现更是亮眼，较上市首日分别增长了11.0、8.8、8.2、5.6倍。得益于资本市场的认可和行业的快速发展，千亿级别物业服务上市公司数量也实现了突破，从2020年初的0家上升为3家，分别是碧桂园服务、恒大物业和华润万象生活。截至2021年3月31日，这三家千亿阵营的上市公司市值分别为2358.7亿、1647.6亿和1056.8亿港元。

此外，已上市的物业服务企业在资本市场的表现突出，甚至超越了其母公司。截至2021年3月31日，44家物业服务上市公司中，有4家企业的市值已超过其开发母公司，分别是碧桂园服务、金科服务、绿城服务和鑫苑服务，见图2。

1.1.2 物业板块的历史表现及抗周期能力

2020年初，伴随着新冠疫情的出现，资本市场遭受重击，上证指数从2020年1月22日疫情爆发前的3060.75点暴跌至3月18日的2648.8点，港股恒生指数从1月22日疫情爆发前的28341.0跌至3月18日的21139.3。而在同一时间段，物业板块却表现出坚韧的抗风险能力。以2020年1月22日前已经上市的24家物业服务企业为例，在2020年1-3月期间，物业板块的走势如图3 （左）所示。

可以看到，大多数物业服务上市公司表现出极强的抗周期能力，物业板块整体更是逆市上扬。作为对比，房地产板块在这一时间段的走势如图3 （右）所示。尽管两个行业联系紧密，但在疫情的冲击下，房地产行业的抗风险能力和物业管理行业相比，完全不可同日而语。

1.2 港股物业板块平均市盈率达46.7倍，超过资讯科技和必需消费行业

快速扩张的规模和稳健的财务预期为物业管理行业带来了高估值。在按照港交所分类标准得到的12个行业中，PE最高的是资讯科技业和必需性消费行业。考察以2021年3月31日收盘价计算的市盈率（TTM），两个行业的平均市盈率分别为46.6倍和26.5倍。作为对比，同一口径下物业管理行业的平均市盈率为46.7倍。这说明，资本市场已经赋予其和新兴高科技行业旗鼓相当的估值。

1.3 板块营收首超千亿，基础物业收入与多种经营收入增速均超40%

2020年，港股上市的40家物业服务企业营业收入合计达1222亿元，首次突破千亿大关，同比增长39.8%，营业收入均值30.6亿元，较上年增加8.7亿元;毛利润353.9亿元，同比增长53.2%，净利润184.9亿元，同比大涨67.6%。

从收入构成看，多数物业服务上市公司收入主体仍然是基础物业服务，2020年40家港股上市公司基础物业服务收入均值约20.44亿元，同比增长42.1%。与此同时，随着多种经营日益成为物业服务企业拓展利润空间的新赛道，多种经营收入持续增长，2020年港股物业服务上市公司多种经营收入均值11.89亿元，同比增长50.1%。

2020年，上市的44家物业服务企业多种经营收入占比均值约为40.8%，较2019年上升约2.6个百分点，部分企业多种经营收入占比增速较快，其中兴业物联、建业新生活表现突出，多种经营收入占比同比分别提升了49和44个百分点。此外，2020年多种经营收入占比超过50%的上市公司已達9家，分别为新城悦服务、建业新生活、祈福生活服务、第一服务控股、正荣服务、佳兆业美好、荣万家、宋都服务、兴业物联，见图4。物业服务企业开展的多种经营业务拥有更高的盈利能力，后期对企业利润增长贡献将愈发显著。

2020年，大部分物业服务企业实现了毛利润和净利润的稳健增长，这主要得益于年内企业整体管理规模的提升及多元增值业务的相继开展，其中以碧桂园服务和恒大物业为代表的头部物业服务企业所获得的利润较为亮眼。

2020年在港物业服务上市公司毛利率均值和净利率均值分别为28.6%和15.3%，较2019年分别提升了约2.2和2.8个百分点，企业盈利能力持续稳健提升，见图5。

2020年物业服务上市公司各业务盈利能力均有所增强，基础服务毛利率均值由2019年的20.67%升至23.32%，增加2.65%，多种经营毛利率均值维持高位，超过40%。

2020年物业服务上市公司净利润增长迅速，其中和泓服务增长最快，达到294.4%，此外恒大物业、时代邻里、荣万家、融创服务、华润万象生活、银城生活服务6家企业的净利润增长率也突破100%。

