中央财经大学 贺可

一、绪论

（一）选题背景

2008年金融危机之后，全球经济下行，各国经济大幅度缩水，为解决这一问题，各个国家都开始施行宽松政策来刺激经济，但这种传统式的宽松无法改变经济衰退的现状，进而各个国家开始对货币政策工具进行创新，这些创新集中在两个方面：一个是选择以精确调控为目标的定向措施，另一个则是选择调节一些特殊的领域。这些创新型的货币政策工具在一定程度上解决了流动性不足的问题，同时，其在刺激经济方面也起到了十分显著的作用。

尤其对于我国来说，不仅在2008年金融危机之后出现了经济增长放缓的迹象，而且在2013年6月，上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor）从3%左右的正常水平在短期内快速上涨至13%的一个异常水平，国内部分金融机构出现了严重的流动性不足的情况，即“钱荒”事件。随着经济的发展以及经济结构的变化，传统的货币政策工具越来越不能适应经济发展以及改革的需要。为此，中国人民银行陆续推出了一些和我国经济发展相吻合的创新型货币政策工具，为了探讨这些创新型货币政策工具能否在实践中达到预期的效果，进而能够促进我国经济的发展以及稳定金融市场，本文对创新型货币政策工具的实践性进行研究。

（二）研究意义

创新型货币政策工具的推出的目的是为了平稳金融市场波动、为市场输送流动性进而刺激经济增长。从2013年我国央行创设创新型货币政策工具以来，碍于传统型的货币政策工具实施效果不明显，央行频频使用创新型货币政策工具，但这些创新型货币政策工具真正的作用如何？实施效果如何？其调节效果是否比传统型货币政策工具更好？都有待研究。因此，对我国过去几年的创新型货币政策工具的实施效果进行研究，有助于我国未来的金融改革以及经济发展。

（三）研究方法和技术

本篇论文通过常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）三者的数据以及同时段上海银行间同业隔夜拆放利率（Shibor）的数据的统计性变化进行研究我国创新型货币政策工具推出的实践性。

二、文献综述

庞宇（2019）通过定性分析与定量分析相结合的方法对创新型货币政策工具的有效性进行检验。研究结果发现，创新型货币政策工具对货币供应量具有调节作用，同时还发现公开市场业务存在时滞性不足的问题。

陈雪莹（2019）通过VAR模型来分析创新型货币政策工具对市场流动性的影响。研究结果表明，借贷便利性货币政策工具的实施不会引起市场较大震荡，同时中期借贷便利对SHIBOR的贡献度要强于常备借贷便利对其的贡献度，最后得出创新型货币政策工具在实践中是有效的结论。

三、中国创新型货币政策工具

中国创新型货币政策工具产生的原因主要有以下几点：

首先，外汇占款的增长速度已经放缓。2012年以前，央行向市场投放基础货币主要通过外汇占款进行投放，但从2012年下半年以来，我国基础货币的投放的发生了减少，其主要原因是我国的外汇占款增速明显放缓，为了保持适当的流动性，我们需要创新新的流动性投放工具。

其次，增强货币政策调控的灵活性和针对性。近些年来，随着我国“金融脱媒”现象的日益突出，央行对于商业银行的流动性的调节能力被大大削弱，尤其是2013年6月的“钱荒”事件，更加要求央行能够及时地向商业银行等金融机构进行有针对性的货币投放。

最后，降低融资成本并引导市场利率。我国目前的利率市场化机制尚未完善、社会融资成本较高，在这个背景下，需要中央银行创新货币政策工具来降低融资成本并且引导市场利率的形成。

