钟禾

从2019年年底再次递交上市申请，到2020年9月成功过会，深圳市泛海三江电子股份有限公司（下称“三江电子”）上市前半场颇为顺利。如今后半程却迟迟未能落地，公司的业绩表现也在疫情影响下大幅滑坡。

三江电子谋求上市多年，公司营收和净利润的表现也似乎不错，收入五年翻了不止一倍，盈利也逐年走高涨幅何止三倍。

事实或许并非如此。三江电子经营现金流要么为负，要么严重不及净利润。考虑到公司不菲的增值税退税和政府补助，公司主业利润含金量更差。与此同时，三江电子应收账款中逾期金额正在逐年膨胀，逾期款的期限正在逐年拉长。

挣的都是假利润？

三江电子主营消防器材，公司产品主要以火灾自动报警及消防联动控制系统、疏散及灭火系统和其他消防产品等为主，客户主要为消防工程商、建筑工程承包商、房地产开发商等单位。

根据三江电子招股书（注册稿）介绍，公司客户较分散，下游客户数量均在2000家以上。正是不断增长的客户数量，帮助三江电子的收入也不断增长。

2017-2019年以及2020年上半年，三江电子分别实现营收7.38亿元、8.31亿元、9.35亿元以及3.7亿元，归属母公司股东的净利润6046万元、6413万元、9509万元以及2491万元。

如果从更长的时间周期来看，2019年三江电子的营收较2015年的4.34亿元已经增长了不止一倍，较同期2247万元的净利润涨幅更是远超三倍。只是由于疫情影响，公司2020年上半年的营收和净利润才有所下滑。

在三江电子看似稳增长的背后，却是入不敷出的现金流。公司的收现比尤其是净现比远逊净利润的表现。收现比是指“销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入”，一般情况下，数值越大则公司销售获得的现金越多，营收质量越高。净现比即经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值，该数值越高，说明净利润的“含金量”越高。

先从收现比来看，如前所述，2017-2019年以及2020年上半年，三江电子分别实现营收7.38亿元、8.31亿元、9.35亿元以及3.7亿元，同期公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为6.12亿元、8.02亿元、8.79亿元以及3.77亿元，即公司的收现比为82.93%、96.51%、94.01%以及101.89%。

如果说收现比基本处于高位，三江电子净利润的含金量或许就难以让市场满意了。2017-2019年以及2020年上半年，三江电子归属母公司股东的净利润分别为6046万元、6413万元、9509万元以及2491万元，同期公司经营活动产生的现金流量净额分别为-7552万元、5155万元、3614万元以及-740万元。

2017年和2020年上半年，三江电子净现比为负数，2018年和2019年分别为80.38%和38.01%。除了2018年略有好转外，公司净利润大部分都是纸面富贵。

实际上，向前追溯不难发现，2015-2017年三江电子经营活动产生的现金流量净额一直为负，公司的盈利始终没有收到实实在在的现金流。

若不是每年都有不菲的增值税退税和政府补贴等收益，三江电子的现金流将更加难看。三江电子享受增值税即征即退的税收优惠政策，公司销售自行开发生产的软件产品，享受增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退的優惠政策。

2017-2019年以及2020年上半年，三江电子收到的软件产品增值税退税款分别为 1334万元、1699万元、1766万元以及761万元，占利润总额的比例分别为19.95%、25.09%、16.71%、29.01%;除了增值税退税优惠，三江电子还有其他政府补助等收入。2017-2019年以及2020年上半年，公司计入非经常性损益的政府补助分别为898万元、1171万元、1440万元以及475万元。

也即是说，2017-2019年以及2020年上半年，三江电子收到的增值税退税和其他政府补助合计为2232万元、2869万元、3206万元以及1236万元，占公司利润总额的比例分别为33.37%、42.38%、30.34%以及47.10%。

政府退税和各项补助是实实在在的现金流入。可以想见，如果没有这些源于政府的收入，三江电子的经营现金流又会是什么样子。

在一般情况下，一家公司的净利润和其经营活动产生的现金流量净额应该相差不大。如果经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，说明公司的利润只是纸面富贵，并没有完全兑现为现金流入。

