美国通胀是过渡性的经济“中周期”美股崩盘概率不大
2021-07-25黄树东
黄树东
随着美国消费者价格指数和生产者价格指数大幅度上升,市场热议美国经济、通胀与股市。在笔者看来,美国通胀是过渡性的,当然这需要对美国经济长期增长的结构性因素,具有一定的客观态度。目前资本市场和消费者指数的变动还没有反映这一点。此外,在笔者看来,虽然美国的“财政悬崖”最晚在明年就将开始体现,但赤字导致通胀是“过时了”的理论。投资者可以关注8月份的Jackson Hole(世界央行行长聚会)会议,观察美联储的最新动向。此外,笔者认为,经济“中周期”美股崩盘概率并不大。
美国通胀是过渡性的赤字导致通胀是“过时了”的理论
最近,无论是美国消费者价格指数还是生产者价格指数,都表现出大幅度上升的现象。那此次的通胀是长期的还是过渡性的呢?
從长期债券的收益率(Yield)和债券收益曲线的斜率(slop)的变动来看, 资本市场认为这个通胀是暂时的。首先,美国政府长期债券的收益率在下降。以其10年债券的收益率为例,在今年4月,曾超过1.7%,逼近1.8%,现在却只有1.3%左右。其次其债券收益曲线的斜率(即长期收益率-短期的)在变平,即长短收益率的差在缩小。这意味着,美国经济短期内比较强劲,但长期看,美国经济的增长会回到基本停滞的长期趋势线上去。比如今年GDP可能增长7%左右,明年5%左右,最后慢慢会回到2%左右。
与资本市场相似,消费者虽然预期近期价格会上升,但是其长期预期则与过去没有多大的差别。消费者预期的原因可能是基于他们对未来收入的预期。如从收入的角度看,消费者面临“财政悬崖(Fiscal cliff)”,疫情以来政府许多直接发钱的政策正在淡出。所以,在其他不变的情况下,消费者的收入预期可能是下降的。最近消费者指数就低于市场预期。
另外,如果通胀是由工资大幅度上升推动的,那么通胀也可能是结构性的。现在美国没有工资大幅度上升的现象。在过去几十年中,中下层(扣除通胀)的工资,是停滞的。科技角度看,劳动生产率提高+接近停滞(2%)的长期增长趋势,在其他条件不变的情况下,通胀很难变成长期趋势。另外,从经济周期看,美国经济已经进入到了周期中部位置,通胀压力通常会变得小一些。
在当前背景下,大幅通胀的产生,可能因为如下情况引发:第一,从需求看,由于一年多的疫情,消费者基本居家不出,加上政府的直接转移支出,省下了许多钱。目前美国消费者的经济状况是非常好的。报复性消费或反弹。第二,从供给上看,疫情导致供给链的扰乱也可能引发通胀。第三,由于多种原因,经济再放开以来,许多人不愿意工作,导致劳工不足,供给不足。第四,目前的通胀有一部分是去年基数太低。
当然,论断美国通胀是过渡性而非结构性的,对美国经济的长期增长的结构性因素必须具有一定的客观态度。目前资本市场和消费者指数的变动还没有反映这一点。而目前支持通胀是长期的,主要依据是美国政府的超级赤字。但在笔者看来,赤字导致通胀是“过时了”的理论。
通过追踪观察上述指标,我们可以在数据基础上进行估算,但考虑到数据的滞后性和错误以及数据解读的主观因素,最终结果和实际也可能存在偏差。
“财政悬崖”最晚明年体现经济“中周期”美股崩盘概率不大
股市与经济在某种程度上是有关联的。目前的美国经济刚刚从去年的严重衰退或危机中反弹。由于美国政府的超强度的经济政策刺激,这轮经济周期可能会表现为:强力反弹,但是相对较短的周期。不过,我们很难有较大把握的说,美国经济已经到了新一轮衰退的边缘,我们认为这一轮复苏未来仍将持续好几年,明年后年就进入新衰退的概率不大。更重要的是,由于美国政府去年以来的直接转移支出,和消费者的消费因疫情而大幅度减少等因素,美国家庭目前的财务状况非常好,极大的降低了杠杆。企业也是这样,许多中小企业,和某些行业去年受到了美国政府的大规模支持,财务状况明显好转。这种情况下,是很难预期短期衰退的。
比较客观的估计是,美国经济大约已经进入了“中周期”,即周期的中部(Mid cycle)。一年多的复苏就进入中期中部,这轮周期是比较快(短)的。但这时预期美国股市崩盘,似乎是低概率的。当然,从历史数据看,在周期中部,美国股市出现10%乃至20%的回调,也是有过的。比如欧洲债务危机的时候,在经济复苏的早期,由于担心欧洲债务危机会摧毁全球金融体系,美国股市回调约20%。但欧洲债务危机是低概率的事件。当然,如果美国经济政策和政策交流出现严重失误,导致投资者改变对美国经济的预期,就是另外一回事了。
美国股市面临另一个重要问题是,美国股市的价值股处于历史高位。不过,价值本身从来不是一个判断市场走向的工具(timing),至少短期不是。目前,美国标普500的未来12个月的预期收益的未来市盈率(forward P/E)是21.6倍,仅仅稍低于网络泡沫时期。处于这种历史高位,风险是非常大的。至少未来10年的预期回报率较低,波动性比较大,对政策的依赖更加严重(即,没有给政策失误留下多少操作空间)。从目前美国股市的价值角度看,政策走向也是很关键的因素。
美国企业的盈利增长相对强劲。美国标普500今年增长了17%左右,但是,它的未来盈利基础上的市盈率(forward P/E)其实是下降的,从年初的23-24倍下降到目前的21.6倍,原因在于企业的盈利预期不断上升。今年以来,华尔街对盈利的预期持续偏低,迫使他们不断上调企业每股的收益。结果就是股价上升了,而未来市盈率下降了。其中,单股收益(EPS)的增长是关键。
理性的投资者会问,这次单股收益(EPS)上升周期会持续多久?笔者认为,这是美国股市的另一个潜在风险。由于经济增长速度的放慢,企业的收益增长也会放慢。所以,可以预期,进入明年,标普500的每股收益(EPS)的增长速度会变慢,或者EPS的增长曲线的斜率会变缓。再加上今年的基准很高。所以,明年也许会出现同今年相反的趋势,即华尔街不断下调EPS的增长速度。但总体看,EPS还是会有一个相对可观的增长率。