郗聚富

摘 要：从科创板首批企业上市至今已有一年有余，非凡的速度象征着殷切的期望，被誉为中国纳斯达克的科创板，担负着提振多层次资本市场的重任。科技创新型企业有着广阔发展前景的同时也面临着资金不足等方面的現实窘境，而公司治理作为“资本社会化为特征的现代股份公司实现外部融资的基础性制度安排”，就可以很好地帮助其解决一定的问题，科创板上市公司实现其外部融资的部分即来自中小投资者，但对中小投资者的保护还不够细化。而保护中小投资者的权益不仅关乎科创上市企业自身，更关乎整个科创板块的发展。因此，通过对科创板下中小投资者可能面临的较之传统板块所不能预见到的新问题进行分析，进而从科创企业公司治理角度出发，以便提出相应的解决对策。

关键词：科创板；公司治理；中小投资者保护；权益；保护

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）02（a）-083-04

①基金项目：天津工业大学学位与研究生教育改革项目：“法律硕士的金融法学实践能力培养与提高”（Y20170510）。

1 科创上市公司与公司治理及中小投资者保护

2019年6月13日科创板的正式开板，标志着中国资本市场进入一个新的“纪元”，迈出了资本由“体制机制”到完全由“市场定价”的关键一步，对科创板的清晰定位亦如开板当日证监会主席易会满作出的发言那般，“设立科创板并试点注册制，是深化资本市场改革开放的基础制度安排，是推进金融供给侧结构性改革、促进科技与资本深度融合、引领经济发展向创新驱动转型的重大举措。”自2018年11月5日首次提出新设“科创板”这一概念，到2019年1月30日方案实施细则公布，再到6月13日的正式开板，其间相隔不到8个月。非凡的速度象征着殷切的期望，被誉为中国纳斯达克的科创板，担负着提振多层次资本市场的重任。回首科创版开市的近一年（截至2020年7月），科创版已由首批上市交易的25家企业扩充到122家，同时进行着上市准备各环节的企业共计404家，其中已受理69家、已问询117家、经上市委会议通过1家、暂缓审议1家、提交注册35家、注册生效149家、终止32家，可见科创板的发展已初具规模且流程完备而严格。同样，公司治理作为“资本社会化为特征的现代股份公司实现外部融资的基础性制度安排”[1]，科创版上市公司实现其外部融资的部分即来自广大的中小投资者，但整个板块对中小投资者的保护还有待完善与提高。保护中小投资者权益不仅关乎科创上市企业自身，更关乎整个科创板块的发展。

1.1 科创板上市公司及其公司治理

根据《公司法》第四章第五节“上市公司组织机构的特别规定”中有关条款，上市公司是指所公开发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。同时，结合上交所2019年3月3日发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中第3条和第6条对科技创新型企业的优先推荐领域限制。据此，我们可知，科创板上市公司即为满足领域限制的科技创新型，同时符合上交所科创板上市条件，并经证监会同意IPO注册的股份有限公司。科创板上市企业大多市场前景广阔、潜力巨大，但也面临产品研发投入多、资金回收周期长等窘境，对外部融资有着更为迫切的期望。而公司治理作为资本社会化为特征的现代股份公司实现其外部融资的基础性制度安排，与科创板上市公司定位及需求不谋而合。因而，科创板上市公司更应建立良好的公司治理，以期顺利实现资本融通和市场发展。公司治理包括内部治理和外部治理，在不同的公司治理环境下，公司内部治理和公司外部治理的关系也是不一样的[2]。只有同时兼顾两者，才能更好地平衡协调各方利益。

