邹雨晴

摘 要：随着资管业务的迅猛发展与监管政策的松与紧，各类资管业务为股市、债市、非标市场输送了大量的资金同时也引发了许多的问题，如过度通道化、多层嵌套、资金池、影子银行等问题也随之凸显，2016年监管层重视到这类业务带来的风险，整改以上几个问题成为监管的主流趋势。本文着重研究2012年以后券商资管发展的情况，通过对各类资管业务的研究分析资管产品是如何嵌套设计、产品最终投向，从而反映出市场存在的问题，并提出相应的解决方案。

关键词：券商资管;通道业务;资金池

一、券商资管业务的发展历程

（一）券商资管政策发展史

从中国基金业协会披露的公开数据可知，截止到2017年底，我国券商资产管理规模约为16.8万亿元，回顾其发展历程大致可以划分为以下几个阶段：

萌芽阶段（1992-1998年）：资管业务大多数是代客理财的模式或是咨询服务，处于混业经营状态。

逐步规范阶段（1998年-2004年）：1998年颁布的证券法将资管业务与自营、代理业务区分开来，要求业务独立运作;2003年明确界定券商资管业务分为三类，2004年建立了资管业务的法律框架，为资管业务的发展打下良好的基础。

发展创新阶段（2005年-2011年）：2008年证监会明确规定了集合计划的投资范围，并在2010年放开了产品的审批限制。

爆发式增长阶段（ 2012年-2014年）：2013年公募基金批准开展资管业务，同年对大集合的投资范围进一步放宽。

政策趋严规模承压阶段（2015年至今）：监管要求增加主动管理业务，银行增量资金减少，2015-2016年提出资管“八项规定”，2016年证监会明确限制杠杆与资金池业务，2017年资管征求意见稿进一步明确各项指标并要求机构在2020年底之前整改完，后续监管延长了整改的时间至2021年底。

（二）2012年后券商资管业务发展情况

券商资管业务从产品类型来看，券商资管业务主要分为：定向、集合和专项资产管理计划，通过中基协公布的数据分析出2012-2017年我们可以发现以下几个特点：

（1）2012-2016年均呈現快速增长的趋势，2017年管理规模增速明显放缓，其中定向资管的占比一直是规模最大的;

（2）2014-2016年数据显示主动管理类的占比轻微提升，但其被动管理的规模依然均超过50%以上，资管作为通道业务的比重较高，但是从2016年开始占比有所下降;

（3）2014-2016年券商定向资管的投资范围相对较广，根据产品的设计整体偏向通道类业务，其中以非标和委贷、信贷的占比最大，委贷的增长幅度超67.7%。

二、资管业务的通道模式

“通道业务”官方并没给出一个严格的定义，一般认为“通道业务”指非银行金融机构通过向银行发行资管产品吸纳银行资金，帮助银行曲线完成信托贷款，并将相关资产转移到表外的业务，对银行来说，凡是能够让他规避监管，转换表内外资产的途径平台都是“通道”。2010年银监会72号文对银信理财合作业务进行规范之后，银信理财合作在信托业务中的占比一路下滑，2013年以来稳定在25%以下”而这一个规定出现加上资管行业的创新与政策的支持，推动了银行和券商资管合作。

为何近些年监管层对“去通道”的态度如此坚决，除了通道业务中管理人未能勤勉尽责的行使管理人的职责，对投资的标的没有深层次的进行尽职调查外，还会引发一系列不良的连锁反应，如通道业务容易形成资金池，在产品设计上易存在多层嵌套，变相增加杠杆、银行资产出表形成无从监管的影子银行等问题，通过以下产品的设计可以进一步分析通道业务存在的问题。

模式一：结构化产品用于大股东增持、扭曲用于场外配资业务。结构化产品设计“含优先、夹层、劣后”三部分结构，其商业模式类似美国的担保债务凭证（CDO）。优先资金获得固定收益，夹层因风险更高获得比优先更高比例的固定收益，劣后承担全部风险并获得超额收益，在实际的交易过程中由劣后投资人来把控整个投资方向，劣后可以选择投向风险更高的资产，通过这种模式的设计进一步增加了劣后资产的杠杆。优先资金一般来自银行的理财资金，夹层的资金则来自信托募集的资金或者是资管计划、私募理财产品、第三方财富管理等机构的募集，管理人在从中做为通道角色赚取千分之二至千五左右的管理费。

结构化业务模式能衍生出来“场外配资”，资管产品通过软件将账户拆分成若干个二级子账户，转手为散户股民加杠杆亦或是作为场外大股东代持的资金来源之一，场外配资机构自行与股民约定仓位以及风控条件，当股票下跌时会触碰到预警或平仓线，在2015年监管层强调去杠杆，引发了很多散户股民的账户被平仓，很多股票造成了闪崩式的下跌，其中大部分被平仓或清理的主力资金就来源于“伞型信托计划”、资管计划等。

