杨中铭

（中国建设银行股份有限公司广东省分行，广东 广州 510000）

一、研究背景和意义

1.研究背景

从20世纪末到21世纪初以来，世界范围内的经济一体化和自由化的浪潮席卷全球各个国家，随着各国间经济贸易交流的日益频繁和大范围的产业链的升级、转移，一方面，世界各主要国家间实体经济的相关性和相互依赖程度不断加强；另一方面，由于世界主要国家间国际贸易交流和跨国资本流动的迅猛发展，各国为了快速融入经济一体化浪潮并实现自身的加速发展，政府部门对国家间资本流动的管制和限制被逐渐弱化甚至撤销，这为加快和实现全球金融资本一体化的进程提供了强大的推动力。在世界证券金融领域，美国证券市场以其领先全球的实力作为世界金融市场的“晴雨表”，其股市周期的变化也会对世界各国金融市场特别是我国的证券市场带来显著的影响；从实体经济角度看，美国作为中国最重要的贸易伙伴国，在大量物美价廉的“中国制造”进入美国市场的同时，美国众多高科技企业也将部分高附加值设备卖给中国，美国的实体经济与我国存在着相互依赖的的紧密联系。由以上两点可以发现，美国实体经济和金融市场的变化和波动对我的证券金融市场都将会产生较为显著的影响。随着我国与世界经济联系的日益加强，美国证券市场与我国证券市场之间的相关性也日益紧密。

2.研究意义

本文选取了中国内地股票市场（上海证券综合指数SHI）、中国香港股市（香港恒生指数HSI）和美国股票市场（道琼斯工业平均指数DJI）等三地的股指日收盘数据来考察中美股票市场的相互联系和互动关系。首先，需要对股市间的联动关系进行初步说明，中美股票市场间的联动性关系是指中国和美国股票市场价格在同一时间段内具有大致相同或相似的运动方向（趋势），即中国（美国）股价处于上涨（下跌）趋势时，则美国（中国）股价也会以同样地趋势联动性的上涨（下跌），这种互动关系是中美两国实体经济和金融市场相互渗透、紧密联系的外在体现。我国金融证券市场经过多年的改革深化和发展以及国家综合实力的上升，我国证券市场法律法规的完善程度以及金融机构抵御危机风险的能力都有了一定的提高，但是随着全球金融一体化地不断深入和对外交流程度的进一步提高，我国证券市场所存在的制度性缺陷和结构性问题也必将逐渐暴露出来，并有可能在外界冲击的条件下引发我国金融市场的动荡甚至实体经济的危机。

针对中国金融机构和投资者所面临的这一考验，深入研究全球主要经济体间股市的相互联系特别是中美股市之间的联动性关系就具有相当重要的现实意义和价值。第一，当美国证券市场出现异常的大幅波动甚至出现全球性的经济动荡风险时，研究这种波动和危机的传导对我国证券市场和实体经济的冲击大小、冲击的传播渠道以及中美股票市场波动性之间的联动关系，能够帮助政府和监管者采取相适应的货币、财政政策以尽量减小联动性冲击可能造成的损失以及为尽快实现经济的平稳快速复苏提供针对性的建议。第二，使得金融监管者在加强对证券市场的监管和风险控制时能够针对性的考虑这一联动关系的潜在危险，并帮助我国证券投资者合理规避外界冲击风险和提高金融资产投资的安全性。第三，由于中美股市间存在特定的联动性关系，通过对两者之间联动性的研究也能够为投资者提高证券资产收益率、构建合理的投资组合以及建立完善的风险控制提供帮助。

二、联动性实证结果及分析

1.中国、美国股票市场滞前-滞后关系检验结果

美国道琼斯指数（DJI）和中国上海上证综指（SHI）以及美国道琼斯指数（DJI）和中国香港恒生指数（HSI）之间均存在协整关系，因此可以分别建立两个包含中国、美国股价指数的误差修正模型，检验结果如下：