1.2 科创板下的中小投资者

1.2.1 科技创新板块中小投资者界定

考量到科创板的风险性与周期性，针对个人参与科创板投资设置有一定的准入门槛，即开通科创板前20个交易日，账户内要有50万元，同时需具有2年以上的证券交易经验，还必须接受证券公司至少每两年一次的风险承受能力后续评估测试。中国证券投资者保护基金有限责任公司作出的《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》的数据显示，全国股票投资者数量达15975.24万，其中自然人占比99.76%，共197685名投资者参与调查，近半数受调查自然人投资者主要投资于主板和中小板股票，4.4%的受调查投资者主要投资于科创板股票，同时结合上交所不同时间节点公布数据，2019年6月20日开通科创板个人投资者已超270万人，到2019年11月5日已达440多万。据此可推算出，目前为止全国约700万人开通科创板个人投资的数据总体上是合理的。同时又根据深交所《2019年个人投资者状况调查》公布数据，2019年受访者平均账户资产量54.7万元，较上年增加10.2万元；证券账户资产量在50万元以下的中小投资者占比75.1%，较上年度减少4.9个百分点。中小投资者约占75%的比重下，科创板中的符合者便多达525万。

因此，科创板中小投资者即可界定为账面资产处于50万～150万的绝大多数直接参与者和间接通过公募基金或其他金融产品的形式，有意识地参与到科创板的一、二级市场当中的投资者[3]。

1.2.2 科创板中小投资者较其他板块之新特质

“设立科创板并试点注册制”即注定了科创板同主板、中小板相比的“不平凡”命运，同样，也注定参与其中的中小投资者较之其他板块增添许多新特质。

第一，注册制意味着上市企业的“宽入严出”，也意味着企业更迭更加频繁，中小投资者更需要擦亮眼睛，通过多方渠道全面、客观地了解被投资公司的真实情况，谨慎完成投资，而非盲目跟风。这种“投资的参与感”是传统板块中小投资者所没有的。

第二，科创板允许发行人具有表决权差异安排，意味着中小投资者可能为了收益的最大化而更多选择“以股权换收益”的同股不同权的公司内部管理模式，这也是传统板块下同股同权的中小投资者所无法选择的。

第三，科创板允许达到一定规模的上市公司，分拆为业务独立、符合条件的子公司上市。这在主板、中小板中都是不被允许的，即赋予中小投资者更多地自由选择权。

第四，创业板要求投资者个人证券或资金账户至少有50万元，而主板、中小板对投资者没有任何准入门槛；主板、中小板和创业板的交易涨跌幅限制都在10%以内，而科创板放宽到20%，且首发、增发上市的股票，上市后前5个交易日不设涨跌幅限制。因此，科创板中小投资者的门槛更高，承受的股票波动风险更大，投资者素质要求也更高。

2 科创板上市公司可能面临的中小投资者权益侵害问题研究

2.1 科创板试点注册制，放松盈利要求下，中小投资者利益成本问题

科创板试点注册制并放松允许科创企业IPO的盈利要件，在一定层面上讲是最不利于中小投资者预期成本收益的。原因在于科创板的定位即是科技与创新，选择上市的大多也都是符合定位的这两个领域的企业，这些企业往往因产品和研发具有巨大的市场潜力，可能短短几年时间就可以成为中国的“F A A N G”，统领中国科技界的半壁江山，但幻想美好愿景的同时也确实存有很大的不确定性，多少会面临诸如前景规划、股权结构、公司治理等经营管理风险。

一方面，科创企业的平均寿命都很短，可能因经不起市场考验和大起大落而惨遭淘汰，或者在其创新性易被同行模仿的情况下，若没有形成自己的特色和品牌效应，在激烈的市场竞争中想要生存下去就变得异常困难；另一方面，科创企业较长的投资回收期会加大未来收益的不确定性，对人才或知识产权较高的依存度也使其面临较大的经营风险。此外，科创企业的初创者往往是科技人员，其在经营管理能力上的不足也易使企业面临较大的经营管理风险[4]。科创板中小投资者的资金本就处于可投资的合格边缘，参与科创板的原因可能多少具有一些投机成分或确实对科创板感兴趣并有所研究，本是追求自身利益最大化的过程，却可能要面对诸如科创企业的“突然死亡”、企业长期不分红等导致投资回收失败或期限无限拉长的风险。而这些风险都源自于放松科创企业盈利要求下才可能诱发的，最终导致中小投资者其投入成本与产出可能明显不成比例，中小投资者的利益成本的相关问题不得不引起高度重视。