1.4 智慧化建设压缩成本，单平净利润增幅远超单平营业收入增幅

随着大数据、人工智能、移动互联网技术等新兴技术的兴起，物业服务企业积极引入智能科技设备，实现基础服务自动化，提升管理效率及服务质量，有效抑制刚性成本上升，企业净利润提升明显，其中代表企业，如华润万象生活，每平方米净利润从2019年的3.55元增长到2020年的6.91元，增幅94.6%，远超每平方米营业收入增幅0.24%;恒大物业每平方米净利润从2019年的3.91元提升到2020年的8.82元，增幅高达125.6%，相比之下，每平方米营业收入增幅仅为13.63%。体现出2020年物业服务上市公司在降本增效方面成果显著。

2020年物业服务上市公司营业成本率均值为70.26%，较2019年降低约1.3个百分点，其中祈福生活服务营业成本率最低，仅为56.35%，见图6。

此外，由于人力成本一直是物业服务企业的支出重头，这在一定程度上影响了物业服务企业的盈利能力增长，随着物业服务企业在智慧科技应用层面的投入加大，越来越多的物业服务场景將可能实现机器取代人工，例如碧桂园服务积极和海康威视建立合作实验室，尝试在智能安防上面共同研究;在保洁服务上，碧桂园服务联合博智林推出扫地机器人，这些都将成为企业降低成本，提高盈利能力的重要突破口。

2 规模发展：在管面积均值增长46%，多举措、高质量扩大规模

2.1 在管面积TOP10企业均值为2.75亿平方米，规模与市场表现显著相关

2020年，港股物业服务上市公司在管面积突破3亿平方米的企业共5家，分别为碧桂园服务、保利物业、雅生活集团、彩生活及恒大物业，较上年增加了4家。碧桂园服务成为国内首家在管面积突破4亿平方米的物业服务企业。2020年港股物业服务上市公司TOP3企业在管面积均值达4.06亿平方米，较2019年增加约31.8%;TOP10企业在管面积均值为2.75亿平方米，较2019年增加约34.1%。

此外，2020年港股物业服务上市公司TOP3企业在管面积门槛值达3.75亿平方米，较2019年提升了0.99亿平方米，增幅约为35.7%;TOP10企业在管面积门槛值为1.35亿平方米，较2019年提升约0.63亿平方米，增幅高达87.5%，见图7。

从合约面积角度看，2020年港股物业服务上市公司合约面积突破5亿平方米的企业共6家，其中碧桂园服务合约面积最大，达9.06亿平方米，远超第二名的保利物业（5.67亿平方米），TOP10企业合约面积均值达4.60亿平方米，较2019年增加约23.3%。

此外，2020年物业百强TOP10企业在管面积约占全国在管总面积10.17%，远低于同年TOP10房地产开发企业销售面积约占全国比重的27.50%，头部企业的管理规模仍有非常大的增长空间。2020年TOP10企业在管面积来源分为三种情形：恒大物业、融创服务、碧桂园服务、中海物业依靠强大的母公司持续接管项目，来源于母公司的在管面积比例分别为99.6%、99.4%、72.6%和72.4%;保利物业、金科服务母公司交付和市场外拓并举，两者贡献接近各半;世茂服务、雅生活集团充分运用市场化方法增强外拓面积，其中雅生活集团外拓面积占比达80.3%，世茂服务达64.7%。

在现阶段，多渠道扩大管理规模仍是物业服务企业发展的首要任务，一方面，规模是基础物业服务的直接来源，是增值服务延伸的重要基础;另一方面，一般来说，资本市场对规模大的企业认可度高，估值也更高。从多数在港上市公司的市值和管理规模的关系上可以看出，市值高的企业往往规模较大。

高速扩张的管理规模助力物业服务上市公司在资本市场高歌猛进，而部分企业融资所得资金又多用于市场收并购等相关业务上，以加快企业规模扩张，形成良性正向循环，例如奥园健康、雅生活集团等多家企业在招股书上明确显示，会将超过65%的融资金额用于拓展进入新城市、收并购等扩大服务规模的方向上，从而加快锚定企业在行业中的重要地位。见图8。