道琼斯指数（DJI）和上证综指（SHI）之间的ECM模型：

道琼斯指数（DJI）和恒生指数（HSI）之间的ECM模型：

根据检验结果进行分析，可以发现：

（1）由于道琼斯指数（DJI）和上证综指（恒生指数）股票市场ECM模型中常数项mDJI，mSHI（mDJI，mSHI）在10%的置信度下仍然不显著，这说明道琼斯指数市场和上证综指市场（道琼斯指数市场和恒生指数市场）指数收益率序列之间的常数无法通过检验，即常数关系并不稳定；

（2）误差修正项ecmt-1前的系数nDJI，nSHI（nDJI，nHSI）均显著不为零，这表明道琼斯指数（DJI）和上证综指（SHI）股票市场（道琼斯指数DJI市场和恒生指数HSI市场）价格在受到外界冲击偏离其长期均衡价格后，都受到了某种共同因素（用误差修正项表示）的作用，并逐渐向均衡状态调整。误差修正项ecmt-1前的系数nDJI，nSHI（nDJI，nHSI）的大小和正负号可以用来衡量道琼斯指数（DJI）和上证综指（SHI）（道琼斯指数DJI和恒生指数HSI）股票价格在受到短期冲击后向长期均衡状态调整的速度和方向。①道琼斯指数和上证综指的ECM模型中，对于道琼斯指数市场而言，由于误差修正项ecmt-1前的系数nDJI为负，表明道琼斯指数价格将在后一期向下调整，即其股票价格有下降的趋势；同样地，对于上证指数股票市场而言由于误差修正项ecmt-1前的系数nSHI为负，表明上证综指价格将在后一期向下调整，即其价格有下降的趋势。另外，对道琼斯指数和上证综指价格向长期均衡状态调整的速度进行比较，由于|nDJI|＞|nSHI|，表明在调整过程中，道琼斯指数向均衡状态调整的速度快于上证综指的调整速度。②道琼斯指数和恒生指数的误差修正模型中，对于道琼斯指数（DJI）股票市场而言，由于误差修正项ecmt-1前的系数nDJI为正，表明道琼斯指数价格将在后一期向上调整，即其股票价格有上升的趋势；同样地，对于恒生指数而言由于误差修正项ecmt-1前的系数nHSI为正，表明恒生指数价格将在后一期向上调整，即恒生指数价格有上升的趋势。另外，对道琼斯指数（DJI）和恒生指数（HSI）价格向长期均衡状态调整的速度进行比较，由于|nDJI|＞|nHSI|，表明在调整过程中，道琼斯指数向均衡状态调整的速度快于恒生指数的调整速度。通过以上两个方面的分析，可以判断：美国股票市场指数价格在价格联动性关系中相对于中国内地和中国香港股票市场均居于主导地位，美股引导了中国股市走势。

2.中美股票市场I-S模型检验结果

根据三地两两股市间信息分享模型（I-S Model）的实证计算可知，道琼斯指数（DJI）股票和上证综指（SHI）比较中对均衡价格的贡献值分别为52.86%和47.14%，而道琼斯指数（DJI）和恒生指数（SHI和HSI）市场对均衡价格的贡献值分别为55.31%和44.69%，即道琼斯指数市场对均衡价格的贡献比重要大于上证综指和恒生指数（SHI和HSI）市场。这表明在三地的联动关系中，美股市场在均衡价格发现的过程中居于主导地位。

3.中美股票市场EGARCH模型检验

在滞前-滞后关系模型和I-S模型的基础上，为了更好地研究中、美股票市场之间的联运关系和波动特征，该部分使用EGARCH方法对中美间市场存在的“杠杆效应”进行研究。