2.2 科创企业类别表决权下中小投资者权益问题

科创板允许具有类别表决权制度的科创企业公开发行上市，同时《上海证券交易所科创板上市规则》4.5“表决权差异安排”一节从上市公司可以设置类别表决权的前置要件和程序、类别表决权股东资格和持股比例、保障普通股东权利的措施、“日落条款”、信息披露要求和监督等方面对类别表决权制度作出具体指导安排。

虽然国内外上市企业实行类别表决权制度来完善公司治理成功的案例数不胜数，也需承认类别表决权制度的特有优势，该制度既能保证企业印有的“初创人烙印”不变更，同时又实现企业融资的需求，但我们也不能忽视类别表决权制度可能对科创企业中小投资者造成的不利影响（科创企业中小投资者话语权不占优势，可能为追求自身利益的最大化和保障收益稳定而选择以“股权换利益”）。每一种制度都有其自身优缺点，从股权结构方面来说类别股制度同样如此。当前我国科创板引入类别股制度可能会为中小投资者权益保护带来以下问题。

2.2.1 打破现有制衡机制

我国的公司治理结构决定了在内部监督方面发挥作用的机构主要是独立董事和监事会，其作用就在于保证公司利益的最大化，也即股东的利益最大化。目前我国独立董事制度，规定了独立董事必须占董事会成员1/3以上，小股东有提名独立董事的权利，但最后独立董事的选任仍然由股东大会表决决定，小股东选任独立董事的权利无法得到保障。监事会由职工监事和非职工监事组成，主要职责是检查公司财务、对董事和高级管理人员的行为进行监督。职工监事占比达到1/3以上公司职工名为监事会监事，实则属于管理层下属，有名而无实权，导致在实际中被监管人反而成为监管者。在公司法的设计中，监事会与董事会平级，但在现实中监事会基本上沦为了董事會和管理层的附庸，无法承担起监督重任。

类别股制度下，中小投资者“以股权换收益”其参与性权利必定受到限制，对控股股东（即科创企业最初的创始人）的监督作用削弱，这时候原本应发挥作用的两大机构，也会因创始人权力过大以至于控制两大机构的人员配置，打破公司内部的监督制衡机制。公司的控制股东、执行董事、管理层混同，利益诉求上的一致性致使控股股东的监督动机消失，也就会更加肆意侵害本就处于弱势地位的中小投资者的合法权益。

2.2.2 徒增公司治理的代理成本

代理成本论认为公司治理中最重要也是最需要协调好的就是代理人与被代理人之间的利益冲突。根据实证研究得出的结论，“股权集中的代理成本会随着控制权与现金流权的分离程度的增加而上升”[5]。

类别表决权制度下，公司创始人为防止控制权流转而持有大量“一票多权”的类别股，以保证控制整个公司管理层，企业创始人的控制权和其资本投入不对等，会导致企业控制权和现金流量权的分离程度越拉越大。长期以往，在这种情况下管理层就很可能为谋取更高的私人控制权利益而侵害其他股东的合法利益，特别是中小投资者。

在公司的经营管理活动中，管理层可能通过关联交易、内幕交易、给予自己高薪等行为谋取私人利益，而不顾低表决权的中小投资者的利益。“实证研究结果发现，实施了双层股权结构企业的经理人薪酬通常更高”[6]。

由于管理层和控制股东利益一致，前述行为所导致的代理成本将全部由低表决权的中小投资者来买单，损害其作为公司股东的合法利益。

2.2.3 损害低表决权股东的利益

传统的股权结构下有多少份股票就代表着未来有多少的预期收益，“股东在行使投票权时，他知道自己所付出的任何努力都可以从剩余索取权中得到回报，因此他就会为了投出正确的一票而作出努力”[7]。