四、效果分析

以下所采用的数据均来源Wind数据库，数据处理软件为Eviews9.0。

首先，我国的创新型货币政策工具，在市场流动性补充和基础货币供给方面发挥了十分积极的作用。中国人民银行在15-19的常备借贷便利的操作情况如图1所示：

图1 常备借贷便利(SLF)操作

13-19年的常备借贷便利的余额如图2所示：

图2 常备借贷便利(SLF)余额

由图2可见，常备借贷便利余额现阶段在500亿元以上，可以比较好地满足金融机构的临时性流动性需求。

对于中期借贷便利，16年-19年的1年期的MLF投放数量如图3所示：

图3 中期借贷便利(MLF):投放数量:1年

从投放数量以及操作的频率上来看，MLF已经成为我国央行投放基础货币的一个重要手段。

对于抵押补充贷款（PSL）15年至19年度的PSL的期末余额如图4所示：

图4 抵押补充贷款(PSL):期末余额

从图4可以看到，近几年中国人民银行在不断地使用创新型货币政策工具来对市场投放基础货币，以补充市场的流动性，保持市场能够以比较好的状态进行运作。所以说，我国创新型货币政策工具的实施，不仅可以为我国的金融机构补充临时流动性，而且也为我国金融机构流动性保持总体平稳适度水平发挥了十分积极的作用。

其次，创新型货币政策工具可以平稳货币市场的利率波动，同时降低企业的融资成本。图5为13-19年的Shibor隔夜拆借利率，其较好地反映了我国市场利率的变化。

图5 Shibor隔夜拆借利率

从图5中我们可以看到，在2013年6月“钱荒”时期，Shibor出现了一个大幅度的上涨，从5月份的3%一度涨到了6月20日的13.44%，这次上涨使得债券市场出现崩盘、上证指数创下新低。这以后，中央银行的创新型货币政策操作对于市场利率回归到正常水平发挥了十分重要的作用。从图2以及图5可以看到，中国人民银行在2013年6月到2014年1月期间，进行了几次常备借贷便利（SLF）操作，使得Shibor回归到一个比较正常的水平，说明了中央银行通过SLF为市场注入了大量的流动性，使得市场利率恢复到正常水平。

更进一步看，在2014年以后市场利率明显较之前下降并且也比较平稳，除了与存贷款基准利率的下调有关以外，也与我国创新型货币政策工具的实施有着不可分割的关系。而且在此期间，PSL、MLF等新型货币政策工具也不断被创设出来，为增强市场的流动性以及平稳市场利率起到了非常重要的作用。

由此可见，创新型货币政策工具的使用可以向我国的金融机构提供大量的成本较低的资金，这不仅可以补充市场流动性、平稳市场利率波动，而且也可以降低社会融资成本。

五、建议与展望

第一，不断完善我国货币政策工具箱。自2013年中国人民银行创设常备借贷便利（SLF）以来，央行在不断地创设新的货币政策工具，例如最近的TMLF、CBS等等，但是，就目前的经济形势来说，这些货币政策工具还不能够满足保持我国市场流动性的需要，所以，在我国经济增速变缓的情况下，我们需要不断完善我国的工具箱，以应对经济下行的压力并且保持流动性的中性适度。

第二，完善利率传导机制。我国目前已经对于完善利率传导机制做出了一些努力且收到了一些成效。

但是，这些努力却不足以满足市场的需求，目前而言，短期利率向长期利率的传导并不通畅。首先，我们需要进一步加强市场的自主定价能力，充分发挥供求双方的关系。进一步完善LPR（贷款市场报价利率）形成机制，以降低实体经济融资成本。其次，我国央行应该继续完善利率调控框架，充分发挥利率在市场中的作用。

相关链接

货币政策也就是金融政策，是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。货币政策的实质是国家对货币的供应根据不同时期的经济发展情况而采取“紧”“松”或“适度”等不同的政策趋向。

运用各种工具调节货币供应量来调节市场利率，通过市场利率的变化来影响民间的资本投资，影响总需求来影响宏观经济运行的各种方针措施。调节总需求的货币政策的四大工具为法定准备金率，公开市场业务和贴现政策、基准利率。

货币政策的性质（中央银行控制货币供应，以及货币、产出和通货膨胀三者之间联系的方式）是宏观经济学中最吸引人、最重要、也最富争议的领域之一。

（1）由政府支出和税收所组成的财政政策。财政政策的主要是通过影响国民储蓄以及对工作和储蓄的激励，从而影响长期经济增长。

（2）货币政策由中央银行执行，它影响货币供给。通过中央银行调节货币供应量，影响利息率及经济中的信贷供应程度来间接影响总需求，以达到总需求与总供给趋于理想的均衡的一系列措施。