道琼斯指数（DJI）和上证综指（SHI）的条件均值方程：

道琼斯指数（DJI）和上证综指（SHI）的条件方差方程：

道琼斯指数（DJI）和恒生指数（HSI）的条件均值方程：

道琼斯指数（DJI）和恒生指数（HSI）的条件方差方程：

结合EGARCH模型检验结果可以得出结论：

（1）美国DJI价格和中国上海SHI价格以及美国DJI价格和中国香港HSI价格方程的常数项α1，α2，α3和α4均显著的不为零（在1%置信度下），这表明中美股票市场之间的条件方差方程的常数项是稳定的，即存在稳定的常数关系。

（2）美国DJI价格和中国上海SHI价格以及美国DJI价格和中国香港HSI价格方程的ARCH项的系数δ1，δ2，δ3和δ4均显著的不为零（1%置信度下），由于δ1，δ2，δ3和δ4代表股票市场的上一期的均值方差对滞后期的影响，这表明通过计算中、美股票市场方程的前一期的均值方差残差可以有助于预测后一期的条件方差，以上方程中误差修正项ecm2t-1前的系数1φ，2φ，3φ和4φ均显著的不为零（1%置信度下），这表明在条件方差方程中，误差修正项体现出了较强的预测能力。

（3）方程组中的“杠杆效应”系数ε1，ε2，ε3和ε4均显著的异于零（在1%置信度下），表明中、美股票市场均有明显的杠杆效应，即当新信息（利好、利空消息）进入中、美股票市场时，股票市场的波动会表现出不对称性；另一方面，由于ε1，ε2，ε3和ε4的数值均小于零，这表明对于美国和中国股票市场而言，当新信息（利好、利空消息）进入市场时，市场对利空消息的反应程度将大于对利好消息的反应，即美国和中国股票市场均对利空消息的波动反应更加敏感和强烈。同时，从数值上看，美股杠杆效应项的系数在比较中，均大于中国内地和中国香港，可见美股（DJI）对利空消息的反应更为迅速和敏感，从另一个角度说明了美股市场和投资者较中国两地市场更为成熟。

三、启示和政策建议

1.对投资者的启示

第一，对于国内中小投资者而言，由于美国股票市场在三地股市的联动关系中居于主导地位，或者说当影响价格变动的新信息同时进入美国股市和中国股市时，美股向均衡价格调整的速度快于中国股市，这意味着投资者如果利用提前获取的影响美股走势的信息或者美股的行情，那么其在中国市场进行投资时有较大的可能获得“超额收益”，因此投资者在进行实战投资时不能仅将注意力集中于中国股市的短期走势和国内可能影响股市行情的信息，而应该开拓视野，广泛地研究和获取国外主要发达国家特别是美国市场的走势和经济信息，这样才能使得中小投资者在降低风险的同时获取比以往更高的收益。

第二，对于国内资金充沛的个人投资者和大型机构投资者而言，当其在进行国际投资和跨国资产配置时，充分认识和掌握三地股市间的联动关系能够促进其更好地实现跨国投资组合的有效合理配置。实证结果显示，美国股市在股价波动和走势上领先和引导了中国股市的变化，并且由于美国股市的更为成熟和完善，其波动性（即风险）远小于中国股市，因此将金融资产同时配置于三地股票市场的风险将远小于仅投资于国内市场，可以在保证收益的状况下实现投资风险的有效降低。

2.对政策制定者的启示

近些年来，三地股市间联动关系的逐渐显著从一个角度反映了中国多年对外开放和资本证券市场改革取得的成就，这一方面提高了中国证券市场在世界范围内的影响力，另一方面，三地股市依赖关系的增强，特别是美国股市在影响中所占的主导地位，使得证券资本监管当局必须考虑国外股市对我国股市的传导效应和两者的联动关系，并制定谨慎的监管政策和防范措施，以加快我国股市的制度发展和维护我国证券市场乃至国民经济的安全。