盈利的含金量不高，应收账款却在不断走高。由于下游客户周转和信用等原因，应收账款如果能够及时回收也没有太大关系，但三江电子的应收账款已经不断开始逾期，而且逾期规模水涨船高。

逾期的应收账款

三江电子招股书（注册稿）显示，2017-2019年以及2020年上半年，三江电子期末的应收账款和应收票据合计分别为5.49亿元、6.37亿元、7.18亿元以及6.89亿元。应收账款和应收票据的涨幅超过了同期收入的增长。

三江电子并不依赖大客户，前五客户合计占比不到10%，新增收入也是以小客户为主。根据招股书（注册稿），2017-2019年以及2020年上半年，公司新增客户数量3116家、3117家、2454家以及905家，其中收入在100万元以下的客户数量分别为3100家、3107家、2440家以及902家。

全年来看，新增客户收入超过100万元的不过10余家。

2017-2019年，三江电子从这些新增小客户获得的平均收入仅在6万元上下，合计收入不超过2亿元，占三江电子收入的比例在20%上下。这些小客户有多少支付了现金又有多少是以应收账款的形式贡献营收的，市场不得而知。

现实情况是三江电子的应收账款在不断攀升，而且逾期规模越来越大。根据招股书（注册稿），2017-2019年以及2020年上半年，三江电子应收账款（含合同资产）余额分别为5.77亿元、6.42亿元、7.14亿元以及7.21亿元，同期逾期余额为1.87亿元、2.32亿元、2.58亿元以及2.79亿元，逾期比例为32.45%、36.1%、36.1%以及38.62%。

这就是说，公司逾期的应收账款（含合同资产）已经接近四成，这绝非是一个小数目了。逾期规模逼近3亿元，三江电子一年的净利润最高时也没有达到上亿元的水平。

不仅仅是逾期规模逐年增加，三江电子应收账款的逾期时间也在逐渐拉长。

2017-2019年以及2020年上半年，公司期末一年以内的逾期应收账款（含合同资产）分别为1.53亿元、1.76亿元、1.89亿元以及1.89亿元，占比为81.89%、75.83%、73.24%以及68.01%。

这意味着在三江电子逾期款中，一年以上的逾期款占比已经从当初的不足20%到目前超过了30%。一年以上逾期款从2017年的3000多万增长至2020年上半年的近亿元。2018年以来，三江电子一年以内的逾期款并没有明显的增加，增长最为明显的就是一年以上的逾期款。

对于逾期问题，三江电子的解释是，公司下游客户主要是房地产开发商、消防工程商等，因其存在项目周期长、资金回收时间长、财务杠杆率较高的特点，为提高资金周转需要，出现支付延迟所致。

奇怪的是，在2019年年底再次申请上市而递交的招股书（申报稿）中，三江电子并没有披露应收账款逾期问题，在随后更新的招股书中才透露了这一事实。

而且需要注意的是，2017年前后正是上一轮房地产的高景气周期，在行业的景气周期中，房地产开发商仍欠下大量应收账款而不按期偿还。在备受政策打压的当下，部分房企毛利率大幅下滑，净利润频频跳水，三江电子逾期的应收账款没有坏账的危险？

逾期款的回款比例正在大幅下降。根据三江电子招股书（注册稿）数据，公司各期逾期款截至2020年8月31日的期后回款金额分别为1.79亿元、1.75亿元、1.07亿元以及3911万元，期后回款比例分别为95.53%、75.39%、41.46%以及14.04%。

三江电子的下游主要是房地产开发商和消防工程商，如果是知名房企逾期，凭借规模等优势，房企后期还款机会较大，但三江电子的主要逾期款并非来自房地产开发商而是消防工程商。2017-2019年以及2020年上半年，消防工程商的期末逾期额为1.21亿元、1.55亿元、1.75亿元以及1.87亿元，占比基本在65%左右，是欠款的主要對象。

三江电子的盈利质量和能力本就不高，公司大量应收账款还无法回收，且规模和欠款的年限在逐年增加。这样的“纸面盈利”究竟能给投资者带来多少回报，市场将拭目以待。