2.2 并购项目的选择更加注重规模质量，深度布局产业链上下游

2020年，物业服务上市公司积极通过收并购扩大管理规模已成为常态，年内有效并购案例超76宗，共花费金额达107亿元，是2019年的有效收并购事件27宗的2.8倍，高效而直接的收并购举措正在急速扩大物业服务上市公司的管理规模，同时提高物业管理行业集中度，见表1。

2020年港股物业服务上市公司所收购的企业业务领域仍以基础物业服务为主，同时向保险经纪、食品业务、车企后勤服务和社区传媒等关联领域拓展。物业服务企业选择主动延伸服务链条，加快在多领域优先布局，不仅是为了企业在相关领域的业务增长，更重要的是未来能为企业增值服务的开展带来更多想象空间。

2.3 非住宅拓展空间广阔，城市服务新赛道开启

随着行业竞争越来越激烈，非住宅领域逐步成为企业规模扩张的重要领域。2020年，物业服务上市公司中披露的非住宅物业在管面积占比高于2019年的非住宅在管面积占比，非住宅领域的增长潜力进一步释放。最典型的是世茂服务，2019年的非住宅在管面积约283.5万平方米，占总在管面积的4.2%，而2020年非住宅在管面积已达5918.3万平方米，占总在管面积的40.5%，增长非常突出。雅生活集团、永升生活服务、融创服务、时代邻里2020年的非住宅物业在管面积占比较2019年分别提升18.5、9.4、8.7、4.9个百分点，非住宅领域扩张成效显著。

此外，近两年，城市服务进一步扩大了物业服务企业的服务范围及服务内容，主要包括城市基础设施运维、绿化园林养护、道路维护、市容环卫、秩序管理、应急管理、城市创新功能等服务，见图9。上市公司涉入城市服务主要通过招投标，与政府建立合作关系来获取项目，还可以通过收购相关产业链的公司，直接获取相关业务。如浦江中国于2020年收购泓欣环境集团有限公司，顺利进入城市环卫服务领域，该项服务2020年的收入贡献达2.5亿元。

当前城市服务还处于初步发展阶段，各大优秀物业服务企业纷纷布局，形成各自不同的业务模式。物业管理行业是一个充满想象力、创造力和发展潜力的行业，并且正处于高速整合发展的重要阶段。规模和业绩的飞速增长，雄厚的项目储备，业务空间的高延展性铸就了上市企业高成长性的突出优势。行业的黄金十年已经开启，物业管理板块将会在资本市场持续亮眼。

3 成长潜力：高储备、高增长，业务可延展空间广阔

3.1 儲备面积均值约7175万平方米，呈持续稳定增长态势

物业服务上市公司的储备面积越充足，企业未来发展的确定性越强，未来的成长性越有保障。2020年，在港上市物业企业的储备面积均值为7175.0万平方米，同比增长11.8%，占在管面积均值的66.1%，且近三年一直处于增长状态。

在港上市储备面积居前十的企业的储备面积均值达到19562.4万平方米，是40家在港上市公司储备面积均值的2.7倍，马太效应亦十分明显。其中，碧桂园服务、绿城服务、恒大物业等7家企业的储备面积和在管面积大体相当，这意味着在未来几年，企业的在管规模将至少会实现翻倍式增长。

对于物业服务企业而言，储备面积/在管面积这一指标越大，意味着接下来一年乃至数年的扩张越有项目源保障。从图10可看出，储备面积/在管面积和市盈率之间存在显著的正相关关系。总体而言，储备在管比每提升10%，市盈率能够增加约3.0倍，这充分说明了资本市场对企业成长性的重视。

3.2 在管面积、毛利润、净利润增幅均超四成，远超百强企业同期增长水平

2020年，物业服务上市公司利用资本市场融资优势大力开展收并购，同时承接兄弟开发企业项目，积极进行招投标，管理规模显著增长，增速远超历年行业的平均水平。规模的迅速扩大、业绩的快速提升，显示出物业股的高成长性特点，成为吸引资本市场投资者青睐的关键特征。

在管面积是物业管理行业特有的评价指标，是企业发展的基础所在，也是企业规模和实力的重要体现。2020年，在港物业服务上市公司的在管面积均值为1.1亿平方米，同比增速45.7%。与2019年的增速相比，2020年提升了15.2个百分点，远超同期百强企业在管面积均值的增速，从合约面积看，在港物业服务上市公司2020年的合约面积均值为1.8亿平方米，同比增长率约28.6%。显然，在港上市公司的高成长性尤为突出，巨大的发展潜力成为资本市场重要的吸睛点。

