□文/关千浩

（广东工业大学经济与贸易学院 广东·广州）

［提要］ 本文在双边关系和政治风险视角下研究东道国对中国对外直接投资的影响，并引入微观企业数据作为创新点，使用中国对外直接投资相关数据，采用随机效应模型，得出以下结论：从宏观实证分析结果来看，我国更倾向于投资政治风险低以及与双边关系较好的国家，且良好的双边关系对于政治风险所带来的负向影响有一定的抑制作用，这种抑制作用在中国对外投资对象为发展中国家时尤为明显；从微观实证分析结果来看，本文在得出中国企业倾向于投资政治风险低、双边关系差的东道国的结论后，分别对不同的企业规模、企业所有权进行异质性分析。研究发现：比起大规模企业，小规模企业更趋向于选择政治风险低的东道国；比起非国有企业，国有企业更趋向于选择政治风险低的东道国。本文首次提出结合中国宏观OFDI 区位选择拓展到中国微观企业的区位选择，为中国与中国企业的对外直接投资战略给予明晰建议，具有一定的参考价值。

一、引言

随着世界全球化进程的推进，越来越多的国家开始通过开放性政策鼓励企业走出去。1979 年8 月13 日，国务院提出了“出国开办企业”的经济改革措施，首次把对外直接投资作为国家经济发展政策，由此拉开了我国对外直接投资活动的序幕。我国的对外直接投资从一开始受到政府的严格监管，到现在进一步的开放，中间经历了很长的一段时间。从总体来说，经过改革开放至今四十多年摸索和创新，我国的对外直接投资工作有了显著的进展。它是我国参与世界经济全球化中的重要一环，有利于提升我国的国际地位以及促进我国经济的发展，增强我国的全球竞争力。

然而，不同的因素对于我国境外投资的选择有着或大或小的影响，这些影响可能是正向亦可能是反向的。关于对外直接投资影响因素的分析，能够更深入地了解我国企业在进行对外直接投资时所考虑的各项因素并解释企业的行为选择，进一步分析我国在对外直接投资中各项影响因素的关联机理，借此促进经济的健康发展，同时也侧面反映出我国经济发展中的薄弱之处，对我国加快实行“走出去”战略有着深刻的启示意义。因此，本文基于东道国政治风险以及双边关系，研究其对我国对外直接投资区位选择的影响，并最终给出政策建议。本文结合目前已有结论进行了如下创新：（1）选取了东道国与中国对外直接投资企业2009～2018 年的数据进行实证分析，数据的即时性更能反映目前中国OFDI 区位选择的现状，政策建议的提出也更符合当下中国投资环境；（2）结合中国OFDI 流量与政治风险，双边关系的宏观研究，我们还针对宏观研究对象进行细化，选取按规模分类，按所有权性质分类的跨国投资企业数据，研究视角多样化，并结合微观数据的实证结果进行企业规模、企业所有权的异质性分析，更深一步考察中国企业OFDI 投资区位选择与东道国不同影响因素的关系。

二、研究假说

（一）东道国政治风险与中国OFDI 区位选择。对外直接投资是一个国家经济发展到一定水平，拓展海外市场，优化生产服务设施配置，获取战略性资源，促进经济发展的重要举措。而在这其中，东道国的制度环境，即政治风险对中国对外直接投资发挥着重要作用。即使国内外学者研究东道国政治风险对中国OFDI 区位选择的影响越来越多，但并没有得出统一的结论。一方面Buckley（2007）认为，中国对外直接投资具有一定的风险偏好性，东道国的政治风险越高，越能够吸引中国对外直接投资；但另一方面有学者认为，中国OFDI 区位选择偏好于制度质量较高，即政治风险低的东道国。因为政治不稳定、监管政策多变、官僚主义、腐败等高政治风险，会迫使中国选择制度质量环境更高的东道国进行生产经营，以达到降低成本的目的。而我们认为，中国对外直接投资具有一定的风险偏好性，尽管高政治风险的国家存在较大的制度质量问题，但他们所拥有的自然资源优势和文化距离近等优势是低政治风险国家所无法比拟的。东道国消费者对文化距离近的国家产品或企业投资持友好、接纳态度，对中国对外直接投资有极大的促进作用。自然资源的寻求让中国对外直接投资忽略了政治风险带来的影响。在上述文献基础上，我们提出如下假说：

