黄旭成 杨尔稼

【摘要】套利的有限性和不对称性导致资本市场产生了诸多异象。 基于“套利不对称性”以及融资融券等制度安排， 检验“波动率效应”的异象特征和变化趋势。 研究发现， “波动率效应”存在因“套利不对称性”而导致的异象特征， 即波动率在低估组合中呈现出正效应， 在高估组合中呈现出负效应， 且由于负效应显著大于正效应使得波动率最终呈现出整体负效应。 结合融资融券制度改革的准自然实验研究发现， 相比非两融样本， 具有卖空机制的两融样本的“波动率效应”明显变弱， 该实验结果进一步增强了结论的稳健性。 上述结果说明， 有限套利导致的“套利不对称性”是资本市场上“波动率效应”等异象产生的重要原因， 融资融券等制度建设能有效降低套利成本， 从而提升市场效率。

【关键词】波动率效应;套利不对称性;融资融券

【中图分类号】F832      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）14-0140-7

一、引言

资本市场的有限套利和投资者非理性， 导致诸多市场异象（Market Anomalies）的产生。 市场异象通常是指基于证券市场横截面数据进行实证得出的、与经典的资产定价理论和有效市场理论不相符的收益异常现象。 学者们在研究股票市场横截面收益率时， 发现了很多与股票未来收益率相关的因子变量， 根据这些因子对股票进行分组进而构建的多空组合存在显著的超额收益。 这些因子或与交易的价量变化有关， 或与公司的外在特征有关， 或与公司内在经营相关。……