从经营性指标来看，2020年，在港物业服务上市公司的营业收入均值、毛利润均值、净利润均值分别为30.6亿元、8.8亿元、4.6亿元，同比增速分别为43.1%、53.4%、64.6%。而相比之下，2020年，百强企业的营业收入均值、毛利润均值、净利润均值分别为11.7亿元、2.9亿元、1.0亿元，同比增速分别为12.81%、15.15%、14.73%。在港上市公司在各项指标均值处于较大基数的前提下，仍能达到如此高的增速，凸显了强大的成长性优势。

3.3 增值服务高延展性凸显，服务宽度和深度不断扩大

物业管理行业增值服务领域可延伸性好，想象空间广阔。在国家大力倡导发展服务业的背景下，物业服务企业可以乘着东风尽情驰骋，不断激发自身发展潜力，提升资本市场投资价值。上市公司通过新拓增值服务种类，或大力发展已有的增值服务，多元业务的贡献度不断提升，服务空间逐步扩大。

2020年，物业服务上市公司中有多家企业进一步将增值服务发展到新的业务领域，不断扩大增值服务宽度，主要包括时代邻里、蓝光嘉宝服务、世茂服务、雅生活集团、建发物业。新业务拓展的方向主要包括房地产中介服务、咨询服务、校园生活增值服务、商务类增值服务、养老及健康服务等。

新业务的开展一方面是在非社区增值服务领域的延伸，时代邻里新增房屋中介服务，为房地产企业及物业业主提供整合营销服务，如渠道分销、销售代理、房屋租赁托管等，且在2020年实现营收2849.6万元，在非社区增值服务中占比达到6.8%。另一方面，新业务的开展也包括社区增值服务的进一步多元化。如雅生活集团进一步拓宽增值服务范围，2020年，世茂服务新增校园生活类增值服务，包括餐饮服务、住宿服务和商贸服务等，年内该业务共实现营业收入2.3亿元，占社区增值服务收入的14.4%，见表2。

2020年，在港上市公司对已有的增值服务进行持续深挖，升级服务，多项业务的营业收入增长翻倍甚至翻两倍，不断延展增值服务深度。可以看出，高成长性的业务主要聚焦在生活服务（包括社区团购、美居、零售等便民服务），房屋经纪服务以及智慧社区相关服务。新城悦服务贴近业主的日常生活，着力发展零售服务，2020年该业务收入同比增长426.5%，增长十分迅猛;蓝光嘉宝服务把握房地产存量时代的机遇，顺势深耕房屋经纪业务，2020年该业务收入同比大增434.3%。

4 投资价值：资本结构持续优化，治理体系日趋完善，价值创造能力不断增强

4.1 每股收益增长可期，经济增加值（EVA）增速高达66.8%

营业收入方面，A股上市物业公司总营业收入从2019年的92.68亿元增至2020年的124.76亿元，同比增加34.61%，在港上市物业公司总营业收入从624.71亿元升至1206.58亿元，较上年增长93.14%，显示出物业管理行业强大的增长潜力;另外值得注意的是企业间出现分化，每股收益方面，EPS超过2的公司有一家，12家公司超过0.5，其他公司均小于0.5，说明未来EPS具有相当的上升空间。头部企业2020年表现亮眼，为股东创造出更大价值，如保利物业、雅生活集团和蓝光嘉宝服务每股收益分别为1.22元、1.32元和2.99元，以有限的资源创造出了更大的价值;而碧桂园服务、时代邻里、和泓服务和荣万家等企业则展现出了高成长性，每股收益同比增长率分别为55.62%、92.31%、221.41%、125.58%，见图11。

2020年，物业上市公司加强内部管控优化，提升企业运营效率，多措并举降低资金成本，企业的经济增加值（EVA）大幅提升，主要受益于利润规模增速提升和较低的资金成本，随着新拓项目的进一步整合优化与机制化建设的成熟，未来资金成本有望进一步降低。