但在类别表决权制度下，“同股不同权”开始生长，公司创始人以相对较少的出资就能保证公司的控制权，就因为其所持有的股份有着更高比重的表决权，“公司所有权控制权的分离，股东的利益诉求趋向异质化”[8]可能就会滋生控股创始人的野心和利用手中的权力侵占公司利益。公司利益即全体股东利益，一方利益的较多攫取意味着剩余方更多的损失。在传统“资本多数决”原则的公司管理模式下，都时有发生大股东利用优势地位侵害中小投资者权益的事件，在类别表决权下“公司所有权控制权分离”、表决权与剩余索取权不对等，创始人个人利益与公司整体利益相关性减弱，则发生损害中小投资者利益甚至公司利益的可能性就大大增加。同时即便实际发生了损害中小投资者和公司利益的情形，对企业创始人的处罚也会因其有限的资本投入而略显轻微，即侵权成本明显小于侵权收益，则侵犯中小投资者权益的事件发生只会是时间早晚的问题。

2.3 科创板最严退市机制下，中小投资者资本回收问题

《上市规则》退市标准的制定紧紧围绕“从严性”展开，有助于解决现行退市制度中的一些突出问题，如主业“空心化”企业难题。但与此同时，我们不得不思量，面对执行“史上最严”退市制度的科创板，科创上市公司的第一要义就是保证生存。为保证生存，资质较差的科创企业可能会“另辟蹊径”。这种情况下，企业既可能因违规而被开出巨额罚单甚至被直接退市，又可能侵犯中小投资者的合法权益，投资者也可能面临着资本难以收回的难题。

投资者资本的回收问题具体可分为退市前的回收和退市后的回收。退市前的回收就是当企业面对支付“天价罚款”或经营困难或侵犯中小投资者权益，投资者却又投诉无门时，中小投资者想要及时止损收回资本的问题。此种情形的根源可能就缘自科创板实行的最严退市机制，而中小投资者却要为此埋单。原因在于，资质较差或市场前景一般的科创企业想要在科创板最严退市机制下继续生存，其进行违规操作的概率必然会上升，而中小投资者本就在公司没有话语权，其对管理层决策的影响收效甚微，同时获取信息的渠道又相对较窄，当出现上述问题时可能已来不及收回资本或面对收回带来的巨大亏损而不能收回。

退市后的回收即指科创上市企业触及退市条件，退市后可能面临企业破产重组或改制等情形下，中小投资者财产清算顺位后置，迟迟不能收回或收回资本比例极小的问题。中小投资者投资科创企业，原是本着对企业的信任与肯定将大部分身家投入其中，但企业却在最严退市制度之下宣告破产，中小投资者不仅财产难以全部收回而且受偿顺位还处于末端，这对中小投资者可谓是致命性打击。事实上，通过直接或间接参与科创板的中小投资者并不在少数，如若发展为常发性事件，对整个科创板以及社会的不良影响都是巨大的。因此，在科创板最严退市机制下，中小投资者资本回收问题也应当引起相关的重视。

3 科创版上市公司中小投资者权益之保护路径（公司治理角度）

3.1 强化信息披露制度

科创板试点注册制，放松盈利要求下，如若继续遵循传统监管为主的信息披露制度，则完全不能匹配中小投资者的信息需要程度，投资者对企业的认知更有赖于公开透明的信息和各项真实数据，为此建立强有力的信息披露制度就显得尤为重要。

强化企业信息披露，完善公司治理结构。在公司内部和外部的信息披露上：首先，必须要求科创上市公司在《规则》明确提及的各种文件、各项报告和报表以及公告等文书上作出放松盈利要求可能带来的风险性说明，提示中小投资者及股东收益风险；其次，在中报和年报中要充分说明公司的短期盈利情况以及未来两年的公司发展路线及盈利模式等；如公司却因发展需要等原因而无法分红时，需提供明确的数据及资料与之相互印证并附有多种股息及红利的解决方案供各类股东选择。同时，注册制下投资者面临的风险更大，公司治理上也应有更高的要求，为科创上市公司信息披露义务设置更多触发点，依靠完整连续的信息披露对公司盈利与非营利要件进行必要性和适当性监管。以风险预见为出发点，从以监管为导向披露模式向以投资者为导向的披露模式转变，为投资者决策提供充分的信息。