假说1：东道国政治风险与中国OFDI 流量呈正相关，东道国政治风险越高，中国OFDI 流量越高，即中国趋向于投资政治风险高的东道国。

（二）双边关系与中国OFDI 区位选择。东道国制度风险因素的引入是对外直接投资研究的拓展，但我们不能忽视政治的影响。不难发现，双边政治制度的建立能够有效地促进国家对外直接投资，双边友好的外交活动能够有效地促进对外直接投资的发展。张建红、姜建刚（2012）提出了关于政治风险和双边关系的替代效应，即政治风险的效应随着双边关系的改善而降低，解释了为什么我国偏好于投资高风险、双边关系良好的国家。潘镇、金中坤（2015）也提到在政治风险较高的发展中国家，好的政治关系作为一种风险消减的制度工具，有效地降低了投资者面临的实际风险，促进了对外投资。结合以上文献结论，我们认为东道国双边关系与中国OFDI 区位选择存在如下关系，提出以下假说：

假说2：双边关系与中国OFDI 流量存在显著的正向影响，东道国与中国良好的双边关系有利于中国对外直接投资。

假说3：政治风险与双边关系存在某种替代效应，东道国政治风险带来的效应对中国OFDI 的影响会随着双边关系的改善而降低。

（三）东道国政治风险、双边关系与中国企业OFDI 区位选择。结合前三个假说，从宏观层面我们了解到东道国政治风险以及双边关系对我国OFDI 直接投资区位选择发挥重要作用，而从微观层面，我们要考察单个企业进行OFDI 时的区位选择。已有结论表明，政治风险在中国企业OFDI 区位选择的分析中扮演了重要角色，对企业跨国经营绩效和进入策略的选择具有直接影响，因此大部分对外直接投资的中国企业偏好政治风险低、营商环境好的东道国。这种现象相对于国有企业，民营企业体现得尤为明显。因为民营企业的所有权优势主要来源于母国生产要素的供给，如果一旦脱离母国，这样的优势势必不复存在，因此民营企业必须依靠在东道国的学习来获取经验，从而构建企业的竞争优势，保障其在海外的生存。那么，他们的对外直接投资就会非常看重东道国的政治制度、营商环境等方面的因素。相比之下，国有企业的对外直接投资一定程度上受到了国家政策上的约束和支持，往往代表国家相关利益进行对外直接投资，因此在区位选择上并不是特别重视有关政治风险相关因素。并且我们认为，相对于大规模企业，小规模企业更趋向于选择政治风险低的东道国。因为相较小企业而言，规模较大的企业往往有如下特点：盈利能力强、现金流稳定、融资多元化。所以，大规模企业在对外直接投资的资金分配上基本是固定的，即不管有没有政府支持，规模较大的企业都有能力进行对外直接投资。而小规模企业往往面临缺乏核心技术竞争力，融资约束强等状况较难获得母国与东道国的对外融资，因此趋向于选择政治风险低，营商环境好的东道国来降低意外经营风险。而双边关系在东道国政治风险和对外投资之间充当缓冲角色，良好的双边关系能够降低中国的企业进入东道国的投资壁垒，提高企业在东道国投资的意愿，并且良好的双边关系能够给企业对外直接投资时带来稳定的市场环境和政策优惠，提高东道国人民对企业产品的认同感，因此双边关系对促进中国企业OFDI 区位选择具有显著正向影响。结合上述文献，我们提出如下假说：

