[摘 要]国有上市公司作为上市公司中的重要力量，既是全民所有制企业，也是公众公司，所以自然也成为公众的焦点。而作为国有上市公司的大股東，它们的处境并不乐观，甚至有一部分早已陷入财务困境。文章试图通过分析H集团财务困境的形成原因，并提出破解建议。

[关键词]财务困境;战略;债转股;资产剥离

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.01.135

1 H集团陷入财务困境的背景

H集团是江苏省一家老字号国有企业，主要从事调味品的生产和销售，是中国最有历史和知名度的调味品企业之一。H集团的前身是一家生产调味品的家庭作坊，经过一百多年的发展，在新中国成立初期改制为国有企业。21世纪初，H集团的核心板块的子公司成功登陆A股市场，成为调味品相关细分行业的首家上市公司。截至2019年年底，H集团拥有员工3000人，年产量近30万吨，产值超20亿元，是相关调味品细分行业的龙头企业。

在21世纪初期，H集团的核心子公司上市，开始进入发展快车道，资本市场和当地政府都希望H集团能够利用市场资金快速发展，做大市值，产生带动和引领作用。在这样的背景之下，H集团采取了多元化的扩张战略，各种并购和投资层出不穷，在2010年左右，各级子公司的数量甚至超过100家。但是，因为环境、管理等各种原因的影响，产生效益的子公司不多，集团处于快速失血的状态。另外，随着资本市场的监管越来越严，大股东对上市公司的资金占用又被严格监管和限制，H集团为了维持经营，不得不加大杠杆的使用，久而久之，H集团的资产负债率越来越高，通过表1可以看出，H集团母公司近三年的资产负债率都超过了90个百分比。H集团的归母所有者权益已经为负数，最近三年虽然有缩小的趋势，但仍然小于零。从这两个核心指标来看，H集团的财务状况已经恶化，急需改善。

2 H集团财务困境成因分析

2.1 战略失误

战略失误可能是企业内部导致财务困境的最主要的原因之一。Miles和Snow把公司的战略分为三种类型：进攻型、分析型和防御型，而我国学者一般认为战略可以分为成长型、稳定型和收缩型，这两种说法对战略的分类大同小异。高梦捷（2018）从公司战略、高管激励的因素分析了公司战略与公司陷入财务困境的内在联系，经过实证分析，她认为战略激进程度与财务困境成正比。也就是说战略越激进，企业陷入财务困境的可能性就越大。

一般而言，企业的总体战略决定了企业的经营战略和财务战略。近些年中国经济高速发展，国有产业集团自然不甘落后，另外，国资委对国有企业的考核也主要是销售和利润的增加，所以大部分国有企业的总体战略都选择了成长型战略。在这种战略的引领下，财务也选择了激进的投融资战略，但是一部分国有企业的盈利能力却并不足以支撑企业的成长，反而把企业带入了财务困境。

H集团过度使用了进攻型战略。H集团是我国为数不多的百年企业，究其原因，发展的“稳”和“慢”是占首位的。中国地大物博，区域性明显，所以这也注定了调味品的市场适应性。一直以来，H集团的主要市场都集中在长三角地区，这也是客观存在的事实。

H集团在2010年前后，子公司数量猛增，大部分都是非相关的企业，行业也是遍布房地产、医药、零售、建材、包装等。这样大规模的进攻战略是非常不恰当的。首先，H集团没有大量的资金作为支持。在H集团的核心子公司上市之初，国家相关法规等不完善，集团还可以利用上市公司资金实现集团的利益协同，但是随着集团投资规模过度，上市公司监管趋严，H集团的自有资金严重不足。其次，H集团不具备管理多行业的能力。在H集团投资的企业中可以发现一个很严重的问题，控股而不控制，根本原因就是H集团没有相关领域的人才去参与管理，只有让出控制权。

2.2 对上市板块扶持

理论界对大股东和上市公司的关系研究较多，主要是集中在大股东对上市公司的利益侵占等方面。但是，大股东对上市公司的扶持却研究很少，实际上部分国有上市公司大股东之所以陷入财务困境，大股东对上市公司的扶持也是很重要的原因之一。