上市物业企业EVA均值同比增长66.81%至8.17亿元;近两年上市物业公司NOPAT均值分别为6.23亿元、10.48亿元，同比增长68.20%;已上市物业公司的资本成本均值分别为1.33亿元、2.31亿元，同比增长为73.28%，高于NOPAT均值的增长率，资本成本的增长挤占了企业部分利润空间，但并不影响EVA的高增速。

4.2 总资产周转率和销售净利率稳步提升，权益乘数显著下降，资本结构稳健

2020年，由于更多资本结构健康的物业公司上市，以及已上市公司不断优化公司治理与资本结构，在权益乘数均值大幅下降的情况下，营运能力和成本控制能力均有所增强，物业板块正朝更优质、更健康的方向发展。

根据杜邦分析法，将ROE分解为权益乘数、总资产周转率与销售净利率的乘积，可直观看出2020年的ROE下降（见图12），主要是由于减少了对财务杠杆的使用，权益乘数从2019年的3.36骤降至2020年的1.71，也代表着物业管理行业逐步摆脱对外部资金的依赖，提高了资金的使用效率;相比2019年，销售净利率提升了1.98个百分点，增长至14.06%，反映出物业企业降本增效正取得切实效果;总资产周转率由0.44升至0.58，同比增长31.14%，一方面充分显示企业在过去一年中营运能力大幅增强，在积极外拓与收并购新增较多资产的同时，管理能力和整合效率都有较大提高，另一方面也说明在周转率方面物业服务上市公司具有较大的提升潜力和空间。

2020年，上市物业企业的净资产收益率（ROE）虽略有下降，但资本回报率（ROIC）维持高位，达27.11%，结合净资产收益率（ROE）与资本回报率（ROIC）的关系可知，ROE的下降主要来源于企业净财务杠杆的下降，同时企业对外扩张需求普遍增加导致的债务资本成本上升也是ROE下降的重要因素。

4.3 股权结构稳定保证战略延续性，资本助力吸引各路英才

目前物业服务上市公司多数由关联方公司拆分独立而来。大股东相对稳定，有助于物業服务企业保持战略的一致性和连贯性，有利于稳定市场投资者对公司业务发展方向的预期，对于市值有一定的稳定器的作用。

目前，港股和A股的44家上市公司，第一大股东相对稳定，持股比例超过70%的有佳源服务、浦江中国、弘阳服务、祈福生活服务、华润万象生活和宋都服务。关联地产公司及其附属公司一方面能够为物业服务上市公司持续交付管理面积，在一定程度上保证规模增长的可持续性并且通过协同相关业务资源为物业服务企业赋能，实现产业协同;更为重要的是保证企业发展战略的一致性和连贯性，增强企业的可预测性。

人力资源是物业服务企业的核心所在，决定企业的未来。物业服务上市公司目前的高级管理层大部分是在物业管理行业深耕多年的物业服务高级人才，另一方面随着物业管理行业的快速崛起和资本化，物业管理行业吸引了金融财务咨询行业的高端人才加入，这些人才的加入为物业管理行业增添了成长新动能。物业服务上市公司通过股权激励机制实现大股东和员工尤其是管理层利益的统一，让管理层从公司的长远利益出发，为公司健康持续发展提供人力保障。

4.4 ESG体系打造绿色核心竞争力，助力企业长期价值提升

物业服务上市公司越来越重视完善治理结构尤其是ESG指标体系，在公司治理和信息披露方面更加完善，力争实现均衡可持续发展，见表3。物业服务上市公司积极践行社会责任、参与环境保护和强化公司治理，努力实现相关利益方和谐发展。如华润万象生活主动承担社会责任，利用电商平台助力贫困地区农产品销售;绿城服务开展公益植树造林活动，为保护生态环境做出贡献;保利物业成立专门ESG组织强化管控体系。

随着中国与国际资本市场日益接轨，上市公司ESG国际社会环境管理评价标准被国内广泛接受采纳。ESG评价标准在提高上市公司治理结构，引导企业注重健康可持续均衡发展方面起到重要作用。物业服务上市公司披露《环境、社会及管治报告》有利于提升公众认可度，与国际资本市场标准接轨，获得资本市场关注。目前国内越来越多的基金公司成立ESG为主题的投资基金。物业上市服务企业基于ESG评价报告中的公司治理、社会责任和环境三个分析维度系统梳理自身面临的各项风险与责任，有利于提升公司运营质量水平，实现企业高质量发展。