场外配资的资金如果被人利用于非正规目的投向股市，多个资管计划看起来仓位分散，具有极强的隐藏性，很容易被利用于哄抬股价，引起股市许多监管问题等。

模式二：“股票质押”，股票质押分为二种类别，一种是通过券商集合资管直接对接资金端和资产端，这类较为合规。第二种交易模式则可以提高质押率，首先通过信托加杠杆再去券商做质押，券商通过资管计划将银行理财资金放给质权人，协助股东套现更多资金，增加了股东风险，随着股市的下跌，2017年市场上出现的大量股东达到爆仓没有资金补仓或没有更多股票充当担保物，这类模式起了一定的助涨助跌的作用。

第二种交易模式在经过微调后还可以投向定增，当信托计划的资金进入定向资管后不是投向中登做质押而是直接通过非公开发行认购上市公司的股票，然后再去做质押，又一次延长底层资金的链条。

模式三：通过资管计划和信托计划放贷，银行由于在放贷时需要考量单一客户贷款集中度、贷款资产的风险与资本充足率问题以及将表内贷款移至表外的需求。该结构a银行购买b银行理财产品，b银行购买资管计划，资管计划购买信托，信托放贷给企业，这样的设计模式a银行实际上是购买了b银行理财产品最终通过资管计划投向了企业的债权，b银行看起来是理财实际上是过桥。在计算风险时，a银行视为对其他商业银行的债权风险权重为25%，若是三个月以内的债权，其权重为20%，但理财产品实际通过资管计划投向了风险资产权重为100%的企业债券，最终产生75%-80%的风险敞口）。

這种交易结构的设计还有微调的其他版本，比如a银行还可以将存单质押给b银行等方式来实现刚才的设计，但在监控时计入的风险比例远远低于实际的风险。

模式四：银行理财资金通过信托套资管或契约型基金投向Pre-IPO项目，方式四的优势是由于信托计划与定向资管在同时投向上市企业的原始股股权时，资管计划参与的标准更为宽松，简而言之为不同监管规则形成的监管套利。还有一种设计是银行对融资人做一笔授信，授信后银行通过发一个银行理财产品，将理财产品的资金通过资管计划给到融资人，融资人将资金投入有限合伙，再投入到非上市公司的股权（Pre-IPO），这类通道类的产品存在的最大问题是多层嵌套，底层资产不明确，在计算风险敞口时，往往容易出现很大的漏洞。

模式五：投向产业基金、基建产业基金、PPP类财政支持基金，以上的模式具有一定的共性，银行的理财资金作为优先份额通过资管计划投向了产业基金、基建产业基金、PPP类财政支持基金，再投向基金或有限合伙，最终投向投资标的，其中由需要并购项目的公司或当地财政负责担保以保证资金的安全性。从2014年-2016年的数据我们可以得出大量的定向资产管理计划最终投向了以上三类市场，其存在问题除多层嵌套、超杠杆比例、期限错配的问题，还存在保本保收益的嫌疑。

三、通道业务推动资金池业务的发展

关于什么是资金池，监管部门并没有给出明确的界定。在衡量资管业务的资金池时，分别研究了证、银监会的相关文件得出对资金池最突出的几个特点：期限错配、混合运作与分定价等特征。

“期限错配”证监会认为期限错配是指资产管理计划定期或不定期（如3个月，6个月）进行滚动发行或开放，资金投向存续期比较长（如3年、10年）的标的（如信托计划、资产管理计划、有限合伙份额等），投资者的投资期限与投资标的的存续期限、约定退出期限存在错配，且资金来源与项目无法一一对应。

在上述通道业务的模式之内，凡是运用了银行理财资金投资期限超过理财资金期限的都存在期限错配的问题，特别是项目投资到房地产、地方融资平台以及基础建设等这类平台的投资期限往往超过3年，有的甚至5-10年，利用银行理财短期资金进行错配连续滚动，在收益无法保证的前提下，依靠后期资金兑付前期资金，容易产生流动性风险，甚至无法兑付。

“混同运作”分为以下两种情况，第一种是不同资管计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应，在混合运作中经常存在层层包装资产，形成层嵌套的关系网，将整个金融的链条拉长，每层嵌套都可能存在加杠杆造成金融资产的虚增，资金的最终投向极具隐秘性，不利于政策的调控且容易让资金流入受限制的行业也容易累积系统性风险。第二种是资管计划混合建帐与核算，多个资管计划合并编织一张资产负债表或估值表，容易造成资管计划估值的偏离，信息披露不充分，给投资者造成损失，当发生风险时就会出现法律纠纷和互相推脱责任。

“分离定价”，分离定价是指资产管理计划在开放参与退出或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率、净值进行分离定价;例如券商通过资管计划募集获得4.5%左右资金并组成资金池，然后利用该资金池向融资融券客户收取6.5%左右的利息从中赚取利差，这可以理解为分离定价，而这类模式可以很好的使券商在资本金不足的情况下还能做大业务规模，相信后续中国的资管业务会有另一番景象。

四、结论

通过对产品设计的分析以及对资金池各类特征的了解，我们不难得出通道业务很容易存在资金池、层层嵌套、杠杆超比例等各类问题，监管的政策也是紧随其后，通过多次的调控和修正政策后监管明确规定避免资金池、严控杠杆、去通道和限制嵌套。政策的调整必然会对券商资管业务以及与其相关的实体经济、股市和债市产生影响，提升券商资管的主动管理能力已经势在必行，有发展前瞻性的券商机构已经提前布局了资管发展的方向，提升其自身的主动管理能力。

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