国有上市公司大股东对上市公司的扶持主要分为两个阶段。第一个阶段是上市初期。集团为了该板块能成功上市，把优质资源注入股份公司，包括财力、人力等，而留给集团的只剩下一些非盈利企业。第二个阶段是上市中后期，在这个阶段内，上市板块可能由于经营的问题或者社会经济环境的变化，部分之前的优质资产发生变化，阻碍了上市公司业绩的提高，集团为了保证上市公司的市场反应，会进行资产的剥离，而接手这部分“垃圾”资产的可能只有大股东，而这部分资产的盈利能力很难会发生改变，只会加重大股东的负担，加速财务境况恶化。

H集团在2000年之后进入快速多元化的发展阶段，联合其上市子公司进军房地产市场。房地产板块出资结构为上市子公司控股，占股权的80%，大股东仅占20%，是象征性参股。虽然房地产市场在进入21世纪后出现了井喷式的发展，但是H集团的房地产板块却不温不火，甚至在2010年后出现亏损，成了上市公司业绩的拖累。在这样的背景下，上市公司想到了剥离房地产板块，而H集团就成了“接盘侠”。上市公司把自己的股权作减资处理，大股东成了房地产板块的唯一股东。截至2019年，经初步估算，房地产板块预计损失超3亿元，是大股东最大的失血板块。上市公司现如今都已经是公众公司，大股东占股比例也有越来越少的趋势，如果大股东对上市公司进行扶持，这在某种程度上是把自己的收益分给了上市公司的小股东，对大股东不利，这也是使其陷入财务困境的重要原因之一。

2.3 经营管理不善

对一部分陷入财务困境的企业而言，经营管理不善可能是最根本的原因。财务困境往往表现为财务指标的失常，而财务问题往往只是结果或者表象，究其根本原因还是经营管理问题。是否有清晰的经营战略、是否有好的产品、好的市场、好的品牌、好的管理团队和人才？这些都是企业能否在竞争中取胜的重要因素。

经营管理问题也是H集团陷入财务困境的根本原因之一。在进入21世纪后，大型企业都在进行多元化发展，其中不乏好的企业取得了成功，短短十几年就建立起了自己的商业帝国，其能取得成功的重要原因之一就是优秀的经营管理水平。H集团虽为老字号国企，但身处传统行业，体量和规模其实并不是特别大，企业所处的地理环境也约束了其管理理念和经营人才的培养，所以其经营管理能力并不强。

在这种背景下，H集团依然采取了相关和不相关多元化，所以结果并不理想。H集团旗下的房地产板块、建材板块成了两个最明显的例子。因为缺乏房地产经营管理的能力，也没有吸收相关领域的人才，房地产板块一直都是处于亏损的边缘，甚至在市场火热的时候，房地产板块依然是毫无起色。为了解决经营管理不善的问题，房地产板块选择了与相关公司合作开发，当起了甩手掌柜，把管理权拱手相让。如果确实能选择一个有资质、比较诚信的合作伙伴，或许房地产板块还不至于亏损严重，结果就是实际开发和管理被对方牢牢控制，开发成本明显高于同业，甚至出现交房违约。这一系列问题的出现很大程度上都要归因于H集团在相关领域经营管理能力的薄弱。

建材板块的没落也是如此。投资建材板块后，在绝对控股的情况下，因为经营管理能力的限制，不敢变更原管理层，小股东成为实际控制人。在以后的若干年，H集团就这样被其牵着鼻子走，不仅没有实现效益，还盲目地投资二级甚至三级子公司，出现了更大规模的亏损。

3 H集团财务困境破解建议

3.1 制定与H集团现状相匹配的战略

企业战略一般会分为三个维度：企业总体战略、经营战略和职能战略、财务战略。在这三种战略中，企业总体战略是最重要的，它会引领其他战略的走向，对于陷入财务困境的企业，及时调整之前的战略，制定当前最合适的战略尤为关键。企业总体战略有三种：成长型战略、稳定型战略和收缩型战略。三种战略的特征和适用条件见表2。

从表2可以看出，对陷入财务困境的企业而言，收缩型战略更为适合。陷入财务困境企业最大的问题往往是现金流不足，债务无法及时偿还，如果企业能制定与之相匹配的收缩型战略，通过资产剥离、债权股等方式改善企业的现金流量，会把企业带出财务困境。