假说4：中国企业对外直接投资与东道国的政治风险、政治关系存在相关关系，中国企业趋向于投资低政治风险，与中国关系良好的东道国。

假说5：相对于国有企业，民营企业对外直接投资趋向于选择政治风险低的东道国。

假说6：相对于大规模企业，小规模企业趋向于选择政治风险低的东道国。

三、数据来源与研究设计

（一）样本选择及数据来源。本文基于投资数量以及数据的可获得性，剔除避税地以及港澳地区，选取了2009 年至2018年十年间中国对美国、缅甸、韩国、日本等30 个国家的对外直接投资流量进行估算。因变量OFDI 数据来源于历年《中国对外直接投资统计公报》；核心解释变量为政治风险与双边关系，数据分别来自美国政治风险服务集团会（PRS Group）和中国外交部官网。控制变量为市场规模、东道国GDP、市场开放度、东道国资源禀赋，变量数据来源于世界银行WDI 数据库。

对于微观数据，本文选取RESET 数据库为基础来源，其中统计了上市公司名称等相关信息及ROE 数据，再与境外投资企业（机构）名录》进行匹配。样本的时间跨度为2009～2018 年，并根据参考文献的做法，对数据做进一步处理：（1）剔除ST 股；（2）剔除金融和保险行业的上市公司；（3）剔除向避税天堂（中国香港、英属维尔京群岛和开曼群岛）投资的上市公司。

（二）模型设计与变量定义

1、模型设计。参考韩民春和江聪聪（2017），潘镇和金中坤（2015）构建如下多元回归模型：

其中，下标变量i 表示国家或企业，t 表示年度虚拟变量，β为影响因素系数，ε 为随机误差项，λt、νi分别为时间固定效应和个体固定效应。前两个公式主要考察中国OFDI 区位选择宏观因素的影响，后两个公式则主要考察微观企业影响因素。

2、被解释变量

（1）对外直接投资流量（lnOFDI）：由于被解释变量不能为负值，而OFDI 流量可能存在负值的情况，即出现中国对外直接投资贸易逆差。结合当前学者研究，主要有以下两种处理方法：一是采用OFDI 存量作为被解释变量，保证被解释变量为正值。二是根据公式进行转换。本文选取OFDI 流量作为被解释变量，结合 Busse 和 Hefeker（2007）的公式进行处理，避免了对外直接投资流量数据为负值的问题，也避免了筛选掉负值后数据缺失，实证分析不严谨相关问题。

（2）净资产收益率（ROE）：净资产收益率是指企业净利润与平均股东权益的百分比，用以衡量公司运营自有资本的效率。利益是企业进行对外直接投资的主要导向之一，企业在对外投资的过程中，由于东道国投资环境的不同以及其他因素的影响，其收益率也有所差异，净资产收益率越高则说明投资所带来的收益越高。

3、解释变量

（1）东道国政治风险（PRI）：本文选取美国著名的政治风险测定服务公司PRS 集团定期发布的政治风险指数。一共分为政府稳定性、社会经济条件、投资回报、内部冲突、外部冲突、腐败、军事干预政治、宗教参与政治、种族关系紧张、法律与秩序、民主责任、官僚主义等12 个维度，并依据规则对12 个维度分别打分，再通过汇总判断一个国家的政治风险。一般地，我们认为得分越小的国家政治风险越低。与此同时，PRS 测定的政治风险指数涵盖140 多个国家1984 年以来的所有数据，非常适合作为本文有关政治风险的测度，我们对原数据中12 个指标相加后取倒数再乘以100，所得PRI 越大，政治风险越大。

（2）双边政治关系（BIL）：本文采用与对外直接投资紧密联系的三个指标总和进行衡量，即BIL=FRI+CIT+VIS。其中：

FRI 为伙伴关系，参考张建红（2012）的方法进行计算。伙伴关系主要有以下四大类：一般伙伴关系、全面伙伴关系、战略伙伴关系、全面战略伙伴关系。我们认为一般伙伴关系得分为1，全面伙伴关系得分为2，战略伙伴关系得分为3，全面战略伙伴关系得分为4，通过中国新闻网相关资讯进行手动收集。CIT为友好城市，通过该年度两国省市建立友好城市的存量进行衡量。VIS 则为高层互访，我们认为国家最高领导人互访的得分为2，其他领导人互访的得分为1，通过特定年份访问次数与得分的乘积进行衡量。

