甘 柳 蔡颖俐

(1.江西财经大学金融学院,江西南昌330013; 2.金融发展与风险防范研究中心,江西南昌330013)

1 引 言

自Jensen 等[1]以及Myers[2]对债务融资下股东和债权人代理冲突进行研究以来,不少学者从理论模型和实证分析角度对企业的债务融资问题进行了探索.其中Merton[3],Leland[4,5]及Goldstein 等[6]创建了连续时间框架下的结构化模型,研究股东和债权人利益冲突下的企业融资决策,并且这些结构化模型成为了公司金融理论模型研究的代表.然而,利用数据对不同的结构化模型进行参数校对,发现模型对杠杆率以及信用价差的预测与现实中的情况存在较大的偏离.例如,Graham[7]发现债务的税收收益高达公司价值的5%,远高于传统结构化模型预期违约损失价值的估计,结构化模型预测的杠杆率远高于实际水平.由此形成“低杠杆之谜”.另外,Huang 等[8]用历史违约率和回收率数据校准结构化模型参数,发现模型计算得到的信用价差均远低于实际价差的历史平均水平.这一现象被称为“信用价差之谜”.

针对以上两个问题,现有文献从如下几个方面对结构化模型进行拓展以提高模型的解释能力.一是将企业的实物投资引入到结构化模型.例如Mauer 等[9]结合不确定性投资理论以及Leland 的融资模型研究了股东与债权人之间代理冲突对企业杠杆率的影响.近年来相关研究还包括Hackbarth 等[10]以及Sundaresan等[11]的研究,他们在杠杆企业拥有扩张投资机会(扩张期权)的条件下分析企业的最优资本结构与信用价差……