通过分析可以发现，H集团财务困境形成的重要原因之一就是没有制定与之匹配的企业战略。笔者建议可以从三个层面去考虑战略的制定。

首先，在H集团层面，即大股东层面，可以制定稳定型的企业战略，毕竟外界和内部都需要其保持稳定，一味地扩张和收缩都不太合适。其次，H集团非核心板块的成员企业以收缩为主，不再新增投资，除非有一定的战略作用，否则都应该考虑退出。以房地产板块、建材板块为首成员企业的处理应该首当其冲，其他非相关的子公司也要考虑处置。最后，对于上市板块，可以考虑制定成长型战略。H集团的核心板块就在于此，作为相关行业细分的领头羊，具有很大的市场空间，可以充分利用其品牌价值和资金优势进行相关扩张。投资方式建议多采用间接投资，比如通过二级市场去持有相关竞争对手的股权或者直接布局相关竞争对手的IPO等，在自身经营管理能力不足的情况下，通过资本市场去获得部分收益。

3.2 债转股和资产剥离

在制定了合适的战略后，H集团需要考虑如何去有效的解困，毕竟每年近20亿元的负债，产生了近1亿元的利息，吃光了H集团的收益。如果要走出财务困境，去杠杆是非做不可。

3.2.1 债转股

H集团的债务主要来源于银行，可以考虑与银行达成债转股的协议。这里的股权可以考虑两种形式，首先是H集团的股权，即出让大股东的股权。H集团是当地国资委的全资公司，在国企改革的背景下可以出让部分H集团的股权给相关银行，如果考虑到银行比较分散，可以成立由银行联合体为股东的投资公司。其次是上市公司的股权，H集团现如今仍然持有上市公司超过40%的股权，是绝对的大股东，可以通过非公开转让的方式转让部分股权给债权人。债转股的形式可以是上述两种中的一种，也可以是两种的组合，目的就是通过债转股来消除H集团的债务，走出财务困境。

3.2.2 资产剥离

在H集团的战略引领下，资产剥离是必须要采取的一种方法，一方面它可以止亏，另一方面可以产生一定的现金流，这对H集团缓解债务压力也是很有必要的。资产剥离也有两个维度，其一可以考虑把效益差且不相关成员企业出售给集团外意向人，比如房地产、建材板块，H集团必须要果断处置。其二可以考虑把一些核心板块的相关成员企业出售给上市公司。这样既避免了大股东与上市公司存在关联交易的可能，另外可以合理合规地使用上市公司的资金。比如H集团下属的涉及调味品的外贸、批发及包装等企业都可以转让到上市公司体系内，不但帮助大股东缓解了债务危机，也做大了上市公司的规模。

3.3 改善H集团的经营管理

如果H集团在完成了战略的调整，通过资产剥离、债转股、减持股份等一系列运作让其现金流回归正常，那企业最后需要解决的就是经营管理问题，只有经营管理改善后，企业的财务状况才会实现良性循环。经营管理的改善既是破解財务困境的出发点，也是落脚点。H集团的经营管理完善可以考虑从如下两个方面出发。

3.3.1 建立全面预算管理体系

预算管理无论是在管理会计领域，还是在内部控制体系中都发挥着举足轻重的作用，虽然预算的准确性一直被人诟病，但是如果能用“错误”来代替“杂乱无章”也是一种进步。H集团制定了合适的战略，通过计划和预算把经营管理与战略目标进行有效的衔接，按照预算有条不紊地进行经营和管理，即使结果不完美，但是也不会有太大偏差。更重要的是预算管理严格限制了个人发挥，特别是高层管理人员的发挥，这对H集团的经营管理是个利好。

3.3.2 建立以财务共享服务中心为基础的管理会计体系

H集团的财务管理一直都是集团管理的重点，也是集团管理的抓手，大部分成员企业的失控都最终体现在财务的失控，所以建立集团层面的财务共享服务中心，把成员企业的资金、核算、税务管理等权利进行集中管理，做到真正的控制风险。另外，财务共享服务中心的建立可以促进财务人员转型，把财务人员从传统的会计核算中解放出来，让他们充分地参与业务管理，把企业的风险控制在萌芽阶段。

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[作者简介]邓文文（1983—），男，湖北天门人，硕士研究生，研究方向：管理会计。