4、控制变量。东道国市场规模（lnGDP）：使用东道国平减后的国民生产总值的对数衡量东道国市场规模。东道国市场开放度（EX）：采用东道国进出口的总额与东道国GDP 的比值进行衡量。东道国基础设施（TNF）：使用每100 人中互联网用户人数来衡量东道国的基础设施水平。东道国自然资源禀赋（ORE）：采用东道国2009～2018 年燃料出口占总商品出口比例进行衡量。（表1）

表1

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2 中为本文的描述性统计结果，可以看出样本中双边政治风险（BIL）得分均值为1.1656，最小值为0.2502，最大值为2.2622，表示中国对外直接投资的各个国家与中国的双边政治关系差异大，体现了中国既对双边关系密切的国家进行对外直接投资，也对双边关系相对弱的国家进行对外直接投资。东道国的政治风险（PRI）均值为1.5132，最小值为1.1299，最大值为2.58318，可以看出中国对外投资国家的政治风险相对偏低，只有一小部分国家的政治风险较大。由此认为，研究中国对外直接投资与东道国政治风险以及双边政治关系是有意义的。（表2）

表2 各主要变量描述性统计一览表

（二）相关性分析。从表3 中不难看出，被解释变量OFDI流量与其余解释变量和控制变量存在负相关关系，且相关系数均小于0.7。但与此同时，解释变量PRI（政治风险）与TNF（东道国基础设施）的相关系数为-0.7992，大于0.7，可能存在多重共线性，因此我们进行了如下处理：为了检验自变量之间存在的线性相关关系，本文计算了方差膨胀因子用于检验。表4 中为方差膨胀因子检验结果，第（1）列和第（2）列为宏观数据变量的方差膨胀因子，第（3）列和第（4）列为微观数据变量的方差膨胀因子。可以看到VIF 的取值均在1～10 之间，且较接近1，容忍度（1/VIF）均在0～1 之间，体现变量之间存在一定的相关性，但不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。（表3、表4）

表3 各主要变量相关性分析一览表

表4 各主要变量相关性分析表

（三）实证结果分析。在表5 中方程（1），我们可以看到我们的核心变量都是显著的。其中，PRI 的系数为-4.814，说明东道国政治风险对我国OFDI 有抑制作用，与我们的假说1 相违背。而参考近年的实证分析，本文得到的结果与近年研究基本一致，我们的假说是参照前人早期的论文提出的，说明当时的情况已不符合我国对外直接投资现状。BIL 的系数为2.454，说明政治双边关系对我国OFDI 有促进作用，我国在对外直接投资的区位选择更倾向于与我国双边关系好的国家，符合假说2。而对比方程（2）和（3），发展中国家的政治风险与中国OFDI流量存在负相关关系，且在5%的显著性水平上显著，而发达国家的政治风险与中国OFDI 流量不显著。以上结果说明，中国趋向于选择投资政治风险低的发展中国家，而发达国家的政治风险并不会影响中国对发达国家的对外直接投资。（表5）

表5 OFDI 流量与政治风险、双边关系分析表

而双边关系对OFDI 的影响则都不明显。随着世界经济全球化，与各个国家的双边冲突趋于弱化，双边关系在对外投资中的影响越来越小。

表6 进一步考察了双边政治关系与政治风险对中国对外直接投资区位选择的交互作用。回归结果显示，双边政治关系与政治风险的相互作用对中国对外直接投资的区位选择有显著影响，验证了我们的假设3。首先在全样本回归中，交互项PRI×BIL 系数为-6.713，在1%的水平下显著，这表明了双边政治关系与政治风险存在替代关系，这意味着随着双边政治关系的改善，政治风险对于OFDI 的效应会降低。在发达国家中，交互项PRI×BIL 系数为负但不显著，而在发展中国家中，该交互项在1%的水平上显著，系数为-18.162。这是因为发展中国家的政治风险普遍高，而当高风险的事件发生时，良好的双边关系对于高政治风险有一定的抑制作用；而发达国家政治风险相对较低，与我国的双边关系一般不会有大幅度的改变，故双边政治关系与政治风险的相互作用和我国对发达国家的投资关系不大。（表6）