（1）从我国进出口渠道防范风险的对策。进出口渠道给股市所带来的风险更多地体现了我国自身经济结构不合理和经济发展对外贸依存度过大的问题。现阶段拉动我国经济实现快速发展的“三驾马车”中，政府对内投资和外贸出口起到了决定性作用，而能够实现国家经济循环增长和均衡发展的最重要的因素国内消费需求却始终没能被真正拉动，要解决我国经济增长过度依赖出口拉动和防范外贸渠道的风险对股市的影响。首先，拉动内需的问题的关键不在于我国物资资料的匮乏和供给的缺失，而在于如何提高我国居民的收入水平和构建适宜经济发展程度的医疗卫生保障以及养老保险体系，有了稳定的保障和保险体系居民才敢去消费，只有提高了居民的消费收入整体水平居民才能去消费，要努力的依靠内需去促进经济的快速循环发展，因此这一点是拉动我国内需和降低经济发展过度依赖出口贸易的关键。其次，转变我国贸易方式，促进科技企业改造升级，争做国际产业链顶端。优化进出口企业的整体结构，在政策上引导其提升产品的创新能力和自身的科研水平，增强出口产品的附加值、竞争力和科技含量，提高企业的整体科研实力和在国际市场的竞争力；通过政策引导和财政补贴等手段，促使企业加快出口对象多元化的进程，努力开拓不同层次和发展水平的国家的市场，摆脱对单一和主要进口国的依赖，在保证出口增长的情况下降低整体风险。最后，积极和稳妥地推进人民币汇率市场化的发展，提高我国证券金融行业和人民币在国际中的影响力，从而达到提升自身实体经济和证券金融市场在面对外界冲击时的抗风险能力的目的。

（2）从资本流动渠道化解防范风险的对策。近些年来，我国资本开放改革的步伐不断加快，特别是QFII制度的实施，为国外资本以合法渠道投资于我国证券市场提供了途径，从此国际资本能够直接进入我国金融市场，由于我国证券市场的不完善和较低的流动性，当国际资本大量直接进入我国金融证券市场时，我国证券市场本就较高的风险和波动性将被进一步推高，并可能引发危机，因此金融监管当局必须加强对国际游资进入我国金融市场的控制和监管，以维护证券市场的发展成果和整个实体经济的安全稳定。第一，加强对国际资本进出我国的监控力度，对以非法渠道进入我国的国际资本严格惩处和打击。在部门规章和法律层面区分以不同渠道进入我国境内国际资本的性质，严防大量短期游资以非法渠道或伪装成合法方式进入我国。第二，严格控制长期、短期外债的比例，加强对短期国际外债的控制。短期资本在我国境内的快进快出会引起证券和金融市场的大幅波动并给投资者造成巨大损失，建立有效的短期国际资本预警监控体系是十分必要的。第三，以政策鼓励和经济补贴等方式提高国际长期资本在总流入资本中的比重， 并引导这些长期资本进入能够提高我国竞争力的实体经济中而不是金融市场中。第四，谨慎而有序的改革和撤销涉及资本流动的法律法规，在改革和实施过程中，应当稳妥适时的推进改革和弱化限制因素，否则会给国际游资攻击我国金融资本市场的机会，使得我国金融市场的改革发展成果遭受损失。

（3）从投资者心理预期渠道化解防范风险的对策。美国以及其他主要经济市场股市走势的波动对我国股市传导所依赖的投资者心理预期渠道在危机或行情不利时期的表现十分显著，这是由于我国证券市场投资者的更为严重的“羊群效应”和我国金融证券市场在国际市场中的弱势从属地位造成的，由于人的心理因素的复杂性和难于监管，更应该受到政策制定者的关注和重视。首先，证券监管机构和有关职能部门应该加强各种投资者协会的宣传和教育力度，在股市正常行情时期培养投资者理性分析和获取有效信息的能力，并在一定程度上提高其遭遇危机和面对股市大幅下跌时的抗风险能力以及心理承受力。其次，在世界性经济危机传导进入我国并对证券市场造成大幅实际冲击时，政策制定者应果断采取积极的政策去努力提高居民的消费收入水平。只有这样，投资者才能对克服危机和经济的复苏充满信心，才能从心理层面消除股市的风险因素。