3.2 標准化规范类别表决权

实证研究表明，“投资者的法律保护水平与公司绩效正相关。投资者的法律保护水平能减弱控股股东的控制权和公司绩效的关系；投资者保护能降低控股股东对上市公司的资金占用，同时能减弱控股股东的控制权和资金占用的关系”[9]。

因此，在科创板允许实行类别表决权制度下，更需要对投资者进行保护，因为这不仅是为中小投资者权益的考量，更是对科创上市公司绩效与发展的考量。

对实行类别表决权的科创上市公司必须明确相应的标准，以规范创始人的企业管理行为。资本市场接纳类别股结构的基本逻辑是，超级表决权股东在公司的日常经营中向公司注入了难以量化的人力资本。这类股东对于公司的发展具有关键作用，可能为普通股东带来超额收益[10]。

因此，必须明确各类标准，以严标准、高标准来约束和控制超级表决权股东（即企业创始人），规定其有必要作出相关的企业发展规划和承诺，以及作出对本科创上市公司特殊价值的证明。例如，若没能达到该标准水平则自动将其享有的类别股转化为同股同权的普通股，若达到并超额完成目标，则企业创始人获取与之对应的相当奖励（如超额薪酬等），通过奖惩有度，规划化的标准来限制和约束持有类别股的创始人，以督促其与管理层完成公司业务时更忠实勤勉，顺利达到“激励相容”。

3.3 强化内部监督，建立独立纠纷解决机构

针对中小投资者资本回收难的问题，可从内部监督和独立纠纷解决机构两方面发挥作用。当前的公司治理中，监事会并没能按照当初立法的原意来发挥出它本应该完全具备的监督能力，不是发挥董事、监事、高管三方之间相互掣肘，平衡协调的作用，而是成为两者的附属品，地位上也只是名义上的平等。

一方面，为了更好地发挥监事会保护中小投资者权益的作用，应赋予普通股东乃至中小股东同样有委任监事的权利，监事的选择并不只是大股东和类别股股东的权利，而应当赋予同样的提名权，监事成员最终的确定由候选人之间竞争当选。同时可以借鉴他国的公司治理经验，引入外部监事制度，在内部监事会可能沦为董高附属工具的情况下，仍旧能够保持监事整体对科创上市公司的监督。

另一方面，在公司治理上要完善上市公司董、监、高和控股股东的信义义务，以信用制度来规范其公司日常行为。同时，针对中小投资者投诉无门，在科创上市公司退市前和后的资本回收难问题，可考虑设立独立的纠纷解决机构，构建中小股东利益损害赔偿机构，配置专门的工作人员，让中小投资者投诉有门，真正发展为其他纠纷解决途径的前置程序。同时，在该机构的设置构想上，可以管辖整个科创板来建立，也可以根据科创板下具体的行业特色及行业问题，来构建此具体行业的中小投资者利益损害赔偿机构。总之，是为中小投资者更快捷、高效地维权和收回成本大开便宜之门。

参考文献

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[2] 杨有红，胡燕.试论公司治理与内部控制的对接[J].会计研究，2004（10）：14-18.

[3] 付立春.个人投资者参与科创板方式解析[N].证券日报，2019-05-18（A03）.

[4] 谭春枝，黄家馨，莫国莉.我国科创板市场可能存在的风险及防范[J].财会月刊，2019（05）：143-149.

[5] 李尚桦.双层股权结构之法律评析——兼论其在我国之适用性[J].金陵法律评论，2014（02）：126-138.

[6] 王骜然，胡波.双层股权结构研究进展[J].经济学动态，2018（09）： 115-127.

[7] 侯东德.股东投票权行使原则的经济逻辑——一个法经济学的分析框架[J].兰州学刊，2009（05）：133-137.

[8] 张李娜.从Snap上市看双层股权结构的利弊[J].财经界，2017（06）： 121-123.

[9] 王鹏.投资者保护、代理成本与公司绩效[J].经济研究，2008（02）： 68-82.

[10] 杨文尧天，何海锋.科创板中的差异化股权结构与投资者权利保护[J].金融市场研究，2019（02）：69-72.