表6 OFDI 流量与政治风险、双边关系含交互项一览表

在表7 模型（1）中，政治风险PRI 与企业的净资产收益率呈负向影响关系，其系数为-0.0161 并且在5%水平上显著，说明企业在投资倾向于选择政治风险低的国家，可能是因为企业在投资时出于投资收益分析考虑，投资趋向于选择回报率高的国家，而政治稳定性强、法治制度建设较为完备的国家通常经济发展水平较高，拥有更高的投资回报率。双边关系BIL 的系数为-0.0253，且在1%的显著性水平上显著，与假设4 中企业偏向投资双边关系良好的国家这一点相违背。（表7）

表7 企业资本回报率与政治风险、双边关系一览表

在表7 模型（2）中，对年份和个体进行了双向固定，东道国基础设施TNF 的系数为-0.0355 且在10%的水平下显著，可能原因在于：（1）我国基于政治层面的考量，而企业受国家政策引导，为扩大我国的国际影响力而对其投资。（2）我国作为基建强国，在通讯、交通运输等方面的基础设施建设有较为突出的优势，我国企业的投资流向基础设施建设较差的地区并且其一般通过参与项目运营以收取服务费来赚取商业利润、获得其他资源的开采权限等方法获得利润。所以，我国的企业倾向于投资基础设施水平较低的国家。

在表7 模型（3）中，引入了政治风险与双边关系的交互项PRI×BIL，其系数为-0.0703 且在10%的水平上显著，说明政治风险与双边关系在企业投资中仍旧存在着替代关系，良好的双边关系可以缓解政治风险在企业投资中的影响。

在数据处理中，我们将企业规模样本数据低于样本平均规模水平的归类为小规模企业，将企业规模高于样本规模平均水平的归类为大规模企业，一共得到62 家大规模企业与98 家小规模企业。企业规模异质性分析如表8 所示，方程（3）中政治风险（PRI）系数为负，且分别在1%、5%的水平上显著；此外，大规模企业的系数为-0.0152，小规模企业的系数为-0.0342，说明当企业规模越小，PRI 对企业的净资产收益率的影响越大，即政治风险越高，小规模企业的净资产收益率下降得越多。所以，相对于大规模企业，小规模企业趋向于选择政治风险低的东道国。假设6 得到实证。双边关系（BIL）系数为负，大规模企业的系数和小规模企业分别在5%、1%的水平上显著。说明我国大规模和小规模企业都倾向于投资双边关系较差的国家。东道国市场规模（lnGDP）系数为负，大规模和小规模企业分别在5%、10%的水平上显著，说明我国大规模企业和小规模企业在对外投资时倾向于东道国市场规模较小的国家，说明我国大规模企业对外投资中出于资源寻求的动机进行选择，而小规模企业则不太注重对国外资源的寻求。（表8）

表8 企业规模异质性分析表

国有企业与非国有企业的异质性分析如表9 所示，方程（3）中政治风险（PRI）系数为负，非国有企业与国有企业均在1%的水平上显著，说明PRI 对国有企业和非国有企业的影响均较大；同时，非国有企业的系数为-0.0871，国有企业的系数为-0.0352，说明当政治风险上升时，企业的净资产收益率会下降，且非国有企业相较于国有企业更倾向于投资政治风险低的国家，该结论和本文提出的假设5 一致。（表9）

表9 企业所有权异质性分析表

五、结论及政策建议

本文使用2009～2018 年间中国对外直接投资的相关数据，从宏观和微观两个方面考察了政治风险以及双边关系对中国OFDI 的影响。通过对面板数据进行实证分析我们发现，在宏观层面上，我国更倾向于投资政治风险低以及与我国双边关系较好的国家，且良好的双边关系对于政治风险所带来的负向影响有一定程度上的抑制作用，但在发达国家以及发展中国家所表现出的显著效应有所区别。在微观层面上，本文从企业规模大小以及企业性质分别进行了分析，小规模企业受政治风险的影响较大，在营商环境以及市场开放度影响下，大小规模的企业都倾向于投资与我国双边关系较差的发达国家以获得更多的利益收入；国有企业和非国有企业受政治风险的影响较大且偏向于政治风险低的国家，且国有企业由于受国家政策指导等原因与宏观分析结果有更高的一致性。